到上周结束，中美三季度财报季基本全面落下帷幕。而这次财报周期也非常有意思，从十一开始，中概从原本的暗流涌动，快速演变为热情澎湃，而等到这个季度的财报季结束，热情退潮，市场已经似乎又再次滑向了原点，中概资产市值又再次 跌倒 了10XPE附近。
一、中概：成长，已是绝对稀缺
在海豚君所覆盖的中国资产中，但凡没有任何“含外”量（没有出海业务），三季度成长已成了需要用望远镜来找的稀缺资产：
a. 广告股中，百度三季度广告收入同比跌5%，四季度可能会跌10%；分众广告收入4.5%的同比增长；微博广告同比增长5%；能超过10%+同比增长机会寥寥无几——腾讯广告17%、B站广告收入同比28%、快手广告收入同比20%。
b. 电商股中：阿里电商GMV同比增长估计也就是2-3%；京东自营零售收入增长5%；快手GMV同比15%；拼多多GMV应该是增长20%+，广告收入增长20%+；
c. 产品股中：腾讯国内游戏在强产品周期内同比增长14%；网易游戏勉强零增长；其他如垂类小龙头腾讯音乐订阅收入增长20%+。
财报季走完，一个清晰的事实浮上水面：没有第二曲线、没有海外市场、原本生意又没建立坚实壁垒的互联网公司，已经变成了彻头彻尾“看天吃饭”的周期股。正如N年前已经没有成长的直播股一样，没有了成长性的互联网标的，估值都在向10倍PE靠拢。
甚至是一些还能做到15-20%增长的互联网经济股，比如说拼多多和快手，只要市场没有看到明显的生意壁垒，估值给起来也非常吝啬。
二、 “看天吃饭”时候，天气不给力怎么办？
逐步失去了自身的Alpha，成了看天吃饭的周期股，个股所处的“天气环境”变得异常重要。这些公司的估值除了自身的挣扎之外，更重要的是靠经济周期的变化。
所以当下的互联网经济，跟个股努力同样重要的是，宏观的政策走向，所以宏观的政策走向变得异常重要。而回看924会议以来的政策信号：
a. 政策态度从原本的不承认通缩，到现在开始提“再通胀”目标，是进步；
b. 政策上10万亿的债务置换规划也已经宣布；
但当政策预期与落地交易一段之后，回头来看：
a. 政策上仍然相对克制（严控地方债务新增）；b. 需求侧的刺激，除了设备换新和零星的消费券，其他还是缓慢；c. 川普上位，明年外需压力可能会更大；d. 川普上位，美元高息停留时间可能又变长了，可能会变相压制国内的货币和汇率政策空间。
而且中概收尾的百度和贝壳等公司，几乎也是给市场验明了一下：如果周期继续底部持续下去，个股的业绩演进路径可能会是什么样子。所以，对应的结果是，中概确实估值低，但看不到基本面拐点的估值低，并不是买入的理由。
在宏观无法实际性周期向上的情况下，目前中概的投资策略其实实质性变成了：a. 通过财报，在矮子中拔高个，去找公司生态占位还相对靠谱，竞争格局没有被冲坏的，比如说腾讯音乐；或者是产品周期型公司，本质研发能力的公司，比如说网易，最好分红也比较慷慨，或者是产品周期向上，比如说B站和腾讯。
然后在宏观政策博弈的回落过程中，等待这些相对优质的公司打到相对底部的位置，等待下一轮的宏观政策预期和落地博弈，带出来的股价回升。同时，选几个分红型的价值股，比如中国移动，来平滑策略的波动。
其余时间，还是多看看美股和出海机会比较大的资产。
三、组合调仓与收益
上周组合无调仓。上周Alpha Dolphin组合收益浮动为0.6%，强于恒生科技（-1.9%）、MSCI中国（-1.8%）与沪深300（-2.6%），但弱于标普500（+1.7%）。
自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是64%，与 MSCI 中国相比的超额收益是78%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资 产1亿美金，截至上周末超过了1.66亿美金。
四、个股盈亏贡献
上周整体中概还是在波动回调状态，美股整体还是在向上状态，尤其是小盘股罗素2000表现较强。
海豚君持仓股中，头部重仓股如台积电、农夫山泉表现相对稳定，此外携程业绩出炉表现较好。较弱的主要是阿里巴巴和拼多多，都是因为业绩较弱。
具体分析如下：
五、资产组合分布
Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓14只个股与权益型ETF，其中标配3只，8只权益资产为低配。其余分布在了黄金、美债和美元现金上。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
六、本周重点事件
本周中概财报季基本结束，重要公司中，仅剩美团；另外酒店龙头华住也会发布业绩，主要是观察四季度国内酒旅的下行幅度。
本文来自微信公众号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。
