近期市场出现“内卷式消灭1-2倍市净率”的特征，PB在2倍以下的个股占比显著下降。文章深入分析了这一现象的历史成因和驱动因素，指出“系统性消灭1-2x PB”需要赚钱效应扩散、增量资金入市以及各类风格基本面预期同向。文章还探讨了“反内卷”行情下的超额收益路径，强调了不同行业在供给侧改革中的表现差异，以及在第二波主升浪中，“仅亏利润”而非“亏利润+亏现金流”的企业更有可能获得超额收益。最后，文章对水泥、火电等行业在当前市场环境下的估值潜力进行了展望。

📈 **PB估值结构重塑，低PB个股面临“内卷式”消亡**：近期市场中，市净率（PB）在2倍以下的个股占比快速下降，显示出一种“内卷式”的估值拔高趋势。历史上，2015-2016年曾出现类似情况，但主要由杠杆资金驱动。2016-2018年，市场赚钱效应聚焦于龙头企业，并未出现系统性消灭低估值个股，而是估值结构得到强化。这表明市场估值结构的变动并非单一因素作用，而是多种力量博弈的结果。

💡 **“反内卷”行情下的超额收益路径探索**：文章指出，“反内卷”行情下的超额收益演绎分为两个阶段。第一阶段，在政策出台前或初期，主题驱动下的股价表现领先于商品价格，例如2016年煤炭、钢铁、有色金属等行业跑赢大盘。第二阶段，在供给侧结构性改革政策推出2个季度后，行业基本面迎来修复，尽管报表确认滞后，但盈利能力（ROA）的提升成为驱动估值（PB）稳步抬升的关键。这种“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”的路径，是“反内卷”行情下超额收益的重要体现。

💰 **第二波主升浪的选股逻辑：关注“仅亏利润”而非“亏损+现金流”**：在探讨第二波主升浪的超额收益模式时，文章强调了盈利能力和现金流的重要性。对于原本盈利能力强的企业，其波动率较低，难以跑出超额。历史经验表明，在供给侧改革期间，那些“仅亏损利润但未亏现金流”的样本组合，长期表现优于那些在反内卷初始阶段就“亏损利润且亏损现金流”的公司。因此，在当前市场环境下，应关注那些在行业调整中能维持现金流健康的企业，例如水泥行业中亏损利润但不亏现金流的企业，以及火电行业中部分企业。

🚀 **行业分化与轮动：关注中上游行业的估值拔高机会**：文章认为，中上游行业在“内卷式”估值拔高后，可能率先进入稳态模式。而作为跨行业高层次政策主题，后续在分化轮动上涨的过程中，核心主线行业将拥有更长的估值拔高时间和更大的空间。这暗示了投资者应关注那些受益于政策支持、基本面有望改善的中上游行业，并在轮动中把握结构性机会。

　　核心观点 　　从微观估值结构看近期市场特征：内卷式消灭1-2倍市净率。4月7日区间低点，PB在2倍以下的个股占比在45%左右，截至7月25日，PB在2倍以下的个股占比快速降至不足30%。部分投资者认为当过往长期正确的杠铃策略超额收敛、杆资产阶段性崛起、高低切频繁演绎的过程中，市场是否会内卷式消灭1-2倍PB个股，轮动遍历拔估值最终驱动指数继续创新高。从历史复盘情况看，近10年来仅有2015-2015年实现了1-2x PB个股的全方位消灭，但彼时的拔估值更依赖于杠杆资金的活跃；2020-2021年期间，1-2xPB个股占比阶段性减少后企稳，估值分布稳态达成与杠杆资金稳态运行基本同频；指数向上过程中，不出现系统性消灭“1-2x PB个股”而是完成估值结构纺锤形进一步强化的例外情况发生在2016-2018年，龙头崛起的过程中，市场赚钱效应是“聚焦”而非“扩散”，因此并未出现所谓的系统性消灭低估值个股的过程。 　　“系统性消灭1-2x PB”的必要不充分条件包括：1）赚钱效应不断扩散2）增量资金脉冲，较为典型的增量资金包括两融和散户；3）各类风格的基本面预期同向。“分子端盈利弱、纯估值驱动”的行情中，更容易出现没有低估个股的泡沫化终局，即“银行>1x PB，其他大于2x PB”。“反内卷”行情爆发也是消灭各自板块内1倍以下&1-2倍PB个股的过程，向后看，中上游行业内卷式拔估值或率先进入稳态模式，作为跨行业高层次政策主题，后续分化轮动上涨过程中核心主线拔估值的时间更长、空间更大。 　　对于反内卷，第一轮相对全A最大超额在20个百分点附近，重资产行业“反内卷”下的两阶段超额演绎路径为：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。以2016年反内卷行情为参考系，2015年末至2016年1月、2016年2-4月，煤炭、钢铁、有色出现了相对全A跑赢近16个百分点以上的情况，超额收益的第一轮抢跑更多发生在政策未正式出台前，亦或是出台后的头一个月，主题驱动阶段股价领先商品价格。拉长时间看，多数行业在供给侧结构性改革政策推出2个季度后迎来基本面修复，但幅度无法先行确认。以煤炭为例，报表端确认相较于煤价反弹大约滞后一个季度左右，2016年Q3往后，行业自身PB中枢维持相对稳定，ROA中枢快速提升，第二波超额由盈利驱动。 　　第二波主升浪超额收益模式探讨：“仅亏利润”>“亏利润+亏现金”。对于原本自身盈利的企业而言，全周期内波动率更低但无法跑出超额。上一轮供给侧结构性改革期间，钢铁和煤炭行业三组样本一致的节奏特征是，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷初始阶段既亏利润又亏现金流的公司。聚焦当前反内卷核心行业，光伏硅料硅片、电池、组件既亏利润也亏现金流，供给端限制底部价格情况下主升浪超额由需求端边际变化决定；水泥企业头部盈利，整体亏利润+现金流，关注行业内部亏利润但不亏现金流的企业；火电仅有部分两广企业亏损，行业自律叠加渠道商价格约束下，估值有望稳步抬升。 　　风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，文中所列指数仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据