来源：雪球App，作者： 毛估估吧，（https://xueqiu.com/9691705136/300381954）
2024年5月之前，煤炭等高息股大热，随后煤炭ETF在6-7月跌了近16%，个别个股比如华阳股份跌了将近30%。感觉可以开始研究了，等我学得差不多了，估计就可以买入了。看了华阳股份5年的财报，阶段性的粗浅思考做此记录。
截至8月8日，华阳总市值263亿，股价7.3元，股本36.08亿，23年的每股收益1.41，市净率约1。无论PE还是PB都在同板块里面属于偏低位。
问题一：煤炭板块的增长和利润如何？
全国无烟煤产量在3.5-4亿吨之间，进口在2000万吨左右，占比5%，但增速很快。主要是俄罗斯和蒙古。如果地缘ZZ仍然是这个局面，无烟煤的进口量会不断增加，供给弹性我觉得不会受太大的限制。无烟煤的价格跟煤炭的价格一样无法判断，只能看与标煤的价格差能否覆盖华阳的开采成本，按动力煤价格卖肯定是不划算的。无烟煤价格弹性大，下有动力煤保底，上可能达到21-22年的高位，如果能调整长协比例结构，这可能是未来华阳的一个看点。
对华阳来说，每年生产3500万吨，占比市场10%左右，开采的供给相对有弹性，有保供任务的话产量可以在核定产能的基础上加20-30%。华阳目前核定产能3590万吨，加上七元、泊里合计1000万吨，2026年估计可以达到4590万吨，兴裕和裕泰届时差不多开采完了，少200万吨，大致就是4400万吨。未来3年产能增幅可以达到28%，这块也是大家乐观的地方。
2020年-2023年，这4年是煤炭价格的上升周期，主营这块的成本在290-380元/吨波动，综合售价在356-710元/吨，毛利在60-345元/吨之间。照此线性推算，煤炭板块的毛利在2026年可以27-155亿之间。如果煤炭价格跌到2020年的水平，基本就接近0的净利润。
问题二：供电板块和供热、光伏、钠离子板块是多元恶化？
供电业务的2023年营收有5个亿，西上庄 2× 660MW 低热值煤热电项目今年开始运营，按照之前的报道，项目建成后，年消耗低热值煤381万吨，年发电66亿千瓦时，年供热量1160万吉焦，年供电收入约14亿元，供热收入约2.6亿元。成本不懂计算和分摊，受煤炭价格影响巨大。看之前的年报这块毛利可能在8-30%之间。毛估年净利1亿起。投入了52.7亿（股本50%），负债率也就这么拉高了。
多元化是容易多元恶化的。供热光伏钠离子的未来前景看不懂，从目前来看光伏应该是很难了，规模肯定比不上行业巨头，那成本优势可能就没竞争力。钠离子正负极、电芯、飞轮储能等累计也投了十几亿，不知道能不能回本。这几块推高了负债率，估计人效也是这么拉低的。去年研发费用多了5个亿，不知道新招聘的1300多研发人员，是不是用在这些地方。
供热这块一直是亏钱的，好在亏的幅度不大，千万级别。光伏板块23年营收11.5亿，22年营收4.9亿，这块基本不赚钱。拉后腿的板块在23年合计营收达到31亿，实际贡献毛利不到2200万。如果分摊相应的期间费用，要贴进去不少。
问题三：估值的纷扰：
现在一眼看感觉是个大胖子。2022年之前，华阳集团代销的煤炭基本上没有了，所以营收和销量锐减。如果单独给煤炭板块，按席勒估值法单独做估值，2014-2023年算一个大周期（实际上可以看到21年-23年是上了个台阶），年均净利润在24亿，合理估值在600亿（吓了一大跳），但如果从11年-20年这个周期来看，站在2020年的起飞前节点，年均净利润在14.3亿，合理估值就在357亿。买入的话250亿可以适当介入了，即7块以下。
有人说按照现在拍矿价格20元/吨去算，按可开采储量29.6亿吨去算，价值592亿。我觉得不大靠谱。类似地产招拍挂的地王，谁都知道现在拍矿价格比较高，但都觉得未来可能更高，但万一呢？
未来看点及担忧：
1、负债率如果扣除未注入的七元，泊里，会稍微低一点。七元先支付了29亿采矿权，以及又借了18.4亿的长期借款给到七元。净资产10亿，总资产49.3亿，负债了将近40亿。但公司的整体有息负债率还是太高了，比同行高太多，就是多元化搞的鬼。
2、大股东也没那么有钱，质押了2.75亿股，未来手会不会伸向上市公司？之前的往来款很多坏账，关联方坏账这块感觉还不断的往里填。未来的分红也没承诺很高，30%比神华那简直是不够看。
3、长期看，无烟煤这块还是很优质的，价格弹性大，随着企业的投入和煤炭价格中枢的上移，开采成本的增加，未来煤炭供应紧平衡的大局下，未来华阳利润中枢上移是大概率事件。短期山西的资源税、查超产等边际影响减小，基本这块应该是price in了。短期水电出力、油价下跌、进口增加等影响价格的因素，可以少看。现在市净率在1徘徊，一方面是新的几个产业，资产并没有那么实，如果扣掉这块“坏”资产，估计少掉大几十亿；另一方面就是这块的ROE确实很低，拉低了整体的回报。目前营收占比将近10%，利润没有贡献。
4、智能化这块没找到更多的资料，能减多少人也不知道。说无人矿山之类的，等人真的减少了再说吧。可能是边际利好，但也说了好几年了。
综上，可以考虑在250亿以下建仓，如果旺季到来市场不旺的话，200亿即6.1块左右做加仓动作。鉴于担心大股东的咸湿手，仓位不会高于15%。其他思考的维度暂时还没想到。挂一漏万，欢迎拍砖。
