來源：少數派投資

關於投資與投機，我們總喜歡爲兩者貼上標籤 ——前者褒義，似乎只有它才是成功的關鍵，而後者貶義，其往往與失敗關聯。但實際上我們對兩者的認知是很模糊的，兩者界線不太好區分，我們只是傾向於從階段性的結果出發：把盈利歸於投資，把虧損歸於投機。

僅僅從年度交易換手率這個單一指標角度，我們就能觀察到大量投機行爲的存在，儘管投資行爲需要在時間線上不斷地證僞，但基於投資是從長期主義以及基本面分析出發，一個合理的投資組合其年度合理的換手水平不會很高，反之，如果換手水平很高，則說明其中一定存在大量的投機行爲。

然而，我們仍是要努力尋找位數不多的投資機會。存在是最大的理性，如果不能找到生存之道，或者說失去總目標，我們又爲何要從事現在工作呢？因爲，一切終將歸零。

從單週期看，我們碰上一次黑天鵝的概率的確微乎其微，但把週期拉長到整個投資生涯，我敢斷言：沒人敢說，一輩子碰上黑天鵝的概率也是微乎其微的，又或者即便某人的一生僥倖成功地避開了所有的陷阱，那麼，他的所謂「成功」的經驗很容易被歸納出來並傳承下去，直到他的繼承者最終遇上那個邁不過去的坎。

我們總是低估這種危機發生的嚴重性，它像一顆石子扔進平靜的湖面，激起漣漪，綿延不絕，無論是發生在個人投資生涯的早期還是晚期(請記住財富是可以傳承的），它都會對後續產生悠遠的影響，這些用邏輯推導出來的、隱性的、看不見的觀念很重要，它們恰恰是關乎生存要事的。

18世紀，著名的蘇格蘭哲學家大衛.休謨說過，沒有什麼正確的邏輯論證容許我們確認那些我們不曾經驗過的事例類似我們經驗過的事例。這給與20世紀著名哲學家卡爾.波普爾以啓示，後者的證僞主義思想誕生與此息息相關。

兩者共同給與我們啓發：既然未來都是不確定的、未來數據都是當下不可得的，那麼，爲何不把對可得的歷史信息證僞觀念運用到極致，採用一條最高標準來最大化事物的可確認度呢？這條標準就是：迄今爲止，總是如此，無一例外，並且未來（包含當前）一旦證僞，理論就失效了，必須重新另闢蹊徑。

如果我們能夠擺脫強大的路徑依賴習慣——拋棄依據傳統市場宏大敘事且採用預測來追逐高概然市場結果的策略，多多運用邏輯工具（邏輯是工具，更是支持人們行爲的理由），那麼我已經想象不出有什麼標準能比上述標準更加嚴苛的了，我也確信，按此標準行事能夠最大程度保護我們在市場中生存下去。

以下我們從奧地利學派視角下審視一下投資與投機。首先，我們需要了解一下奧地利學派作爲經濟學中的一個重要流派，其對市場過程、主觀價值理論和經濟週期的獨特見解，而後再來探討投資與投機的本質區別，在市場中的各自作用以及實踐中應用。

奧地利學派核心思想

奧地利學派的核心思想之一是主觀價值理論。這一理論認爲，商品和服務的價值並非由其客觀屬性決定，而是由個體對其的主觀評價決定。換句話說，價值是主觀的，取決於個體對某種商品或服務的需求和偏好。這一理論對理解投資與投機具有重要意義，因爲它強調了市場參與者的主觀判斷在價格形成中的作用。

奧地利學派強調市場是一個動態的過程，而非靜態的均衡狀態。市場過程理論認爲，價格是通過無數個體的相互作用和調整而形成的，這一過程充滿了不確定性和變化。市場參與者通過不斷試錯和學習，逐漸發現和修正自己的錯誤，從而推動市場向更有效的方向發展。這一理論爲我們理解投資與投機的動態性提供了基礎。

奧地利學派的經濟週期理論認爲，經濟週期是由貨幣供應量的變化引起的。當中央銀行通過擴張性貨幣政策人爲降低利率時，會導致投資過度擴張，形成經濟泡沫。最終，這些泡沫會破裂，導致經濟衰退。這一理論對理解投機行爲及其對經濟的影響具有重要意義。

投資與投機的本質區別

從奧地利學派的視角來看，投資是一種基於長期價值創造的行爲。投資是一個花錢的過程，用以交換一種迂迴的生產結構，而這一生產結構能夠帶來長期穩定的收益。投資者通過深入分析和理解市場的基本面，選擇那些具有長期增長潛力的資產。投資的核心在於對資產未來現金流的預測和評估，投資者相信這些資產在未來能夠產生穩定的收益。

因此，投資的特徵包括：一、長期視角：投資者通常持有資產較長時間，關注資產的長期表現而非短期波動；二、 基本面分析：投資者通過分析公司的財務狀況、行業前景和經濟環境等因素，評估資產的內在價值；三、 風險控制：投資者注重風險管理，通過分散投資和選擇低風險資產來降低潛在損失。

投機則是一種基於短期價格波動的行爲。投機者通過預測市場價格的短期變化，試圖從中獲取利潤，因此可以說，任何基於價差的買賣行爲都可定義爲投機。

與投資者不同，投機者更關注市場情緒、技術指標和其他短期因素，而非資產的基本面，市場的情緒總是變化不定的，我們可以去估計市場情緒，但（主觀）情緒卻沒有可以斷言的一定之規，因此也難言理性，無論是選股還是擇時，期望市場總是按照我們的設想運行，那是荒謬的，或者說過於高估自己的能力。

投機的特徵包括：一、短期視角：投機者通常持有資產較短時間，關注價格的短期波動而非長期表現；二、技術分析：投機者通過分析價格圖表、成交量和其他技術指標，預測價格的短期走勢；三、高風險高回報：投機行爲通常伴隨着較高的風險，投機者可能面臨較大的損失，但也有機會獲得高額回報。

投資與投機在市場中的作用

投資在市場中的作用主要體現在以下幾個方面：一、資源配置：投資者通過將資金投入到具有長期增長潛力的資產中，促進了資源的有效配置。這有助於推動經濟的長期增長和發展；二、價值發現：投資者通過深入分析和理解市場的基本面，幫助市場發現和評估資產的內在價值。這有助於提高市場的效率和透明度；三、穩定市場：投資者的長期視角和風險管理策略有助於穩定市場，減少市場的波動性和不確定性。

投機在市場中的作用則主要體現在以下幾個方面：一、流動性提供：投機者通過頻繁買賣資產，爲市場提供了流動性。這有助於提高市場的交易效率和價格發現功能；二、價格發現：投機者通過預測價格的短期變化，幫助市場發現和反映新的信息和預期，這有助於提高市場的反應速度和效率；三、風險分散：投機者通過承擔較高的風險，爲市場提供了風險分散的機會。這有助於其他市場參與者更好地管理風險。

投資與投機在市場中是相互作用的。投資者通過長期價值創造和風險管理，爲市場提供了穩定性和長期增長的潛力。而投機者則通過短期價格波動和流動性提供，爲市場提供了靈活性和反應速度。兩者的相互作用有助於市場的整體效率和穩定性。

奧地利學派的主觀價值理論和市場過程理論要求投資者應主要注重長期視角，通過深入分析和理解市場的基本面，選擇那些具有長期增長潛力（價值創造）的資產並長揸。

另一方面，奧地利學派的經濟週期理論提醒投資者注意風險管理。投資者應通過分散投資和選擇低風險資產來降低潛在損失。這裏的資產，是指大類資產而非單一的股票類資產，貨幣、債券、黃金等均應考慮在列，非股票資產雖非迂迴的生產結構，但囤積它們也有意義的，畢竟投資是從囤積低風險資產開始的。

奧地利學派也不排斥投機行爲。這是因爲：首先，人的關注力總是有限的，從基本面分析出發的紮實研究已經耗費了投資者大量的關注力，但宏觀貨幣政策的變化以及由此形成的經濟泡沫或衰退更是一種複雜的環境互動，我們得到完整的信息全貌幾乎是不可能的，當初始觀念被未來更全面的信息證僞時，當然應選擇及時糾錯以免繼續遭受重大損失；此外，當整個經濟進入衰退邊緣時，宏觀信號也會嚴重動搖對微觀個體初始的投資信仰，證僞有時候也會發生錯誤。這些觀念的轉變使得有些時候很難區分投資與投機行爲。

其次，如前所述，投機與投資一樣都有其存在的市場合理性。我們還注意到：最近幾十年以來，在全球範圍內，凱恩斯主義盛行日久，在泡沫環境下生存成爲一種常態，在非理性的大環境下，是很難找到理性投資的場景，比如：2008年次貸危機以後的幾年，標普500指數的表現與三輪量化寬鬆高度相關，而與公司業績相關度並不高；還有些場景，事情發生的順序往往是從敘事先開始，而後業績才自我預言實現般地驗證，事後，它們被錯誤地歸因於投資，但實際上仍是投機行爲。

總之，泡沫化環境下，投機行爲很難避免，單純地按既定規則投資是有可能導致個體的整個投資生涯都篩選不出合適標的的。

實踐中的應用

最後，提一個我經常思考的問題：如果說，投資是花錢交換一種迂迴的生產結構，它通常是指對投資長期價值創造標的的選擇，那麼在資產管理行業本身，運用邏輯確認一種迂迴的生產結構以期長期的發展算不算是投資？

資產管理行業本身就是一種改善空間很大的專業服務領域，它有着龐大的社會需求。我們的邏輯確認按照證僞的方式進行，在標準嚴苛條件的某些關鍵實驗中，證僞失敗的先驗觀念才可以留在我們工具庫中以待未來的更加嚴苛再次證僞實驗，被證僞的觀念將被立刻剔除出局。就股票投資而言，在我接觸到的形形色色各類方法論中，唯有施加保險策略的投資從未被現實證僞過。

因爲採用通過每期支付微小頭寸的保險費對相應保險期內的相應多頭頭寸進行對沖，因此很容易找到對它最爲不利的路徑——對多頭最爲樂觀的路徑，然而即便在這種極端情況下，施加保險策略的複合收益率顯示它仍未被證僞。證僞失敗意味着事情本該到此結束，這個先驗觀點是可以保留的。然而，質疑者又提出兩個觀點，因此，我也要對先驗觀點進行再次辯護。

其一，樂觀路徑下，歸因分析顯示收益率的絕大部分來自於選股收益，而非對沖收益。

我的理解是：一、這種提法是轉換了命題，問題不再是證僞成功與否；二、實驗數據本應該採用某類指數ETF作爲基準，因爲它是指數的高度仿真，而指數是表徵市場某類標的特徵的，既代表了歷史也代表了未來的現實（也是中位數），這是一種同語反覆。而任何一條樂觀或悲觀的路徑在未來成爲現實的可能性微乎其微，我引用休謨的名言旨在表明歷史不會簡單重複；三、即使採用某條歷史樂觀路徑的預測且現實湊巧復刻了，人們顯然也沒有認真考慮過這一路徑實現的概率，不能將單一路徑視爲全部，應該考慮每一條路徑下所形成的整體綜合結果。

其二，保險策略是需要付出顯性成本的，成本不可避免地會對利潤造成侵蝕。我的觀點是，這個命題仍就不成立，但解釋起來比較抽象。我們的總目標是瞄準幾何平均收益率的，它是真實的存在，其最大值就是我們不依賴於預期、僅憑藉邏輯工具能夠達到的現實最大值；而成本計算口徑是用算術平均數的，它本意是想用來推導出算術平均收益（不幸的是，連這種方式也是存疑的，因爲它直接無視了象機會成本這種更重要的隱性成本），後者並不是真實的存在，只停留在意識中，現實的路徑幾乎不會發生，這兩者本身就是「上帝歸上帝，凱撒歸凱撒」。

所以，在一張正態分佈圖中，總可以發現：幾何平均收益與算術平均收益差距巨大，兩者的差距就是巨額的、極其隱蔽的、讓投資人飽受折磨的波動稅。兩者何時合二爲一？那就是「遍歷」狀態，恰恰只有保險策略才能提供經歷所有平行空間的效果，而微小的保險成本對最終的幾何平均收益影響在極端樂觀的情況下經過長期年化處理後也是極其微小的，而在其他路徑上它不僅抑制了波動，還能創造可觀的正向收益，因此，它總會在全局視野下勝出。

保險策略可以用來保證生存的投資策略，既然能夠生存，取得收益當然是順理成章的，關鍵它還是在最大程度避免市場巨額波動對心理情緒造成巨大沖擊的情況下完成的，何樂不爲呢?

編輯/rice