核心结论：2023和2024年主动基金作为整体跑输被动基金，但我们认为，这一趋势不能线性外推。从“龙头再集中”和风格上“反杠铃策略”两个角度，主动基金近年不占优的原因很多是周期性因素，叠加“19-21年涨多了”共振引发的负超额。后续若相应的周期性因素反转，体现为“龙头内部集中度降低”+“新产业趋势和消费股估值修复”，那么主动基金有可能再次占优。 条件一：“恰到好处”的龙头行情 主动基金喜欢大盘占优行情，这类行情通常演绎龙头集中度提升（指标可以选用沪深300/中证2000）；但是当龙头集中度过分提升，表现为沪深300内部继续演绎龙头集中度上升，“龙头内选龙头”（可以用沪深300前N大成分股占比表示）时，主动偏股基金又会跑输。典型例子除了刚发生的2024年外（银行占优），2014年也非常类似，也是全年来看银行风格走强+龙头中再缩圈的年份。 这一现象的原因有两点：1）主动基金追求“阿尔法”，倾向于配不足龙一、超配龙二/龙三。主动基金目标不仅是跟上指数，而且要跑赢其他主动基金；主动基金作为机构资金，虽也偏好行业龙头，但是相对指数来说倾向于超配龙二/龙三，龙一往往配置不足。2）龙头再集中行情的演绎极致就是“跨行业”集中至最大市值的龙头——银行股（类似2014和2024）。银行板块和主动基金走势负相关性强，以至于我们可以观察到“主动偏股基金/沪深300的超额”和“沪深300/银行超额”基本同步。 条件二：新产业趋势+消费大盘股估值修复 A股主动偏股基金长期有超额收益，但2018年之前，超额收益主要是在熊市中积累的。如2007、2009、2015、2017年牛市，主动偏股基金均跑输。2018年之后主动基金的收益特征开始相反，基金超额和股市正相关。这原因其中主要是主动基金仓位和投资模式的演变：2019年之前，主动偏股基金的股票仓位波动范围很大，可以实现择时操作。而在2019年之后，主动偏股基金的仓位基本保持85%左右，开始依靠产业趋势和赛道投资风格追求超额。主动基金当前投资特点是超配消费类成长（白酒、家电）+赛道类成长（电子、电新），因此风格上等待下一轮产业趋势或者大盘消费估值修复。 风格层面而言，A股24Q4银行+小微盘占优的“杠铃风格”可以视作“主动基金不占优”，而只要行情回归“杠铃中间”或者产业趋势（可以跟踪赛道和景气度），此时大盘成长占优，则又会回到主动基金占优的状态。另外，杠铃策略很难永远持续，因为它代表一种“强预期+弱现实”的不稳定状态，要么预期减弱、主题行情退潮，要么现实好转、市场开始交易基本面。事实上，25年开年以来，主动偏股基金是跑赢沪深300的。 行业配置建议：赛点2.0仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权” 春耕黄金坑，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况。赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为2025年一大投资主线不悲观，重视恒生互联网。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
