來源：聰明投資者

「如果《證券分析》能讓你產生共鳴，即你能抵制投機並在某些時候保持冷靜，那說明你天生適合價值投資。」

「價值投資都是以低於實際價值的價格購買證券或資產，也就是衆所周知的『以50美分購買1美元』。」

「估值既是一門藝術，也是一門科學，需要不斷的判斷。投資者的左腦分析能力必須與他更軟性的右腦能力相結合。」

「（當下）價值投資者比以往任何時候都更有必要成爲優秀的商業分析師。」

「股價波動既是困境，也是機會。當股價超跌時，投資者可以利用這種價格錯位，以低價購買企業的部分所有權利益。」

「最終，企業的未來現金流才是重要的。」

Baupost集團首席執行官、價值投資大師賽思·卡拉曼（Seth A. Klarman）爲《證券分析》第七版撰寫的序言中如是寫道。

自1982年Baupost集團創立以來，卡拉曼運用格雷厄姆與多德的投資理念管理着一系列非常成功的投資組合，在其投資生涯的前30年中，實現了約20%的年化複合收益。目前Baupost管理資產規模約230億美元。

他是《安全邊際》的作者，該書早已售罄且沒有再版，在亞馬遜上的單本售價超過2500美元，被譽爲價值投資的必讀經典。

卡拉曼也是《證券分析》第七版的主編，這本被譽爲"價值投資聖經"的著作自1934年問世以來，歷經90年仍然暢銷不衰。

特別值得一提的是，他在這篇序言中還深入探討了價值投資在數字化時代面臨的新挑戰和新機遇，闡述如何在技術革命浪潮中堅守價值投資的核心原則。

本傑明·格雷厄姆和戴維·多德的永恒智慧

投資世界充滿了無限的選擇、巨大的機會和豐厚的回報，同時也有變化莫測的形勢、無數的細節和嚴峻的風險。

在這種背景下，投資者必須權衡多個、有時甚至是相互競爭的目標：產生收益、實現本金的長期增長、抵禦損失和通貨膨脹的侵害，並保持一定的流動性，以靈活應對未來的突發需求。

其中，找到正確的平衡之道至關重要。

爲此，投資者需要一本指南。這本指南提供的不是在某一特定時刻成功的計劃，而是一套原則，指引他們在任何環境下都能穩步前行。

1934年，在經濟大蕭條最嚴重的時期，格雷厄姆和他的同事多德創作了《證券分析》，詳細介紹瞭如何篩選成千上萬種普通股、優先股和債券，並識別出哪些是值得投資的。

在之後的90年裏，《證券分析》一直暢銷不衰，被譽爲「價值投資的聖經」。格雷厄姆和多德的名字也成爲價值投資永恒智慧的代名詞。

《證券分析》第6版出版於自格雷厄姆和多德時代以來最嚴重的金融危機期間。你手中的第7版是在第6版的基礎上進行了擴展，回顧了市場、當前經濟背景和商業環境變化，以及投資管理和證券分析領域的最新發展。

和第6版一樣，在第7版中，我們彙集了業內領先的實踐者和市場觀察家，請他們更新並提供對本書廣受好評的第2版的評論。

在提煉多年市場變化時，我們努力將現實和永恒的投資智慧區別開，剔除那些短暫、多變和虛幻的因素。

儘管市場在過去的90年中經歷了巨大的變化，書中的歷史案例也顯露出它們的年代久遠，但在這本書中，你將看到《證券分析》許多核心的價值投資原則在今天仍然適用，甚至比以往更具價值。

《證券分析》的厚重和細節已經表明，這不是一本輕鬆閱讀的書。今天的投資新手和初入職場的從業者可能會懷疑它是否值得一讀，但本書的其他貢獻者和我一直堅信，這確實是一項值得付出的努力。

1、久經時間考驗的投資原則

變化是投資世界中唯一不變的常態，任何一本能夠經得住時間考驗的投資書，都必須具備普適性。

像價值投資這樣的成功投資理念，必須能夠應對不斷變化的挑戰，在方法和策略上保持靈活性，同時堅守基本的原則。而牆頭草般隨意而行的交易策略，幾乎註定會讓投資者在動盪的市場中遭受頻頻打擊，並淪爲狂熱交易的犧牲品。

《證券分析》中的許多細節源自另一個時代。

最早的版本隱晦地描述了蒸汽時代的經濟，蒸汽驅動的火車在大地上飛馳，輸送了大量的工業品。

如今，全球經濟的信息化特徵越來越明顯，有成千上萬的人通過電腦和手機收集、追蹤和分析數據，致力於信息經濟；而無數其他人則積極投身於蓬勃發展的服務經濟。

早期版本中提到的許多企業已經被合併、重組或清算，格雷厄姆和多德使用的一些工具和方法已經過時或不再適用。

例如，賬面價值對今天的投資者來說，遠不如一個世紀前那麼重要。格雷厄姆和多德建議投資者購買交易價格低於淨營運資本（即營運資本減去所有其他負債）2/3的股票。在經濟大蕭條時期，許多股票符合這一標準，如今則較爲少見。

儘管格雷厄姆的許多例子和工具隨着時間的推移而黯然失色，但格雷厄姆和多德的一般原則仍然有效，因爲推動市場的投資者行爲根植於人性，市場效率低下是經常出現的情況。

幾代投資者都採納了本書的策略，併成功地將它們應用於高度多樣化的市場環境、地域、資產類別和證券類型。

這會使作者感到欣慰，因爲他們希望在書中提出的投資原則能夠「經受不可預知未來的檢驗」（見第1版前言）。

格雷厄姆和多德親歷並寫下了他們如何度過20世紀30年代的金融市場，這是一個長期經濟蕭條和極度厭惡風險的時代。

始於20世紀20年代末的10年涵蓋了市場最好和最壞的時期：1929年頂峰期的狂熱上漲、1929年10月的崩盤，以及大蕭條年代的無情打壓。

儘管距離今天已經很遠，但探索這樣一段時期仍然很有價值。畢竟，每一天都有可能形勢劇變：一場戰爭、一場大流行病、宏觀經濟衝擊、房地產崩盤、金融危機、知名企業的意外破產、主權債務違約、廣泛的技術變革，以及戲劇性的政治或監管變化。

人們傾向於認爲明天會和今天非常相似，而且大多數時候確實如此。

但每隔一段時間，情況就會突然改變，傳統觀念就會被顛覆。在那些時候，許多投資者不知道該怎麼辦，可能會感到無能爲力。他們需要一種指導哲學，而格雷厄姆和多德恰好提供了一種非常好的哲學。

他們在書中寫道：「我們始終努力，我們一直努力告誡學生，切記不可以蠡測海，只看表面和眼前的現象……表面和眼前的現象是金融世界的夢幻泡影和無底深淵。」（見第1版前言）在動盪和劇變的時期，價值投資哲學尤其有益。

2、股價波動是困境，也是機會

格雷厄姆和多德提醒我們，股票代表企業的部分所有權利益，而債券則是對企業的優先債權。投資者從股權投資中獲得回報，其最重要的要素是基礎業務本身產生的現金流。

麥當勞賣出了數十億個漢堡，這相當於擁有麥當勞1%股份的投資者賣出了數千萬個漢堡。因此，每家企業的市值都不可避免地與其當前和未來的財務表現相關。

在對企業進行估值時，市場通常會表現出效率低下，導致證券價格超跌或超漲。股票市場情緒化的過度反應有時可以暫時壓倒基本面。

當股價超漲時，狂喜的投資者最終會被現實所壓倒，導致價格回落。當股價超跌時，投資者可以利用這種價格錯位，以低價購買企業的部分所有權利益。

從長遠來看，隨着當前的不確定性和暫時的經營困難得到解決，股價往往會向企業內在價值靠攏，所以尋找便宜貨的價值投資者能夠獲得利潤。

股價本身並沒有特別的信息價值。隨着時間的推移，它們由供求力量決定，並更多地受到其他買賣雙方的情緒、信念和緊迫性的驅動，而不是由對企業表現與前景的衡量、理性評估來驅動。

意外事件、高度的不確定性和即時資本流動加劇了短期市場波動，價格有時會偏離公司的內在價值。

正如近年來許多快速增長但仍未盈利的科技和生物技術企業的股價所顯示的那樣，投資假設或市場情緒的微小變化會導致價格劇烈波動。

這些波動構成了投資最大的挑戰之一。

雖然投資者對企業及其價值的分析可能非常準確，但可能在股票市場中得不到回報，甚至看到與預測相反的結果。事實上，投資者不僅可能在相當長的時間內沒有得到回報，甚至經歷了巨大的賬面虧損。

因此，投資者的做法可能是正確的，但在自己和其他人眼中卻似乎是錯誤的。

乍一看，這似乎是個困境，但實際上也是機會。

格雷厄姆和多德的價值投資哲學認爲，金融市場本身就爲投資者創造了許多機會。在任何一天，一些證券可能被合理定價，而其他的則未必。但從長遠來看，基本面才是決定企業價值的關鍵。

格雷厄姆曾指出：「短期來看，市場是一臺投票機，但從長遠來看，它是一臺稱重器。」通過承認並利用這種二分法，投資者耐心等待企業潛在基本價值反映在其股價中，並從便宜貨中獲利。

有的投資者堅信自己所選的證券是可靠的投資覺察，並能忍受重大的市場波動和潛在回撤。當他們覺察到的低估變得更加嚴重時，只要他們有毅力堅持下去，併合理增加持股，就會從中受益。

有些情況下，極端的低估本身就可以成爲催化劑，這不僅吸引公開市場上的逢低買進者，也吸引那些有機會購買整個企業的買家。

正如市場波動可能與準確的預測分析相悖一樣，價格也可能暫時證實了錯誤的結論。例如，投資者可能會因爲市場價格的上漲而獲得信心，進而在實際上投資變得越來越不具吸引力的時刻，對自己的投資產生更多的信心，做出錯誤的決策。

學會喜歡估值降低，對於長期投資的成功至關重要。關鍵是保持這樣的觀點：估值降低意味着能以更優惠的價格購買企業的額外股份，而且只有在你賣出時，估值降低才是一種損失。

從這個角度來看，表面上的壞消息實際上是向好發展的徵兆。

顯然，在面對股市下跌時，特別是在面對價格的突然和令人驚訝的下跌時，投資者有責任定期檢查他們的分析並重申他們的結論，以評估價格走勢是否反映了重要信息，無論是新的變化還是你可能已經錯過或誤解的信息。

缺乏信心和持久力的投資者，或者承受着短期業績壓力的投資者，往往在所持股票價格下跌時選擇退出。投資者在長期表現不佳期間會受到客戶和上級的尖銳批評，以及自己的自我懷疑，但必須保持堅定（這就是爲什麼對於那些管理他人資金的投資者來說，擁有耐心、長期導向的客戶至關重要）。

與之相反的另一個極端表現是，過於自信的投資者容易受到認知偏見的影響。這意味着他們聽到證實他們的結論的內容就欣喜不已，卻過濾掉或忽視任何可能推翻它的東西。

投資者必須通過工作來培養自己對投資的信念，在採取行動之前反覆檢查和核對自己的分析。同時，他們必須對更新的信息和新穎的觀點保持開放心態，從而在必要時客觀地改變原有的想法。

投資者必須像走鋼絲一樣，既要堅定信念，又要保持靈活。

同樣重要的是，要認識到儘管投資結果取決於所投企業的基本面，但回報與買入價格密切相關。

相對於企業的內在價值，你的買入價格越低，投資回報就會越高；自我剋制在買入賣出過程中都很重要。

用格雷厄姆和多德的話來說：「證券價格通常是一個基本要素，一隻股票在某種價格水平上可能具備投資價值，在另一個價位則不值得投資。」

一句古老的諺語對此總結到位：價格是你支付的，而價值是你獲得的。

3、價值投資的核心：以50美分購買1美元

無論在格雷厄姆和多德的時代還是如今的時代，價值投資都是以低於實際價值的價格購買證券或資產，也就是衆所周知的「以50美分購買1美元」。

價值投資者可以通過兩種方式獲利：一是基礎業務產生的現金流，二是當市場深入認識到內在價值並對證券重新定價時產生的資金收益。他們還受益於逢低買入所帶來的重要安全邊際。

安全邊際爲決策錯誤、數據不精確、壞運氣或經濟和股市變化預留了空間，在一定程度上保護了投資者在下行期受損。

雖然有些人可能錯誤地認爲價值投資是識別統計低價證券的刻板工具，但它實際上是一種綜合投資哲學，基於深入的基本面分析，追求長期投資結果，抵制從衆心理，並限制風險。

識別和買入低價證券是價值投資者的最佳選擇。但是，在哪個價格點上才能買入或繼續持有，這是一個藝術問題，而不是科學問題，需要主觀判斷。

價值投資者必須設定買入和賣出的價格目標，然後根據當前所有可用的信息定期調整。

價值投資者應該計劃在證券回歸其內在價值時完全退出，持有估值過高的證券並希望它們進一步升值，這是投機者的遊戲。

事實上，價值投資者通常應該在價格比他們對證券內在價值的評估低10%～20%時開始賣出，確切的折扣率基於證券的流動性、價值實現催化劑的可能性、管理層的質量、企業使用的槓桿程度，以及他們對自己的分析假設的信心。

一方面，雖然過早退出投資和沒有獲得全部可能的收益可能令人沮喪，但這遠不如在爲時已晚之後才試圖退出那麼痛苦。對一項投資進行往返交易（在價格上漲時未能賣出，結果眼睜睜看着價格回落下來），會讓投資者在感到沮喪和不安的同時，承受經濟上的高昂代價。

另一方面，紀律性的賣出可以爲你提供清空頭寸的機會，然後可能以更具優勢的價格重新投資於你已經熟悉的公司。

有人認爲，價值投資應該結合逆向思維和深入分析，深入研究企業的基本面，這樣才能在評估市場信息時具有獨特的視角，不隨大流。

擁有獨立於市場共識的觀點是必不可少的。在股票市場中，如果一家企業的好消息已經被投資者預期到了，就對價值投資者沒有幫助。

4、廣泛搜索機會，深入挖掘價值

金融市場效率低下的原因是什麼？身爲人類，投資者在興奮或恐慌時，有時會情緒化地買入或賣出。

他們會定期改變決策，不是根據投資基本面，而是根據自身淨資產大幅增加或減少的表現。

看到同行一直獲利，他們不想錯過。

他們可能被市場的勢頭哄騙而自滿，甚至採取冒險行爲。對於他們來說，保持一種目前已導致損失的逆向投資觀點很難。

他們也可能會對意外事件表現出過度反應，特別是季度收益未達預期或信用評級意外下調。他們可能不知道如何應對快速的企業變化、複雜性或高度不確定性帶來的挑戰。

投資者需要始終抵制一種傾向：對價格上漲的投資過於熱情，卻對價格下跌的投資進行拋售。

證券價格偏離內在價值的原因有很多。原因之一是投資者可能對現實有非常不同的看法：有些人是不可救藥的樂觀主義者，另一些人則是悲觀主義者。

有些人不管任何情況都無腦支持自己持有的股票，沉迷於自己對某項投資的預期和信念。

投資者的投資期限不同，對未來的期望也不同。大學捐贈基金或慈善基金會也許能夠採取真正長期持股的觀點，但即將退休並期望可以儘快使用本金的年長夫婦則不能。

投資者的風險承受能力也不同，這既包括對臨時價格波動的承受能力，也包括對資本永久性損失的承受能力，後者更爲重要。

投資組合的收入需求也不同，一些投資者可能會被迫退出一隻取消分紅的股票或一隻違約的債券，不論其價格如何。

除了這些導致市場效率低下的原因外，人們還總是會受到自己的行爲偏見的影響，正如丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）在《思考，快與慢》（Thinking,Fast and Slow）中所描述的那樣。

人們傾向於錨定他們的買入價格，然後在投資陷入困境時依然頑固地持有它，非理性地等待它回落到買入價，以便在不虧損的情況下賣出。

在遭受經濟損失後，人們通常變得更加註意規避風險，這導致他們可能錯過下一個大好機會。

人們傾向於認爲他們最近經歷過的事件在未來很可能再次發生，而最近沒有發生的事件很可能不再發生。

投資者的衆多非理性微小行爲的累積效應，可能導致資產價值的重大錯位。

投資者面臨的主要挑戰之一，是要意識到、對抗並克服自己的偏見，轉而依靠客觀的現實和事實。這樣，他們就可以從價格錯位中獲利，而不是進一步加劇價格錯位的負面影響。

證券價格偏離內在價值的原因之二是，許多投資者必須遵守限制他們行爲的制度性約束。這些約束通常是爲了保護投資者，但仍然降低了市場效率，因爲它們限制了某些證券的潛在買家和賣家池。

例如，許多投資基金根據其章程要求，只能在狹窄的領域內運作，只能投資投資級信用評級達到一定水平、支付現金股息或在交易所上市的企業。還有的投資基金被限制只能投資單一行業。

但在投資領域，價格是王道。不同的價格水平決定了投資者應該採取的行動—買入、持有或賣出。任何阻止投資者購買或出售最具吸引力的機會的限制，都是一種約束，可能導致業績不佳。

那麼，價值投資者如何利用所有這些導致市場效率低下和非經濟行爲的因素，而不是受限於它們呢？

在我的公司Baupost集團，我們積極並有意地尋求創造一種文化，致力於將非理性或有偏見行爲的風險降到最低。

我們開展團隊合作，定期將新信息和新觀點納入我們的分析，並冷靜地辯論我們的決策。

我們還努力確保自己不受制度性約束的限制。對於我們認爲最有可能估值不當的證券和資產，我們予以調查、分析和跟蹤，以從中尋找機會。

這些機會通常存在於傳統投資領域忽視的市場部分，包括新近陷入困境或被降級的債務工具；正在經歷快速變革的公司，如合併、重大資產出售和分拆，以及涉及高度不確定性的情況，如那些面臨重大訴訟的公司或資產。

我們經常從一個有趣的情況中抽絲剝繭，尋找其他的投資線索，或者基於過去投資成功的案例創建投資模式。

我們翻閱價格「新低」名單，知道不受歡迎的證券可能意味着一個有吸引力的廉價資產。我們廣泛地搜索潛在的機會，然後深入挖掘，去驗證每種情況確實被市場低估了。我們即使在買入之後，也會持續挖掘它的內在價值。

5、企業估值是藝術，也是科學

雖然價值投資是按低於其公允價值的價格購買企業，但這絕不是一項按部就班的練習。它不是簡單地以近期收益、現金流或賬面價值的最低倍數買入證券的做法。

畢竟，有時一隻股票的估值倍數低是有充分理由的：令人不安的趨勢、競爭挑戰、破碎的商業模式、隱藏的負債、可能造成嚴重後果的長期訴訟，以及無能或腐敗的管理。

投資者必須以懷疑和謙遜的態度來考慮每一項潛在的投資，知道自己永遠不會了解一家公司的所有事情，從而不懈地尋找更多的信息。

那麼我們如何準確地確定價值，以識別是否有廉價資產呢？有以下幾種評估企業價值的有用方法：

計算預計未來現金流的現值；合理運用相關損益表、資產負債表和現金流量指標的倍數；評估公司的私人市場價值（即一個知情的第三方會合理支付的業務價值），以及確定拆分價值（即如果業務的各個部分單獨出售給最高出價者將實現的總價值）。

對企業價值的評估，通常不能用一個單一的數值來確定，投資者最好綜合考慮所有這些方法來確定一個合理的價值範圍。

這些方法都各有優點和缺點。

一方面，私人市場價值可能會隨着市場情緒和經濟的波動而波動，有時對某項資產，幾乎沒有私人出價。此類交易通常還取決於融資的可用性和成本。

另一方面，應用倍數進行估值的一個好處是，它依賴於可觀察的財務指標。雖然這種方法表面上看可能更客觀，但堅持非常低的購買倍數可能會令投資者無意中篩選出質量較低或正在惡化的企業，或者不能捕捉到快速增長的業務的內在價值。

雖然格雷厄姆認爲公司收益、股息支付和賬面價值是分析股票最重要的指標，但大多數現代價值投資者都忽略了這些因素，而關注自由現金流的生成。

自由現金流就是企業在支出所有資本成本並考慮營運資本變動後，在年度運營中產生的現金。投資者之所以轉向這種方法，是因爲根據美國通用會計準則報告的收益可能與企業實際產生的現金大相徑庭。例如，折舊和攤銷是非現金費用，它們改變了報告顯示的凈利潤並掩蓋了實際的現金生成。反之，一些商業活動消耗了現金，但並未作爲費用，例如可能過時的庫存積累或無法收回的應收賬款。

然而，以適當計算的當前現金流的倍數來估值，可能無法抓住企業價值的關鍵要素。最終，企業的未來現金流才是重要的。

如果評估公司當前現金流的驅動因素是一門不完美的藝術，那麼評估未來現金流的可能路徑就更加令人望而生畏，因爲過去的業績不一定預示着未來的表現。

鑑於這種預測方法的難度，格雷厄姆和多德認爲最好避免這種嘗試。在《證券分析》第1版的前言中，作者寫道：「一些至關重要的話題，如企業未來發展前景的決定因素在本書中所佔篇幅較少，因爲關於這個話題確定性的價值決定因素太少。」

但在今天的投資界，未來現金流是可以且必須被討論的。

顯然，如果一家企業今天每股產生1美元的現金流，並且合理預期這一數值在5年後增長到2美元，那麼它的價值將遠遠高於一家沒有增長的企業。

這些現金流的質量和來源也很重要。增長源於內生還是來自收購、是穩定的還是週期性的，以及是否需要大量資本投資以維持增長，這些都很重要。

更復雜的是，企業可以通過許多不同的方式來增加現金流。他們可以以更高的單價銷售相同數量的商品，或者以相同或更低的價格銷售更多商品。他們可能改變產品供應，銷售更多高利潤率的商品，或者可能開發一個全新的產品線。

削減成本實現的現金流增長對企業的影響，與擴大客戶群所帶來的增長完全不同。因爲當費用被削減時，企業可能會同時失去核心競爭力。這些決策無疑也會影響客戶滿意度和競爭對手的反應。

顯然，有些形式的增長會更有價值。投資者需要深入研究細節，以了解業務真正的增長特點，並進行恰當的估值。

最終，儘管格雷厄姆和多德對預測未來存在合理的保留意見，但當今商業環境正在經歷快速而強大的現有業務變革和有前途的新企業的穩步形成，我們在確定企業估值時，不可能忽視增長或下降的軌跡。

採用貼現法的投資者還需選擇合適的貼現率來評估公司估值。

估值對貼現率這一指標非常敏感，尤其是對於高增長企業來說，他們的預期現金流大部分在遙遠的未來才會產生。爲了設定正確的貼現率，投資者必須評估公司現金流的質量、一致性和風險性。

最優質的企業通常具有以下特徵：強大的壁壘、較低的資本需求、有機增長、回頭客、顯著的定價權、高利潤率、低技術過時風險、競爭護城河，因此有強大、持續和不斷增長的自由現金流。

在許多情況下，這些企業的增長與其他企業的增長交織在一起，隨着其他公司執行計劃，高增長企業變得更強大、更有利可圖。

優質企業應該採用比其他企業更低的貼現率，從而獲得更高的估值倍數。但倍數高出多少，是一個需要不斷調整和討論的問題。

在所有這些估值分析中，投資者還必須嘗試評估公司高層管理的技能、能力、優先事項和核心價值觀。

有才華的管理者顯然可以提高現金流並改善他們所領導企業的資本配置決策，但管理能力不容易量化。

正如格雷厄姆和多德所指出的，「對管理能力的客觀測試並不多見，而且很不科學」（見第108頁）。

毫無疑問，管理層的敏銳、誠信和動機對股東回報有巨大的影響。對於任何管理團隊來說，無論是在他們目前的角色還是在以前的職位，他們過去的行動都是預測他們未來行爲最可靠的指南。他們的激勵機制與股東利益的一致性也至關重要。

除了經營好企業，管理者還有許多其他方式可以積極影響投資者的回報，包括即時股票回購、審慎使用槓桿和精明的收購。

不願對股東做出友好決策的管理者，會讓自己的企業掉入「價值陷阱」。這些企業可能被低估，但最終可能是糟糕的投資，因爲其資產可能仍未得到充分利用，現金流也可能會被浪費。

然而，這些表現不佳的企業並不一定要被迴避，反而會吸引激進投資者，他們希望尋求加入董事會、改變管理層、改善決策並釋放潛在價值。

投資者還必須決定是否願意冒險投資（不論價格如何），與那些似乎將自己的利益置於股東利益之上的管理團隊合作。雖然這些企業的股份可能以較大折扣出售，但這種折扣可能是合理的，因爲今天屬於股東的價值可能明天就會被轉移或浪費掉。換句話說，未來實際產生的現金流不能被包括在貼現現金流分析中，因爲這些現金流永遠不會流向投資者。

總之，估值既是一門藝術，也是一門科學，需要不斷的判斷。投資者的左腦分析能力必須與他更軟性的右腦能力相結合，這樣他才能在嚴謹的分析中發現細微差別，從不同的視角去思考。

最終，最成功的價值投資者都會牢記這種固有的不確定性，同時將詳細的業務研究和估值工作與無盡的紀律性、耐心、深刻的好奇心、理智上的誠實，以及來自多年的分析和投資經驗的判斷結合在一起。

6、價值投資者要成爲優秀的商業分析師

多年來，在尋找投資機會的過程中，對企業和證券的財務分析變得越來越複雜。即使是當年具備最強分析能力的證券大師本傑明·格雷厄姆，在今天也可能無法如魚得水。

現在，華爾街的任何人都可以建立任何企業的詳細財務模型，因爲他們敲敲鍵盤就可以調出大量數據，幾乎不用花費什麼成本。但是，由於這些信息現在對每個人來說都很容易獲得，所以並不具備明顯的優勢。

真正的優勢在於，投資者是否擁有較強的分析能力或洞察力，能夠得出更正確的結論。

格雷厄姆和多德承認，他們無法預見到將席捲投資世界的衆多變化，特別是通常具有複合效應的技術進步將引發更快速的變化。

如今，加速的技術變革及其可能造成的破壞是投資領域的常規特徵。蓬勃發展的風險投資行業促進了新企業的大量湧現，加劇了大多數行業的激烈競爭。

此外，企業併購的穩步發展必將在很短的時間內，實質性地改變甚至徹底改變大量企業。

投資者需要的投資方法，要具有恒定的原則，可以靈活應用於實踐。這樣，投資者就能夠應對變化，評估企業面臨的挑戰，以及夯實企業快速增長的基礎。

在一個時代成功的企業可能在另一個時代不再成功，這不是因爲方法不可靠，而是因爲環境發生了根本性變化，偏好發生了變化，或者競爭對手已經迎頭趕上，甚至處於領先位置。

格雷厄姆時代的世界是模擬的，而今天的世界幾乎完全是數字化的。如今，企業銷售的產品和使用的技術是格雷厄姆與多德無法想象的。

許多企業享有先發優勢、快速且前所未有的可擴展性、巨大的護城河、低或零邊際生產成本，以及使企業規模越大越有利可圖的網絡效應。

《證券分析》當然沒有提供如何評估軟件開發商、互聯網搜索引擎或智能手機製造商的例子，但其分析工具將有助於評估幾乎任何企業，評估其有價證券的價值，並確定安全邊際是否存在。

如今，可預測性、持久性、增長、商業策略、流動性和風險的問題已經跨越了企業、市場、國家和時間。

在過去的1/4個世紀中，互聯網催生了大量企業，這些企業在之前是不可想象的，其中包括世界上最優秀的企業。一個例子是谷歌（現在的Alphabet），它收集和分析大量且不斷增長的數據，在提供越來越精準的廣告方面具備不可逾越的優勢。

這種能力使它能夠完全顛覆傳統的廣告業務，建立起越來越深的護城河。

由於互聯網和風險投資的蓬勃發展，現在的企業家可以構想一個從未存在過的企業或甚至一個行業，並且籌集風險投資，在幾乎沒有成本的情況下使初創企業呈指數級增長，而且如果執行成功，他們就可以創造一個新的市場領導者。

這場革命來得如此之快，以至於價值投資者發現自己面臨陌生的困境：許多看似便宜的股票，如果基於歷史現金流的延續進行評估，其實根本就不便宜。

許多這樣的企業與格雷厄姆時代面臨暫時低迷的健全企業並不相似。相反，它們因技術創新的衝擊而瀕臨破產，這些創新在摧毀它們現有業務的同時，孕育了驚人的新企業，搶走了前者的市場。

「技術」這個詞在《證券分析》前4版的索引中找不到，而如今顯然已經成爲理解和開展業務分析的主要力量。簡而言之，公司開發和市場技術，探索如何利用技術來改善運營，或者擔心技術會超越自己。

如今，技術幾乎在每個領域都是不可忽視的因素。技術引發了大量的變革，這意味着如今一家企業的現金流可能告訴你它的未來前景。

但正如前面所討論的，未來的現金流是價值的真正決定因素。

雖然格雷厄姆對產生穩定收益的企業感興趣，但在他那個時代，對於爲什麼一些企業的收益可能比其他企業更有彈性，他的分析還不夠深入。如今的投資者不僅要考察企業，還要考察商業模式，以確定最佳的商業模式。

管理層和財務分析師都要仔細研究收入變化、利潤率、產品組合和其他變量對公司凈利潤的影響。

投資者知道企業不是孤立存在的，競爭對手、供應商和客戶都可以極大地影響公司的盈利能力。他們也明白，創新的快速步伐意味着商業環境將產生迅速變化。

評估快速增長企業的分析師必須不僅考慮當前的業務量，還要考慮該產品或服務的潛在需求及其總目標市場，以評估企業的增長可能持續多長時間、何時可能放緩。

同樣，分析師考慮企業的「制勝權」，即基於成本結構和產品優勢，企業可以合理爭奪的市場份額。

雖然評估新興行業的企業的未來前景總是很困難，但如果投資者不分析和評估未來可能的增長，或不考慮這種增長能否帶來或何時帶來更強的盈利能力和現金流，他們就會失敗。

以往，人們會依據一家企業當前的商業表現去預測其未來的表現。但現在，新技術在許多行業刺激了驚人的增長，技術顛覆使很多現有企業嚴重受挫。

與格雷厄姆時代相比，明天與今天更有可能大大不同。對於一些企業來說，情況會明顯好轉；而對許多其他企業來說會更糟。

這是格雷厄姆和多德的一個核心原則的顛覆，即對明天的最佳預測始於你今天或最近看到的情況。今天，價值投資者比以往任何時候都更有必要成爲優秀的商業分析師。

價值投資者不能忽視未來。他們必須對現金流的快速和可持續增長進行估值，但要謹慎。鑑於確定未來現金流的所有挑戰和細微差別，價值投資者支付在當前財務業績中尚未體現的現金流存在風險，因爲這些現金流不一定能在未來生成。

格雷厄姆和多德觀察到，「分析應主要關注有事實支持的價值，而非那些建立在預期基礎上的價值」（見第110頁）。他們強烈傾向於實際而非潛在，他們將「分析師把企業的未來看作必須在結論中考慮到的風險因素，而不是他分析依據的來源」（見第110頁）。

投資者不要只關注增長，因爲這會增加出價過高的風險。格雷厄姆和多德一再警告，且說得非常準確：避免走上邏輯極端，「一隻優質股票沒有所謂過高的價格，即使它從每股25美元漲至200美元，都是同樣『安全』的」（見第1章）。

在20世紀70年代初的「漂亮50」時代、1999—2000年的互聯網泡沫以及2021年低利率和後經濟刺激的股市中，都出現過這樣的錯誤。

今天，一些企業的業務增長可能變得更容易預測。許多企業已經建立了看似更好的「捕鼠器」，擁有優秀的產品服務、技術或商業模式等獨特能力的高質量企業正在迅速擴大市場份額。

這些企業似乎註定將在未來高速增長，不願意爲這種增長支付代價的投資者可能會錯過擁有世界上一些最優秀的企業的機會。

如今，從內在價值入手，評估這些企業的護城河和可擴展性，和在格雷厄姆和多德時代報告評估賬面價值一樣重要。

我的公司對我們認爲可能持續增長的企業，會分析它們的內在價值（包括嚴格的基本面分析），並對未來兩到三年的結果進行保守預測，然後將這些現金流的倍數與今天的股價進行比較。

如果近期收益的倍數合理，即顯著低於今天的市場倍數且不高於低兩位數，即使增長速度最終放緩，下行風險可能也是有限的。

總的來說，我們的目標是在保守的假設下，爲所有投資賺取至少15%的內部收益率，這個水平足以爲我們的資本提供安全邊際。我們會對預期回報較低的投資保持謹慎。

編輯/rice