2025年，随着国内外环境的变化，中国股权投资市场正处于转型的关键时刻。要想实现市场的复苏与长期稳定发展，关键不在于一时的回暖，而是在于如何从根本上修正这些长期积累的问题，迈向更健康、更具本土化特色的市场发展道路。
中国股权投资市场的困境在过去几年中逐渐显现，集中表现为募资难、投资难和退出难，然而深入分析这些表面上的困境时，会发现背后存在着更深层次的根源——那就是“发展赤字”。这些赤字不仅仅是行业目前所面临的短期困难，更是股权投资市场在长期发展过程中积累的结构性问题。过去几年，市场虽然面临巨大挑战，但更值得关注的是这些问题所揭示的行业深层次矛盾和未解的历史遗留问题。
中国股权投资市场的发展，始终没有走出自身的一些固有瓶颈，这使得行业的资源配置、资本流动和退出渠道等方面都显得举步维艰。如何破除这些“发展赤字”，为市场注入更多活力，成为了当下亟待解决的核心问题。2025年，随着国内外环境的变化，中国股权投资市场正处于转型的关键时刻。要想实现市场的复苏与长期稳定发展，关键不在于一时的回暖，而是在于如何从根本上修正这些长期积累的问题，迈向更健康、更具本土化特色的市场发展道路。
收益赤字
2024年至今尽管部分市场回暖的信号让人们看到一丝曙光，募资的难度依然没有得到根本缓解。曾几何时，股权投资以其高回报、高风险的特质吸引了大量资本，但高速发展的背后随着过去几年的投资回报未能兑现，LP的预期落空，股权投资市场的吸引力逐渐减弱，究其根本就是在市场发展过程当中遗留的历史问题“收益赤字”，让市场化资金的吸引力逐步缺乏。
收益潜力不足
根据机构调研，2024年股权投资的IRR（内部收益率）中位数降至6.8%，远低于沪深300指数9.2%的年化回报，且股权投资的流动性折价高达40%-60%。与之对比，银行存款、债券等传统投资工具的收益率较为稳定，且流动性和可预测性远高于股权投资。这种差距让资本更倾向于流入流动性更强的市场，如股票、债券等领域，而股权投资则面临着前所未有的募资困境。
更令人担忧的是，过去几年股权投资的回报未能有效兑现LP的高预期。虽然股权投资本应提供高回报，但由于一些项目的高估值、管理问题和市场不确定性，LP的投资回报率显著低于预期，这让投资者对继续加大投资变得更加谨慎。
某企业在Pre-IPO轮融资中估值高达80倍PE，计算下来该公司需要保持120%的年复合增长率才能维持这个估值，上市后的股价却大幅下跌，最终项目未能为投资者带来预期的回报。直观地反映了股权投资市场存在的“收益倒挂”问题。
期限错配
另一个问题是期限错配。目前，险资、社保等长期资本对长期股权投资的配置比例仅为4%左右，远低于发达国家8%-15%的比例。这使得股权投资基金的期限和硬科技企业的成长周期脱节，许多成长性较强的企业由于资本的短期行为而错失了发展的机会。
许多硬科技项目需要较长的研发和产业化周期，但现有的股权投资基金期限往往只有7-10年。这种短期化的资本配置使得一些具有较高成长潜力的项目失去了资金支持，无法得到足够的时间去孵化和成长。
过去两年内，大部分资金都流向了前景“确定性较高”的热门赛道，如AI和半导体等领域，但对于中长期成长性较好的新能源、生命科学等领域的投资则相对保守。过于短期化的资金配置不仅压缩了后续项目的投资空间，也加剧了股权投资市场的周期错位。
信任赤字
当股权投资未能兑现LP的预期回报时，信任赤字成为募资难的主要原因之一。由于股权投资未能提供稳定的回报，LP的资金流向变得更加谨慎。一些曾经热衷于股权投资的LP，现在更倾向于选择流动性更高、风险更低的资产。
资管新规后，银行资金的断流，进一步加剧了股权投资市场的资金匮乏。随着LP对回报的期待与实际回报之间的差距越来越大，信任的缺失让募资变得更加困难。LP的信任度下降。尽管基金在调整投资策略并进行创新，但LP们依旧对基金的未来回报持怀疑态度，导致了募资持续低迷。
募资难可能是大家对于现象的总结，但背后更是由收益赤字、期限错配和信任赤字等深层次矛盾引发的结构性问题。市场化资金的吸引力日益减弱，LP的资金流向愈加谨慎，导致募资难的困境愈加严峻。股权投资在与其他投资产品的收益比较中逐渐失去优势，流动性和透明度方面的劣势也令其失去吸引力。要破解这一困境，股权投资行业必须解决收益预期的回归问题，并在资本配置和LP信任度上作出积极调整，才能在未来的市场竞争中恢复竞争力。
投资难与平衡赤字
在中国股权投资市场的募资难问题背后，投资难已成为影响整个行业发展的另一大困境：政策导向与市场理性的博弈困局。尤其是在市场化资金缺乏的背景下，政府引导基金和国资基金的“补位”作用虽有所成效，但在补位过程中也伴随着政策导向与市场理性的博弈。投资难不仅仅是资金供给的短缺，更是政策目标与市场效率之间的错配，导致了资源配置的扭曲和市场失衡。
条款异化
随着政府引导基金的不断扩展，其“补位”功能在资金缺口弥补上起到了至关重要的作用。然而，地方政府和国资平台为了实现自身的政策目标，往往会采取一些带有强烈政策导向的措施，这些措施虽然短期内能帮助资金流向某些特定领域，但长期来看却影响了市场效率，甚至出现了“条款异化”的现象。在过去引导基金的投资实践中，地方为进一步规范和评估GP投资推动当地产业发展，对于返投比例、招引等要求严格。不少基金通过在当地设立“壳公司”来完成返投指标，而这些公司并未真正参与到实际产业中，反而导致资金大量闲置，无法产生有效的产业带动效应。尽管基金在形式上达成了政策要求，但实际对地方经济的贡献却微乎其微，最终导致资本和资源的低效配置。
另一种情况是在某些特定的行业，尤其是高科技和创新行业，出现对产业政策过度依赖的模式，虽然在一些成功案例中得以复制，但在大多数情况下，却由于地方政府决策的不连贯性和政策执行的波动性，使得投资面临巨大的不确定性。
头部虹吸效应
政府引导基金在过去几年中扮演了“补位”的角色，但这种补位作用并没有完全解决市场化资金的匮乏问题。由于投资者对风险的偏好较低，政府引导基金和国资基金的资金集中度过高，导致资金涌向了确定性较高的头部项目，从而加剧了市场的集中度。
2024年，AI赛道成为最典型的例子，资金迅速向头部公司汇聚。2024年AI领域的融资案例中，头部10%的项目吸引了几乎70%的资金，而处于中游的项目估值缩水超过一半，仍难以获得融资。这种资金向头部项目的集中趋势，不仅抬高了优质资产的估值，也将大量潜力项目挤出市场。
一系列融资案例中，腰部项目甚至面临着资金的“断崖式”下降。有一些初创项目，尽管有较强的技术积淀和市场潜力，但由于缺乏足够的资金支持，依然面临着融资困难。尤其是在半导体、芯片等高技术领域，尽管行业前景广阔，但却由于投资人的保守和资金的过度集中，使得这些项目的估值无法达到实际市场需求，导致其错失了发展的良机。
考核机制失灵
政府引导基金的考核机制仍然以返投比例和杠杆倍数为核心指标，这种机制很容易导致短期目标的过度追求，忽视了产业协同度和长期投资价值的创造。返投比例的过高要求和杠杆倍数的偏重，使得政府基金在实际投资过程中产生了不少问题，最终导致资金的错配和低效配置。
政府引导基金的投资标的往往为本地的一些企业，但这些企业在产业链中的地位通常较为薄弱，且大量依赖进口关键技术设备。市场的资金集中度过高，头部项目的过度溢价和资金的低效配置，导致了大多数潜在优质项目无法得到足够的资本支持。尽管基金满足了返投比例的要求，但其投资的企业并未带来实际的产业发展，反而造成了资源的浪费。由于政府引导基金的考核重点过于侧重返投比例，忽视了企业的产业协同和市场竞争力，导致这一投资模式并未带来实质性的经济增长。
中国股权投资市场的投资难问题，深刻体现了政策导向与市场理性之间的博弈困局。在政府引导基金的“补位”下，资本流向的过度集中、产业政策的过度依赖以及考核机制的失效，导致了市场资源配置的失衡。资金过度涌向确定性较高的头部项目，而忽略了中小型企业的成长潜力，造成了整个市场的活力不足。要打破这种困局，未来需要在政策引导下实现资金配置的平衡，更加注重产业链协同和长期投资价值，推动资本流向真正有潜力的领域，打破当前市场的僵局。
退出难与估值赤字
在中国股权投资市场的困境中，退出难已经成为行业的“致命伤”。当前，一级市场面临着估值赤字的问题，这一问题并非一朝一夕形成，而是由市场结构、资金错配以及国内外估值体系的不匹配等多重因素交织而成。估值赤字的核心在于跨市场定价权割裂，以及由此带来的投资流动性不足和退出渠道受限。
跨市场定价权割裂
中国股权投资市场的最初发展，主要是由美元基金主导的，尤其是在互联网和移动互联网阶段，大部分优质项目的上市地选择了美股或港股市场。这导致了中国市场的估值逻辑普遍参考美股的估值体系，A股市场无法接受这一溢价水平。而随着国内资本市场的发展，特别是A股市场的资本化加深，人民币资产的估值体系正在重构。这一估值差异，导致国内投资者对海外市场的回报产生了质疑，甚至出现了外资LP拒绝在A股市场接受这些项目份额的现象。
退出渠道塌方
IPO渠道的萎缩，直接影响了股权投资市场的退出路径。随着中国资本市场对估值倒挂问题的敏感性加大，IPO退出的难度随之上升。这几年IPO项目的回报率普遍不高，很多项目上市后直接破发，导致LP对IPO退出的预期大打折扣。根据市场数据，2024年前三季度IPO退出占比从2019年的54%骤降至25%，而并购交易量不足美国的1/3，且在并购过程中，估值折价率普遍较高，导致了市场流动性的进一步枯竭。尽管市场仍然有一些企业实现了并购退出，但由于并购渠道的狭窄，导致了项目的回报无法满足LP的预期。这种折价并购也进一步打击了投资者的信心，资本市场的退出活跃度大幅降低。
IPO瓶颈与监管整治
尽管中国资本市场推出注册制，试图通过市场化改革为IPO通道提供更多的灵活性，但实际上，“上市掮客”模式逐渐失效，暴露出资本市场的系统性问题。传统的“掮客”模式通常由一部分通过人脉关系推动上市的项目参与者主导，这种模式在过去一度占据主导地位，但随着监管层对资本市场透明度和公正性的关注逐渐增加，相关的监管整治措施开始逐步落地，力图根治市场的不正当行为。
2024年，中国证监会加强了对IPO审核过程中的监管力度，严格审查“掮客”式的上市行为。过去通过特定渠道操作的上市通道遭遇了越来越严格的审查，这在一定程度上增加了IPO的门槛。对于一些项目而言，IPO的申报和审核过程变得更加复杂和透明，掩盖企业真实估值或者过度夸大企业未来前景的现象逐步减少。
监管机构不仅强化了对IPO项目的审查，还在实际操作中向资本市场传递了一个重要信号：市场化、透明化和合规性将成为未来市场发展的基石。2024年，证监会对多家上市公司进行了监管调查，并对涉嫌夸大财务数据、虚报利润的公司进行了IPO审核暂停处理。与此同时，2024年IPO的失败率数量创下历史新高。这一变化反映了市场对估值虚高的审查和监管的趋严。随着这些整治措施的落实，部分“掮客式”的IPO项目被彻底淘汰，而这在一定程度上打破了过去估值过高和不透明的市场现象，促使资本市场的健康发展。
在过去的几年中，注册制的实施曾一度被视为放宽市场准入、促进资本市场流动性的改革举措，但随之而来的是“上市掮客”行为的频发，这种行为不仅扭曲了市场的公平性，也进一步加剧了资本市场的估值泡沫。在监管的强力介入下，资本市场逐渐走向更健康、透明和合规的方向。监管层的严格整治措施逐渐对这种不正当行为形成了压制，改善了市场的估值体系，推动了IPO退出通道的规范化。这一系列监管改革的举措，正在为中国股权投资市场带来更加清晰和健康的市场信号，也为资本市场的长远发展创造了更为稳固的基础。
市场重构和赤字修复
当下中国股权投资市场的三重赤字，如同一场相互叠加的完美风暴。要走出这片迷雾，行业需要从根本上破除这些赤字，探索一条符合市场实际的本土化发展路径。正如很多投资人所说“危机总是危中有机”，解决赤字的路径不仅仅是消除眼前的障碍，更是对整个行业未来发展的一次深度改革和重塑。
1. 让资本回归理性与共识
募资难的核心是收益赤字，要解决这一问题，首先需要从恢复资本市场信心入手。过去几年股权投资的回报偏差，尤其是LP的收益预期不再符合现实，已经成为市场化资金缺乏竞争力的根本原因。解决这一问题的首要步骤，就是“重构收益预期”——让投资回报回归理性。
最直接的方式是推动险资、社保等长期资本的配置比例提高。增加这些资金的股权投资配置，不仅能够为市场注入源源不断的资本，更能逐步修复资本市场的信任赤字。可以在这一过程中发挥引导作用，试点一些新的金融产品或政策，例如“收益权ABS”，以缓解基金存续期与企业成长周期之间的错配。
同时，建立GP能力体系也显得尤为重要，通过能力体系来完成GP的业绩归因，这是发现优质GP的最佳手段。当前股权投资行业内大部分GP缺乏足够的行业深度与市场认知，造成了投资决策的低效与亏损。因此，未来股权投资市场的组织机制应该重点关注GP的能力与经验，而非仅仅看重募资能力。在此背景下，将产业协同度、技术迁移率等指标纳入GP考核体系，无疑是对投资市场的一种长远性投资。
2. 打通错配
通过打通错配来解决平衡赤字，化解由于市场化资金不足，政府引导基金和国资补位过程中产生的资源配置的不平衡。虽然政府引导基金的存在缓解了市场化资金缺乏的问题，但同样暴露出政策与市场效率之间的巨大鸿沟。如何解决这一问题，首先要从政策导向的精准性和市场需求的匹配度入手。
打破“刚性”思维，国资带头容错来探索新的投资模式，能够有效破解资金集中度过高、头部项目过度溢价的问题。例如，某些地方政府基金可以设定一个更为灵活的返投比例，允许GP根据市场变化调整资金流向，减少对短期目标的过度依赖，鼓励投资者关注更广泛的市场潜力。
可以通过建立“产业投资饱和度预警系统”，对热度过高的行业或项目设定预警机制，避免资金过度涌入某些高估值、低技术壁垒的行业。以半导体领域为例，可以根据技术进展、市场前景等多因素进行监控，并对某些项目设定差异化准入标准，避免资本过度集聚。
3.修复估值体系
退出难的根本原因在于估值赤字，特别是跨市场定价的割裂，使得一级市场的估值难以在二级市场上获得认可。要修复这一估值赤字，首先必须解决跨市场估值体系的协调问题。
可以通过建立跨市场估值协调机制，来弥合一级市场和二级市场的估值差异。例如，可以允许人民币基金参考港股或美股的估值体系，尤其是在中国股权投资市场的产业特性上。通过这一机制，不仅可以减少二级市场的定价偏差，还能增强投资者对股权投资市场的信心。
其次，并购基金的税收优惠政策也应进一步落实，鼓励更多的企业通过并购退出。以美国为例，并购市场的活跃度高于IPO，而中国的并购市场仍远低于欧美水平。政府可以通过制定一系列税收优惠政策，支持国内并购基金的发展，并鼓励上市公司与PE/VC合作，进行产业整合和资源重组，从而形成健康的退出渠道。
最后，对于IPO的退出渠道，监管层需进一步放宽市场的估值限制，尤其是在注册制下，要加强对不合规估值的审查和监管，同时也要给予市场更多的灵活性，避免因过于严格的监管，造成IPO通道的过度堵塞。
破局的路径不仅仅是解决眼前的困境，更是构建一个长远的、有可持续性的股权投资生态。从重新构建资本市场的收益预期，到精准打击投资难的平衡赤字，再到修复退出难的估值体系，中国股权投资市场的未来，只有在深刻认识和解决这些核心问题之后，才能够迈向更健康、更具有本土化特色的发展道路。在破局的过程中，不仅需要政策的引导，更需要市场主体的共同努力，只有如此，中国股权投资市场才能走出困境，实现长期健康发展。
总结
中国一级市场的困境并非一朝一夕出现的问题，也并非一朝一夕就能解决的问题，而是市场过速发展过程中积累的“发展赤字”需要更精准，更科学的去注意破解。当前的募资难、投资难和退出难，正是这些深层次矛盾的表现。要想走出困境，股权投资市场不仅需要应对短期的市场波动，更需要从根本上修正结构性问题，提升市场的整体韧性和健康度。只有通过在政策、资本供给、退出机制等方面的制度创新和深化改革，中国股权投资市场才能真正突破瓶颈，进入一个符合中国本土需求的新发展阶段。
随着政策环境的逐步优化和资本市场的逐步成熟，未来的股权投资市场将逐步恢复活力，并为创新型企业提供更加稳定和充足的资金支持。中国股权投资市场的未来，正蕴藏着无限潜力，而这一切的关键在于如何有效解决和填补这些“发展赤字”，为行业注入持续发展的动力。
本文来自微信公众号“FOFWEEKLY”，作者：Eyan，36氪经授权发布。
