來源：少數派投資

逆向投資是價值投資的重要思想和重要分支之一。如何做好逆向投資？讀完這篇文章，很可能你會發現自己對逆向投資有了進一步的理解。

投資心理學大師邁克爾•莫布森（Michael J. Mauboussin）是哥大商學院的教授，也曾任Legg Mason資產管理公司首席投資策略師。他最突出的成就是在投資策略、決策制定和複雜系統分析領域的研究。在他的眼裏，成功做好逆向投資，對於理解市場的心理和預期，非常重要。成功的逆向投資本身並不是要逆勢而行，而是要利用預期差距。而做到這一點，需要具備獨立和長期視角的心理，也能克服投資中各種代理人的問題。

以下內容，部分摘自莫布森在2005年于格林威治圓桌會議上的演講摘錄

遊戲的意義

在我的字典裏，「逆向思維者 」指的是 「持相反觀點的人」，而 「相反 」的定義是 「與通常或預期的不一致」。基本上，「逆向者 」就是與衆人背道而馳的人。

讓我從一個顯而易見的陳述開始：簡單的反向操作不會讓任何人變得富有。事實上，與大家保持同步通常在策略上是最有意義的。如果你在一家着火的電影院，你最好是跑出電影院，而不是逆勢跑進電影院。

這一點看似微不足道，但它有着非常深刻的心理根源。動物世界的許多生存策略都依賴於合作。一個簡單的例子是群居——魚群或麻雀成群的一致行動，以儘量減少捕食者的威脅。

如果與衆不同——不墨守成規不是唯一的目標，那麼有抱負的逆向投資者應該關注什麼呢?我轉向一個常識性的區分，我認爲這是投資行業中最常見的錯誤:未能區分形勢的基本面(例如，股票公司的基本面)和反映在資產價格中的預期。

賽馬爲這種區別提供了一個很好的比喻。有兩個問題：這匹馬可能跑得有多好——要想知道基本原理，你可以看看這匹馬的記錄，它來自哪個馬廄，騎師，賽道條件等等，以及預期，這些都顯示在賭板上的賠率上。

有證據表明賽馬是一個相當有效的市場。引用Ray Sauer教授關於這個話題的一項研究，「在這些市場中設定的價格，近似地說，是對結果的有效預測。」

逆向投資者不僅應當關注總體情緒，更重要的是關注這種情緒如何導致基本面與預期脫節。

爲了繼續討論賽馬主題，我想引用Steven Crist的話，他是《每日賽馬報》的主席，多年來一直是《紐約時報》報道賽馬的記者。克里斯特爲長達13頁的章節《Crist論價值》是一本極好的讀物，可以與禾倫•巴菲特和本•格雷厄姆的作品相媲美。

以下是克里斯特的評論，請在讀的時候把 「馬」改成「股票」:

問題不在於比賽中哪匹馬最有可能獲勝，而在於哪匹馬或幾匹馬提供的賠率超過了它們實際獲勝的機會……這可能聽起來很簡單，許多玩家可能認爲他們遵循了這一原則，但實際上很少有人這樣做。在這種心態下，除了可能性之外，一切都從視野中消失了。不存在「喜歡」一匹馬就能贏得比賽這樣的事情，只有在他的機會和價格之間存在吸引人的差異。(強調)。

對沖基金經理邁克爾·斯坦哈特在他2001年的自傳中也表達了非常相似的觀點：

我把不同的看法定義爲持有一種有充分根據的觀點，這種觀點與市場共識有明顯的不同……理解市場預期至少和基本知識一樣重要，而且往往不同於基本知識。

現在誠實地問你自己：

你有多清楚地區分基本面和預期?

如果你和大多數人一樣，不太清楚。我引用心理學家Robert Zajonc的話，他總結得很好:

「我們有時會欺騙自己，認爲我們是在理性地行事，權衡各種選擇的利弊。但實際情況卻很少是這樣。很多時候，「我決定支持X」只不過是「我喜歡X」。我們買我們「喜歡」的車，選擇我們覺得「有吸引力」的工作和房子，然後用各種理由爲這些選擇辯護。」

此外，我們的喜好在很大程度上受到他人喜好的影響。成功的逆向投資本身並不是要逆勢而行，而是要利用預期差距。如果這一論斷是正確的，那麼就引出了一個顯而易見的問題:這些預期差距是如何產生的?或者更基本地說，市場是如何以及爲什麼是低效的?

遊戲規則

哈佛大學教授Andrei Shleifer總結了支撐有效市場假說(EMH)的三個論點:

投資者是理性的，對證券的價值也是理性的。這就是所謂的一般均衡模型的基礎。

投資者是不理性的，但他們犯錯是獨立的，因此加總在一起相互抵消，留給我們一個「有效的解決方案」。而且,

無套戥假設——即使一些投資者是非理性的，理性的套戥者也會猛衝進來，消除那些低效率。

蓬勃發展的行爲金融學領域瞄準了有效市場假說，集中精力破壞第一個理性代理模型和第三個無套戥假設。沒有人再真正相信理性代理模型，或者至少沒有人把它太當真。儘管它確實提供了一些非常優雅的解決方案。行爲金融學對有效市場假說的攻擊主要集中在對套戥的限制上。由於套戥遠非無成本、無風險，也沒有完美的替代品，存在許多低效率，即使它們不能被利用來獲利。

不過，總體而言，行爲金融學避開了第二哥論點。

讓我們重新審視實現市場效率的第二種方式——異質投資者的互動。在過去的20年裏，這一領域出現了一些重要的發展，通常被稱爲「複雜適應系統」。複雜的自適應系統無處不在，並且具有一些共同的特徵:

這個系統開始於一群異質的主體，可能是螞蟻、細胞，也可能是投資者;

這些代理相互作用，導致一種稱爲「湧現」的特徵。

一個全球性的系統由此產生。

重要的是，全球系統的特徵和屬性與底層代理是不同的。整體大於各部分的相加。簡化論在這裏行不通了：你不可能通過了解每個單獨的部分來了解整個系統。

複雜適應系統的一個經典例子是蟻群——在蟻群水平上研究這個系統，你會看到一個適應性強、魯棒性強的系統，它的生命週期遠遠超過任何螞蟻的生命週期。但是，如果採訪單個螞蟻，它們肯定不知道全球層面上發生了什麼——它們是根據當地信息和互動運作的。

我們可以很容易地把股票市場看作是一個複雜適應系統的好例子。你會看到投資者的多樣性——成長型與價值型、長期與短期、基本面與技術面。你有一個聚合機制，是股票交易體系；你有一個全球系統或輸出，形成了股票價格。

但在複雜的自適應系統領域，並非一切都是完美的。你需要具備一定的條件來提高效率。我們認爲這些條件是:

代理的多樣性

聚合機制

激勵

《群體的智慧》這本中巧妙地闡述了這一思路。書中認爲，當這些條件具備時，大衆的表現將超過絕大多數個人，包括專家。或許我可以更直白地說:當這些條件具備時，市場是有效的。

爲了完善行爲金融學，一些批評人士聲稱，投資者並不多樣化，因爲他們犯錯誤的方式完全相同。我不知道這些人是否花了很多時間與真正的投資者打交道，但認爲投資者一直都在一致行動，這可信度太低了。

如果當這些條件存在時，市場是有效的，那麼它們什麼時候會變得無效呢?我相信，答案是，當三個條件中的一個被違反時。到目前爲止，最有可能的原因是投資者的多樣性。

從社會心理學的研究中我們知道，多樣性崩潰是週期性發生的。作爲人類，我們喜歡屬於這個群體，但我們願意在不同程度上加入一個群體:更正式地說，我們都有不同的接受門檻。

有一點我要補充，但不會進一步闡述，那就是這些系統是非線性的。它們受制於臨界點。所以你可以看到多樣性開始分解，但對價格沒有任何顯著影響。然後，有一句諺語「壓垮駱駝的最後一根稻草」，系統的狀態變化非常快。

20世紀50年代，心理學教授所羅門·阿希在耶魯大學進行了一系列實驗。

他邀請五十名男性學生參加「視覺測試」，其間，他將實驗分成8人一組，一共進行了18組實驗。這個測試很簡單，阿希將兩張紙擺放在參與者(participants)的面前，一張紙上是一條豎線，而另外一張紙上是帶有A, B, C編號的三條平行豎線，參與者只需從A, B, C中選出一條和另一張紙上的線一樣長的線，並逐一報出答案即可。但參與者們不知道的是，與他們共同參加實驗的另外七個人都是阿希事先安排好的，是他的同盟(confederates)，而真正的參與者在每一組實驗中都被巧妙地安排在了最後的座位，爲的就是讓他們最後回答問題。

在18組實驗中，阿希安排其中12組的工作人員統一地報出相同的錯誤答案，而剩下6組的工作人員則沒有給予參與者們壓力，讓他們按照自己的想法回答。阿希發現，在那12組中，由於前面的七個人都毫無例外地報出了同一個錯誤答案，即使面對顯而易見的正確答案，參與者們也傾向於報出與那七人相同的答案。他的實驗結果表示，在那12組中，75%的參與者都至少一次地出現了從衆現象，只有25%的人從未有過從衆行爲。而在另外的6組中，只有少於1%的參與者給出了錯誤答案。

實驗過後，阿希採訪了他的參與者們，詢問他們從衆的理由。儘管有些參與者表示自己是真的相信了那個錯誤答案，很多參與者還是表示自己其實知道那是錯誤答案，但是因爲害怕被其他參與者覺得自己很怪、很不合群而遵從了大衆給出的答案。

因此，關鍵是找到多樣性細分，並確保「賠率」補償你所承擔的風險。這兩項任務都不容易。毫無疑問，多樣性崩潰時有發生。這意味着股市風險是內生和外生的。儘管如此，多樣性崩潰更多的是例外，而不是規律。

在《逆向投資的勝利》這本書中，提供了一系列指標，幫助識別極端情緒或多樣性崩潰。我最喜歡的一個例子叫做「萊福德島的詛咒」。在過去20年左右的時間裏，摩根士丹利舉辦了一次會議，邀請最聰明的投資者討論市場和股票。

摩根士丹利的長期策略主管巴頓•比格斯指出，萊福德島的共識往往被證明是押注相反方向的重要信號。例如，2003年末，絕大多數投資者認爲2004年的利率將會走高。然而在2004年結束落定時，10年期美國國債的收益率實際上更低。

制約因素

好吧。即使你接受了我到此爲止的論點，你也可能會問："爲什麼沒有更多的人嘗試這樣做呢？在這種情況下，有兩類重要的制約因素作用於投資者。

第一種我稱之爲組織約束，但它們基本上源於代理任問題。我認爲查利-埃利斯將投資到底是「業務 」還是「專業」，並進行對比的說法最爲恰當。業務是爲了賺取費用；雖然擁有一個充滿活力的業務無可厚非，但只追求費用最大化（或防止費用下降）的行爲可能會損害業績。而專業投資則是爲股東帶來卓越的長期業績。

我們面臨的挑戰是，投資管理鐘擺似乎已經從專業領域轉向了業務領域。近年來，共同基金和對沖基金的數量激增，而新基金往往恰恰是在近期業績最好的時候推出！例如，傑克-博格爾（Jack Bogle）指出，《貨幣》雜誌 2000 年 3 月刊上刊登的 44 只股票共同基金，大部分是熱門科技基金，平均一年的業績爲 85.6%。這與逆向投資的目的完全相反，儘管可以說這是一門好生意，至少在短期內是這樣。

另一個例子是，多年來，基金的費用一直在上升，而不是下降。許多共同基金公司爲了保持資產，要求投資組合經理儘量減少跟蹤誤差。許多投資組合經理抱怨說，他們有太多的時間投入在管理規模，而不是實現財務業績。

對沖基金也無法避免這些代理任問題。絕對回報策略最近大受歡迎，這可能會導致一些基金經理做出比理想經濟意義更短期的賭注。一些著名對沖基金最近推出的只做多基金也引發了一些有趣的問題。

即使投資者在一個專注於專業的環境中運作，成功的逆向投資也需要一定的心理素質。

凱恩斯的許多名言之一是，「世俗的智慧告訴我們，傳統的失敗比非常規的成功更能維護聲譽。」沒有比這更能說明逆向投資的重大心理約束了。我們隱掉一些細節討論，有兩個主要的心理要求是逆向投資需要滿足的:

1. 獨立。再次強調，我們的目標不是僅僅爲了做一個逆向投資者，而是在基本面和預期之間存在差距的情況下，能夠安心地做逆向投資者。這種獨立是困難的，因爲最大的差距往往與最強烈的渴望成爲群體的一部分相吻合。

獨立性還包含了客觀性的概念：一種在不受外界因素影響的情況下評估可能性的能力。畢竟，價格不僅會通知投資者，還會影響投資者。

2. 長期視角。投資本質上是一種概率練習，重點應該是過程，而不是短期結果。逆向投資者承認，市場可能需要一段時間才能修正預期。短視的損失厭惡情緒加劇了這個問題，這種情緒認爲，你越頻繁地評估自己的投資組合，就越有可能看到虧損，從而產生損失厭惡情緒。

總之，逆向投資顯然非常困難。成功投資的第一步是澄清問題，以及如何最好地思考問題。我也正是這麼做的。

編輯/jayden