面對不斷升級的地緣政治威脅，股市近期的平靜讓期權交易員陷入兩難：是拋售波動率，卻要冒中東衝突升級時被打個措手不及的風險；還是買入波動率，卻要在實際波動保持低迷時眼睜睜看着權利金流失。而在美國襲擊伊朗核設施後，這種矛盾還將進一步加劇。

儘管石油市場仍可能對沖突升級作出最劇烈的反應，但隨着交易員試圖消化相關風險，股市的波動率可能會出現初步躍升。自以色列一週多前對伊朗發動空襲以來，油價已飆升 11%，原油波動率更是飆升至 2022 年俄羅斯入侵烏克蘭以來的最高水平。相比之下，標普 500 指數僅下跌 1.3%。

「市場會作出反應，但股市的反應可能仍較爲溫和，」 瑞銀全球财富管理策略師安西・楚瓦利表示，「投資者還必須考慮油價上漲對通脹的影響。」

一些交易員可能已對唐納德・特朗普的反覆無常感到麻木，或只是厭倦了追逐頭條新聞：在六個月內，市場經歷了從 「買入美國」 到 「拋售美國」，再到如今更模糊的狀態。他們已經學會了在風險消退時迅速反彈 —— 而最新的油價飆升可能再次引發這種情況，因爲這可能導致美國通脹居高不下，並減緩聯儲局的減息步伐。

這正是投資公司 IUR Capital 創始人兼董事總經理加雷斯・瑞安等波動率交易員面臨的兩難境地。

「在當前水平拋售波動率本質上就存在波動率事件的風險，但爲預期波動率飆升而支付權利金也意味着持有一項不斷貶值的資產，」 瑞安上週表示。

對於期權市場而言，這種環境導致情況變得模糊不清。一方面，引伸波幅已較兩個月前的高點大幅下降。但另一方面，權利金並不便宜：主要股指實際波動率的崩潰讓它們顯得昂貴。截至上週五，芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）相對於標普 500 指數實際波動率的水平接近 4 月以來的最高。

雖然期權市場在解放日前對波動的定價不足 —— 使得一些波動率結構在其引發的 「伽馬衝擊」 中獲利豐厚 —— 但如今頭條風險的影響較小，環境已不同往日。隨着 7 月 9 日關祱截止日的臨近，一些策略師表示，長期伽馬敞口不太可能帶來 4 月那樣的豐厚利潤。

「在更具戰術性的層面上，回購、相關性和波動率領域普遍缺乏可擴展的機會 —— 目前根本不存在歷史性的錯位，」 花旗集團英國、歐洲、中東和非洲機構結構性產品主管安託萬・波謝雷上週表示，「但這是更深層次長期趨勢的一部分，尤其是在零售結構性產品領域，該領域歷來是衍生品風險的主要供應方。」

摩根大通策略師在 6 月 11 日指出，在經歷了特朗普的多次政策逆轉後，投資者已感到疲憊。他們表示，7 月 9 日的截止日可能會被推遲，這將帶來更多不確定性，使得難以帶着 conviction 進行交易。交易已轉向短期到期合約：摩根大通上週的另一份報告顯示，自 5 月以來，標普 500 指數期權成交量下降，到期日爲零的合約佔比達到 59% 的新峰值。

股市交易員中出現了一個稍顯更多擔憂的跡象：衡量 VIX 波動率的 Cboe VVIX 指數已升至過去一年區間的較高端，表明更多人有興趣買入期權以保護投資組合免受劇烈波動的影響。

這場衝突以及股市的平淡反應，已將美國石油基金的引伸波幅相對於 SPDR 標普 500ETF 的引伸波幅推高至 2020 年新冠疫情初期以來的最高水平。這促使銀行推出更多石油和股票之間的雙重二元混合交易。

「在這樣的地緣政治和宏觀環境下，混合產品自然成爲了一種工具，最近圍繞石油主題的活動通過方向性和波動率交易與股票（和外匯）掛鉤，」 美國銀行歐洲、中東和非洲股票衍生品銷售和結構設計主管亞歷山大・伊薩茲表示。

爲了在堅持觀點的同時降低風險，一些買方投資者正在使用股票替代等策略 —— 即通過期權而非直接持有股票頭寸。近幾個月來，僅一位交易員就斥資高達 30 億美元權利金，買入一籃子美國大盤股的 2027 年看漲期權。

「我感覺對沖基金並沒有太多疲憊感，它們仍在積極尋找機會。在量化投資策略（QIS）領域的波動率套戥方面，需求依然存在，」 波謝雷表示，「市場總體上投資不足，因此『痛苦交易』仍偏向上漲。」

編輯/Lee