春秋的市值空间有多大？

原创 钱宇锋 锋谈慧语 2024-05-09 10:23 北京

这两天股价不给力，我在雪球上跟球友们交流的比较多，通过交流我发现，市场上有一种观点是普遍存在的，那就是春秋即便今年30，明年40亿利润，对应到当下也有13-18倍市盈率，这样的市盈率对于一个航空股来说也没多高估，所以春秋的空间并不大。

是不是很有道理？价值投资的第一要义就是基于保守的前提去测算估值嘛，看起来没有破绽呀。有没有问题？有问题，根本的问题就在于，春秋的估值，究竟适用于成长股还是周期股？其实无论用那种估值体系去套，春秋都是低估的，唯一自圆其说认为不低估的，是一种错位手法，张冠李戴出来的结果。

当我们说他是周期股的时候，周期股估值波动是巨大的，首先你要判断的是当下处在周期的哪个阶段？因为周期顶部给5-8倍市盈率也是可以的，周期底部给500-800倍，甚至负市盈率也是常见的。

航空股现在处在什么阶段？你看三大航，去年整体亏损，全行业都亏损。你看春秋，盈利历史新高。所以你从不同公司表现看，会得出截然不同的结论，一个认为还在周期谷底，一个认为现在已经到达或者接近周期顶点了。

当我们判断一个周期行业所处位置的时候，你说是看一家公司，还是看全行业表现呢？我想答案毋庸置疑。

你在看吉祥和海航的估值，因为他们两家也实现正盈利了，其他亏损航司咱也没法看。吉祥和海航如果也用15倍市盈率去套，吉祥海航都应该不到200亿市值，实际上现在吉祥接近300亿，海航是600亿市值。

所以你会发现，市场按周期股给航空公司估值的时候，是用了两种方法，其他航司估值按周期底部估值，春秋则按周期景气时估值，这是一种错位，就像拍电影时借助错位来营造的假象一样，当下的利润，和未来的市盈率，计算得出预期的市值。

我们不仅要发现这种错位，还要讨论这种错位产生的根源是什么？我也不卖关子，是股价下跌后，投资者自己找到的牵强附会的一种解释。通过如此极端保守，甚至要用错位来解释市场有效性，恰恰说明当下的市场预期有多悲观。

说回来，春秋究竟该按周期股估值，还是按成长股估值？这个问题我们以前应该是探讨过的，再说一下，春秋是成长为主，但是成长过程中会有一些扰动因素，造成利润有些波动，本质上还是一只成长股。这从根本上，要跟那些只有波动而没有成长的其他航空股区分开。

这样的股最容易产生巨幅盈利的机会，为什么？因为你有机会以周期股估值买入，而以成长股估值卖出。

当下，就像上面讨论的，当我们给春秋13-18倍估值的时候，不就是以周期股估值买入吗？未来会不会以成长股估值卖出呢？什么情况下市场会以为他是成长股呢？

我们演绎一下后面的逻辑:

1. 首先要承认航空业现在仍然是供过于求，需求不振的底部区间，这个区间可能还要持续一年？两年？最多三年。

2. 这期间行业虽然仍在盈亏线上挣扎，但是春秋按照我们预期的利润表现，今年30亿，明年40亿，2026年50亿，快速增长。春秋增长的驱动力在于低成本的盈利能力和产能利用率的释放(飞机利用率的提升)，我们不再赘述。

3. 当公司利润连续多年保持增长，这时候行业也慢慢走出谷底，迎来周期景气度的时候，说不定哪一年行业整体大幅盈利，叠加上景气度加成后，春秋一年利润可能再翻一倍，具体是80亿还是100亿，就看景气度哪一年到来了，来得越晚，利润越高，因为景气度来临之前，春秋一点也没闲着，还在持续猥琐发育。

4. 那时候的春秋，已经经历了连续多年的盈利增长，而且是高增长，实际上前三年是利用率恢复驱动的增长，后两年可能是景气度驱动的增长，市场看到连续多年的增长，会不会按成长股给估值，讲个动听的故事呢？利润80亿，估值30倍，一下就干到2400亿的市值了，不得不说，这很符合大A的调性。

以前我总说行业很差，春秋很强，所以我们对于春秋的预期，一直都是假设行业一直维持现状，赚的是春秋超出行业的阿尔法收益。基于这样保守的思维，大家慢慢已经忽视掉了春秋的贝塔价值，以至于都说春秋没空间。

这个帖子就是给大家测算一下，空间在哪里，既有贝塔价值，还有估值空间，对于我们保守的价投来说，是立足于阿尔法收益，等待贝塔收益和估值收益释放。贝塔收益和估值收益什么时候释放具有不确定性，但是只要我们把时间拉长，就一定会等到释放的时候。