来源：雪球App，作者： 四月天fqt，（https://xueqiu.com/3685473348/300262840）
距离我买入山东出版（成交价12.83）已经下跌约15%，在山东出版集团换帅之际，我对山东出版进行学习整理，想找出一朵花来安慰自己，结果发现这是一家平平无奇的公司。
01 公司发展历程
山东出版集团组建于2000年，其前身为成立于1951年1月的山东人民出版社，2001年，出版集团获批组建，2005年集团注册成立，其资产是山东省国资委无偿划转的145家单位（含125家新华书店），2008年底实施全系统整建制转企改制，12 家单位改制为有限公司，转制后的山东出版集团系由山东省人民政府作为出资人的国有独资公司。
公司设立时，山东出版集团设立了新昕公司、新力公司以承接未投入股份公司的资产。由于未投入资产分布较为分散，新昕公司、新力公司出于控制经营成本的目的。
2011 年新华书店集团规范改制。整个改制过程都是按照程序得到相关部门审批，得到律师所认定“上述企业改制时未进行资产评估未导致国有资产流失。”
我们结合当年政策时间看，2009年国务院发布《文化产业振兴规划》标志着文化产业已经上升为国家的战略性产业，当年新闻出版总署指导“积极支持条件成熟的出版传媒企业，特别是跨地区的出版传媒企业上市融资。”2013指导“继续推进国有经营性文化单位转企改制，加快公司制、股份制改造”。
这里可以看出山东出版根正苗红，对于政策有极强的预判和执行力，是个“三好学生”，而这点有助于它得到上层的认可和支持。
2017年进行发行，募资不超过26690万股，募集资金净额26.2亿元，成为山东省省属国有文化企业IPO上市第一股，上市后山东出版集团及新地投资还将合计持有公司78.38%的股份，仍对公司拥有绝对控股权。截至2023年，依然有79.52%的股份。
在股利分配，公司承诺上市三年内公司每年以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可供分配利润的30%，并承诺公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在各期利润分配中所占比例最低应达到20%，
而从2017 年上市至2023 年，公司股息率从1.71%提升至5.97%，现金分红率从33.64%提升至49.19%。
在我看来，大方且持续的股利分配，与公司自身高比例持股有着直接关系，这也让我们对于公司未来持续的股利分配有着足够的信心，当然，前提是公司的利润能支撑得起股利分配。
02 行业介绍
山东出版属于出版发行行业，行业全产业链包含出版、印刷、发行、出版物资贸易四个基本环节。上下游关系如图：
正常一本书的出版都要经历4大环节，每个环节又有着各种费用，出版环节包括稿酬、版税、租型费、外编费、审稿费、组稿费等，印刷环节包括油墨纸张等材料费、排版装订费等，还有一个大头是设备的更新。
按照查询，由于人们对印刷品个性化、多样性、灵活性的需求，印刷设备更新频率大概10-15年，设备的更新也是耗资不小，如募资公告里提及设备升级，一台打印机1200万元，对应印后配套设备1100万元；发行环节包括推广费（展位、培训会、线上推广、专家讲课等）、物流等；
最后一个环节是渠道的分销，大致分为国有渠道(国有新华书店、邮政系统和出版社自办发行)、各类民营书商和其他（主要在线销售），这些年在线销售比例逐渐加大，但平台的折扣率也逐渐走高，导致出版社利润空间变小，双方逐渐积累着矛盾，体现的一个点是618京东的促销被出版单位抵制。
以上的费用都没有包括人工费、管理费以及其他杂七杂八费用，而定价却有一定的限制。
我国的图书市场按照图书类型可以分为教育类图书、大众类图书和专业类图书。其中教育图书出版是我国图书出版业的主要部分，主要产品包括教材教辅类图书、培训类图书及工具书等，其中教材为最主要的产品。
作为主要产品的教材，定价必须按照微利原则确定，有着严格的标准（包括印张单价和教材纸张类型、开本、色数、印张数量等计算），教辅的相对宽松，主要教辅材料实行政府指导价管理，压缩中间环节折扣、回扣空间，但相比一般图书的自由定价，有着很大距离。
中小学教材由于有稳定的销售群体，加之政府补贴，尽管定价较低，利润实际上仍然可观 。教材的定价基本偏低，且价格在过去十年中很少进行调整，义务教育阶段的教科书由政府（一般是国库和省财厅）买单，因此价格相对稳定。
而由于我国的寒暑假比较固定，出版行业也就具有季节性特点，主要表现在教材、教辅业务方面，即教材及同步教辅均在每学期开学时供应，高度集中于每年的春、秋两季。
综合看出版发行业是一个主打利民的行业，费用多又定价偏低，因为有着政府的补贴和免税才让利润相对可观。
这就不得不说出版业的一个特性：书本是一个文化传递媒介，有着培养人才，确保国家文化安全和意识形态安全，防止不良文化产品和服务的传播的作用。
在2009年我国第一部文化产业专项规划《文化产业振兴规划》发布，标志着文化产业已经上升为国家的战略性产业。
图书出版领域是管制较严格的行业，国家在行业准入、生产经营等方面制定了一系列严格的法律法规，也给予足够的政策扶持，在财政、税收等方面享受国家统一制定的优惠政策，对于图书批发、零售环节免征增值税。
同时出版业存在较为明显的区域保护政策倾向，不同省份对于省内的出版社会进行一定的政策保护，如地方政府为促进当地新闻出版产业的发展，可能会提供税收优惠、财政补贴、人才培养和引进等措施，这就使得出版社的发展与当地的经济水平息息相关。
综合看，出版行业是有着进入壁垒，主打薄利多销，背靠政府补贴支持，更偏向为人民服务而不是为利润服务，出版行业业务运营从客观上需要大规模的流转资金、较强的业务协同性和广泛的销售渠道，才能实现规模经济。
03 公司业务介绍
山东出版主营业务以出版、发行、印刷、印刷物资贸易等为主，拥有以出版物编辑出版、印刷复制、发行及零售、物资贸易为主的全产业链业务，其中物资贸易在2017年产品包括木浆、纸浆、汽车、煤炭、棕榈油等，在2023年已经集中到木浆、纸张、油墨等印刷耗材，另外有其涵盖软件开发、物流业务、网络教育平台以及酒店服务等。
按照2023年报营业收入披露，出版业务大概占比23.6%，发行大概占比57%，其中教材教辅占比64.2%，毛利率33.7%，一般图书占比12%，毛利率26%，两者加起来占比76%；省内占比90%，按照销售模式，征订买断为40%占比，零售占比52%，可以看出公司主要营收在省内的教材教辅和一般图书，通过征订和零售对半进行销售；
公司是山东省内中小学教材总发行商，并拥有山东省中小学教材若干类别的独家出版权，在省内教图发行市场具备突出的市场资源优势；
教辅逐年招标，中标情况稳定，都是山东出版。公司是人民教育出版社、人民音乐出版社等主流教材出版单位的山东省独家代理商，另外新华书店集团是山东省规模最大、实力最强、服务最专业的图书音像发行商和文化渠道运营商，是山东省委、省政府重点扶持的大型文化企业。
简单说：山东出版在山东省教材教辅市场上一家独大，有着得天独厚的地位；换句话说：山东省的文化、政策氛围以及经济情况，影响着山东出版的营收利润。
山东省是全国的人口大省、经济大省和教育资源大省，被誉为孔孟之乡，是儒家文化的发源地，具有深厚的历史文化底蕴。相关部门也有意推动文化产业成为发展新动能，实现由文化大省向文化强省的转变。
山东省的GDP在全国排名第三，经济实力不弱，且阅读氛围相当浓厚，这给山东出版提供了一片肥沃的土壤，相对其他出版社有着一些优势。
问题也有，近年来，由于自然生育率下降，我国教材教辅出版发行市场亦面临增长的瓶颈，据统计，2016年全省小学在校生691.31万人，初中生315.91万人，但到2023年，小学教育招生180.2万人，初中教育招生127.67万人。可以看出在读生的数量还是下降比较明显，这体现了2023年教材的发行比2016年大幅下滑，但教辅大幅上涨推高营收，主要原因是教辅的改版以及书种增加，同时加大了教辅类图书的市场开拓力度。
这里我们可以发现山东省有经济，有阅读氛围，虽在读学生下降，但山东出版通过教辅市场运营提高营收，再结合山东省统计局数据推算，2024-2025年山东省K12学生数将会保持增长，至2026年开始出现小幅回落。那么未来两年公司保持利润增长是大概率的事件。
接下来我们再来看山东出版的一个隐藏资产：土地。
对于一个书店来说，最大的长期成本是房租，而新华书店受益于多年来经营图书发行的历史，一般占据城市较为中心的黄金地理位置，一方面物业成本较低，另一方面则是覆盖广泛。而这些土地房产大部分属于公司，不仅可以节省一笔成本开支，还有着巨大增值空间，按照招股书披露的：“评估基准日为2011年6月30日。评估基准日，改制所涉土地共505宗，面积1,578,243.051平方米，评估总价199,141.26万元”，鉴于这十多年的房价上涨，保守估计这个估值最少可以翻一番。
这里顺便提下，去年的获得的3.75亿补偿，就是来自历下区解放东路的房产。受益于历下区加快构建“一轴三区多园”城市发展新格局，公司被征收了4.8w平方米，还留下1.6w平方米，留下的包括山东山印格兰云天大酒店和物资公司的部分，被征收的地方已经在动工，估计完成后会给酒店和品牌带来长远发展。
土地随着时间的推移，整体上价值会不断增加，如果遇到城市规划就是一个惊喜礼包，在对公司的评估上可以作为加分项。
04 面临的风险
我们先来看公司募资到今年的情况变动：
截止到2023年，募资的26亿，大概用了16亿，还有7亿做理财。项目搁浅的一半。
可以看出，主要完成了出版项目、物流、印刷、以及门店改造。但是对于“爱书客”和教育建设项目都是取消或待取消，爱书客取消我猜测是因为完成后也难以抢夺现有的平台流量，教育建设项目取消，应该是教培环境的变动。
这里体现的就是公司的两个风险：
对于数字化的进展不及预期，另外受政策影响很大。
目前公司的数字化主要是“新华悦购”平台，开展抖音直播、推进“快团团”，这对于小公司也许已经很不错，但是对于大企业，有着最大的不足：缺乏自己的私域流量，进一步说，缺乏自己的用户平台。
要是能大力建设推广新华悦购，将线上用户引流到线下充值消费，实现线上线下联动，那将进一步提升用户的忠诚度，提高收入。但由于行业自身的区域保护，由于各平台的壁垒，推动力度必然十分困难。
-图片来自开卷
而根据开卷的报告。2023年的平台电商码洋比重41.46%，短视频电商比重26.67%，实体店渠道比重为11.93%，相比2022年，主要提升在短视频电商，线下渠道的比重被不断蚕食。进展慢意味存在后继增长乏力的可能。
接下来我们聊聊政策方面：
政策其实对出版业是双刃剑吧，好的一面是带来税收的减免、专项资金的支持，不足的一面是也给行业的拓展带来了限制。在这个背靠政策的行业，最好的策略就是少点自主创新，跟着政策走，喊冲的时候别怂，喊停的时候别动。
税收对于公司的收入还是很大，经营出版物在出版环节实行100%先征后退政策；图书批发、零售环节免征增值税。这政策最新动向是延续到2027年12月31日，税收的减免大概影响了出版社的45%净利润；
公司将收到的增值税退税作为经常性损益，其他政府补助收入均作为非经常性损益，递延收益涉及政府补助项目，发展基金，设备专项基金。
出版发行行业是我国文化产业的重要组成部分，是国家政策扶持的重点行业，结合“十四五”规划的“以高质量发展为主题”“提高国家出版基金资助力度”等，在科教兴国战略下，优惠政策到期后的延续性可能性还是很大。
值得一提的是，“十四五”还提及“探索逐步扩大免费教育范围”，这不一定代表义务教育要增加到12年，但是即使对于幼儿园或者高中免费等政策，对于出版业也是一定的利好，毕竟更多人的读书会带来更多的教辅，省下的学费也会有一部分流入图书。
除了上面两个风险，公司还有下面的4个风险：
1、选题风险：
把握市场热点和客户的出版物需求进行定位准确的选题开发是出版物出版发行业务流程中最重要的环节，是出版物出版发行与销售成功的前提与基础。2016年度新增收入1,639.03万元，只是由《公务员考试系列用书》带来。而某位童书作者2020年之后被禁，是因为漫画书有不好引导，可见选题选好能带来较好的收入，选差的负面影响也不小。这风险是行业特性，一直伴随。
2、应收账款账龄较长风险：
一般图书采购付款方面，新华书店集团通常与供应商采用按照实际销售量约定周期的结算方式。货款结算期限通常为180天，这方面看出版业并不是强势企业，风险是部分收款有一定难度。所以行业的应收账款计提普遍较长，大部分上市公司的坏账计提分6档，最后一档是5年以上，超过3年的账款计提普遍偏宽松，每档计提多5%，会更符合实际商业情况。
3、盗版侵权：
在未来一段时期内，纸质图书的盗版和数字出版方面的侵权，都构成影响出版发行业发展的主要不利因素之一。这个也是行业特性，估计起码要到区块链技术普及后或者相关法律的完善，到时候才能进一步避免，好在公司主要的是教材教辅，这点会影响，但不大；
4、循环教材使用政策：
循环教材是从2008年开始的政策，主要涉及体育、美术、音乐、信息技术，每年补充三分之新的教材，三年一轮。
至今已有16年了，循环教材好处是能节约成本，但在实际应用暴露了同班级教材不同版本、无法做笔记、卫生等问题，如果进一步扩大循环教材，会导致出版社减少营收，这点个人偏乐观，扩大的弊端会推迟政策的执行，至于政策怎么走向，很难预测。
综合看，其实公司最大的风险，是政策风险，也是我们最难以估摸的风险。其次是数字化的风险，数字化带来的分销风险，未来很可能会有转型风险，甚至是技术风险，如AR的到来。
05 总结及策略
汇总来看，山东出版在一个微利且有区域保护的行业，受益于山东省的经济、文化氛围以及政策，在未来两三年内大概率能实现利润的增长以及保持分红，有着隐藏的土地资产做加分项，也有着数字化被蚕食的风险。
但这行业长期看受政策影响太大，要持有10年必须看懂10年的趋势，就不是现在的我能看懂了。
策略上，我对公司的估值还是维持不变，目前持有的仓位7.9%（按照7月31号统计）也暂时不会动。
等白酒中报后再决定，如果到时候白酒中报向好且股息率相差不大，我可能会连同陕煤一起向白酒进行调仓，调仓幅度就看白酒价格有多低，毕竟，白酒行业的生意模式相比出版业好很多。
当然，如果到时白酒已经涨飞了或者山东出版跌惨了，我也愿意持有两三年。
如有我没看到的风险，欢迎各位大神提出一起讨论。
以上仅作个人思考记录，不做投资建议。
请你务必独立思考，自主决策。
