一轮快速上涨的行情后，市场整体的估值如何？ 9月24日以来，市场在中美货币共振宽松、国内宏观政策转向的刺激下低位反弹，截至12月13日万得全A累计上涨36.2%，小盘、成长风格领涨。市场呈现出较为明显的流动性驱动特征，指数涨幅主要由估值贡献。后续指数进一步上行面临两个关键问题：一是当前估值水位到了什么位置；二是估值中枢能否持续抬升。 我们在此前的报告中讨论过，伴随着经济进入高质量发展阶段，名义增速中枢的下行会使得企业盈利下降，进而导致估值中枢下移，使得绝对估值水平难以有效表征合理的估值水位。而十年期国债利率的波动及趋势性变化则进一步加剧了估值位置研判的难度和不确定性。 构建全A市盈率、市净率的相对估值指标，结合中国信用周期、库存周期等规律，以三年维度进行滚动标准化处理，从而在一定程度上平抑估值中枢跟随经济、盈利、利率中枢一同调整的态势。调整后的值围绕0上下波动，主要运行区间在[-2，2]之间。截至12月13日，全A市盈率（TTM）标准化值回升至1.3，全A市净率中位数标准化值也从底部快速回升至零轴附近，显示当前的估值并不便宜。 从市值、风格、行业等口径来看，市场估值存在一定分化 首先观察代表中国核心资产的沪深300指数。截至12月13日，沪深300指数市盈率TTM为12.66，已经回升至近5年来的62.0%分位数。如果进一步处理，剔除掉估值较低的50只个股，余下250只个股的整体PE（TTM）达到23.9，这隐含了市场对明年经济有较强的复苏预期。 分市值来看，超大盘股和小盘股估值均在近5年50%历史分位水平之上。将全部A股以最新市值为基准分为市值大小不同的10组，截至12月13日，市值大于5000亿的超大盘股整体估值已处于过去5年来偏高水平，PE、PB分位数均值均为60%。但剔除这22只超大盘股后，500亿-5000亿市值的大盘股估值仅接近历史中位水平，PB、PE分位数均值在45%附近。100亿以下小微盘估值也偏高，PB分位数处在55%的历史区间。若剔除超大盘股后，市场呈现出市值越小，估值分位越高的特征。 资金面的因素或是本轮大小盘估值分化的主要原因。924以来，游资、私募、散户为代表的活跃资金大幅入市，成为边际定价资金，定价资金的属性对风格溢价的形成有重要作用。这类资金更多关注远期想象空间巨大、叙事可传播性较强的小盘、科技方向，而非执着于基本面审美。 从指数/风格来看，小盘、科创、红利风格的估值水平处于历史高位。截至12月13日，从PE角度看，主要指数中北证50、科创50、估值处于过去5年来90%以上历史分位，中证红利、小盘成长估值也处于极高位分位；从PB角度看，处于历史50%分位数上的有北证50、国证2000、小盘成长，以及代表防御型资产的大盘价值及中证红利。而蓝筹指数如沪深300、上证50的PB分位数仍位于相对低位。 从一级行业来看，TMT板块估值处于历史高分位，顺周期链条PB分位仍较低。AI产业周期强势加持下，TMT行业估值均处于历史极高分位；受益于政策刺激，谷子经济、冰雪旅游等主题交易火热，商贸零售估值明显抬升；地产行业景气仍在低位，地产链估值明显承压。 市场后续上涨可能的路径：盈利上行消化估值、估值中枢继续抬升从市场整体以及结构性估值水位来看，当前的估值并不便宜，这表明投资者在当前价位上对企业未来盈利的预期已经较高。基于此，市场后续上涨的路径有两种，一是盈利上行消化估值，二是估值中枢继续抬升。 盈利增速大幅上行消化估值：核心假设是经济明显复苏，市场从流动性交易切换至基本面交易。展望来年，若政策能够有效对冲外部不确定性、同时对内需形成提振，进而打开盈利向上空间，则能为基本面趋势交易提供支撑。但在两会召开、特朗普正式上台加码关税前，内外政策具体部署及基本面复苏程度仍缺乏可见度。且观察M1-M2剪刀差，当前该领先指标仍在低位，对应企业利润复苏仍需等待，这意味着短期切换时机未到。
