找到好企业，确保买的价格合理，随着时间推移它会自我增值。“我在（哥伦比亚大学）第一堂课就跟学生们说，只要他们做的估值工作到位，市场最终会认可他们的判断。只是我没告诉他们具体会是什么时候，可能是几周，也可能是几年。股票其实代表的是企业所有权，市场最后总会弄明白，尽管有时候需要很长时间。巴菲特可以在如此成功的同时依然保持谦逊。我认为这种品质既罕见又独特，可能在各方面都帮助了他。这也是我们所有人可以学习的一课。如果要总结我的建议，那就是：找到好企业，确保买的价格合理，随着时间推移它会自我增值。我认为对大多数人而言，指数投资是正确的解决方案。但如果是对专业人员或学生们谈起来，我认为优秀的估值能力让选股成为一种有价值的追求。”在今年夏季伦敦价值投资者大会的炉边谈话环节，乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）进行了一场对话。1985年，格林布拉特创建戈坦资本（Gotham Capital），至2005年的这20年间，资产规模从700万美元增到8.3亿美元，前十年年均回报率高达50%，20年年均回报率40%。他是“神奇公式”的发明者，同时也是纽约证券拍卖公司以及价值投资者俱乐部网站的共同创办人。2005年后，格林布拉特将公司转型为戈坦资产管理公司（Gotham Asset Management），投资方式也从高度集中投资向分散化的、长短仓的多空策略转换。尽管核心理念仍然围绕价值投资，但具体操作方式已经发生了显著变化，从客户持有体验的角度减少了资产整体波动性。在这次交流，格林布拉特就主动投资和被动投资的利弊、估值是否有效、耐心的重要性、集中投资的策略以及从错误中学习等问题提供了宝贵的见解。他强调了做详细估值分析的重要性，以便找到具有吸引力的投资机会，同时也指出市场识别这些机会需要时间，因此需要耐心。还建议年轻人从投资错误中学习的最佳方式是承受一些对自己来说“痛的起”的损失。作为哥伦比亚大学商学院客座教授的格林布拉特，对投资的理解和讲述总是深入浅出。聪明投资者将其中部分特别对国内投资者会有共鸣的问题摘选出来，并从编辑的角度做了问题的合并和顺序调整，不影响原意的表达。Enjoy it～01 关于美国的“华丽七巨头”问题1 ：全球各地的投资组合中，美国股票的比重越来越高，因为美国在全球市场中的市值占比提升了。这么高的集中度下，对你的投资难度会有多大？格林布拉特 在这样的集中度下超越平均水平确实不容易，尤其是当最顶尖的几只股票表现最好时。但这其实并不罕见。有很多研究显示，只有大约4%的股票贡献了股市的全部回报。问题不在于集中度，而是这些最大公司能够以远超市场的增速和盈利能力继续成长。在历史上，这是很罕见的。一般来说，公司总会有自己的“辉煌期”，但随后“大数法则”就会让它们无法持续这种增长。我认为互联网和网络效应改变了这一动态，大家也都看到了。（ 注：“大数法则”通常指的是一种经济或统计现象：随着一个数值的规模越来越大，其增长速度会逐渐放缓，难以保持高增长。这在商业和投资中尤为常见。比如，一个小型企业的营收从100万美元增长到200万美元，相对容易实现100%的增长率。而一个市值已达千亿美元的公司，要保持同样的增长速度则非常困难，因为需要额外创造出数百亿美元的价值。）当然，如果市场到某个时候充分反映了这些公司的价值——无论它们被称作“华丽七巨头”还是其他什么名字，那么它们的增长之路会更难走。即便如此，这些公司里很多确实是好公司。一个优秀的价值投资者可以选择其中的一些，不一定是所有，但有些确实具备很好的特质。巴菲特总说，成长和价值是密不可分的。当你给一家公司估值时，成长和企业再投资的能力都是估值的一部分。所以，如果你像我一样用私募股权投资者的视角来看待价值，关注现金流，而不是只看市净率或市销率之类的传统价值指标，那你就能发现这些优秀公司确实值得享有高倍估值，市场反映了这一点。有一说一，这些超大市值公司持续表现出色的情况确实罕见。如果你使用市值加权指数，那就有趣了。我常觉得（编制方式用）市值加权的指数在每个阶段都会做出“错误”的决定：它默认会“多配”高估的股票和“少配”低估的股票。但即使如此，一些大公司（市值最大、占比最高的那些公司）依然可能存在价值低估的情况。因为这些大公司也可能会被错误定价。追问 你认为现在的“华丽七巨头”会像当年的“漂亮50”（泡沫破灭）吗？会不会出现一种“曾经的高资本回报公司在几十年后成了笑话”的局面。格林布拉特 老实说，我也不知道。但我的直觉是，这七大巨头中至少有四五家公司是我见过的最好的公司之一。通常“大数法则”会更早生效，比如IBM和柯达当年也都辉煌过，但后来不再像以前那样了。这种情况有可能会发生在某些公司身上，但我确实觉得互联网、网络效应等因素改变了这些公司的动态。当然，这些公司中有些可能会因为管理不善而表现不佳，有时换个经理效果就不同了。所以这种情况是有的。但我不确定我们现在看到的是那种疯狂的高估价格。因为从收益率和未来增长率来看，有些公司确实有合理的护城河和竞争优势。许多公司给我的感觉是拥有较高的进入壁垒，但你永远不会知道（什么时候出现变数）。就像去年，Chat GPT突然出现，至少让长期主导搜索领域的谷歌感到威胁。当然我认为谷歌有很多应对手段，他们会继续保持强势，而且旗下有很多不同的业务。所以真实的答案我不知道，一切都很有趣。我一直在学习。我不认为所有这些公司都会成功，但我认为其中一些将在未来一段时间内继续高速增长。02 关于投资方式的演变问题2：我看到在你过往的记录中，比如1998年和1999年，标普表现很好，但你的组合表现不佳，后来又迎来了翻倍的回报。时隔24年后，你的投资方式有改变吗？格林布拉特 当然。当年我们的组合很集中，就按自己的方法做投资。1998年市场上涨了28%，我们亏了5%；1999年市场再涨21%，我们当年又亏了5%。那是我们从1985年以来第一次开始出现亏损。市场跟我们唱反调，好像我们的方法不再奏效了，或者市场发生了变化，谁知道呢。不过到了2000年，市场跌了10%左右，而我们涨了115%。我觉得这是我们之前几年的工作得到了回报。这些年我们持有的仓位几乎没变，最终还是证明我们是对的。现在，我们有更分散的策略，包括多头和空头的数百只股票（类似于中性策略）。这并不是说集中投资或分散化的多空策略孰优孰劣，而是两种不同的赚钱方式。我们有一个庞大的研究团队，覆盖很多公司，并有不同的风险管理方式。这是一种新的挑战，也让我们感到有趣。我的合伙人罗伯·戈德斯坦1989年加入我们，我们一直合作至今。自2008年起，我们有一个130%多头、30%空头的长短仓基金，在此期间，我们大幅跑赢了市场，尽管我们对“华丽七巨头”持仓较低。但传统价值投资表现不佳时，我们的方式却超越了市场。我认为我们做的仍是自下而上的“基于估值的投资”。它确实非常有效。追问 我想知道是什么驱使你从30年前的集中投资转变为现在的300到500只股票的组合管理？格林布拉特 从八十年代初开始，我们的投资风格一直很集中，通常投资组合中有六到八只股票，占了80%的比重。这种策略本身没什么问题，但波动性很大，对外部投资者来说不太友好。基本上每隔两三年，你可能会突然发现净资产在几天内缩水20%到30%。于是，我们开始尝试更分散的多空对冲投资组合。这也很有趣，因为我们发现那些用于集中投资组合的原则也可以应用到持有数百只股票的分散化、长短仓的组合上，而且也确实有效。这是种不同的方式，波动性较小，我不再每两三年就损失30%的组合价值。当然，我们也不会每年赚到30%、40%甚至50%。两者各有利弊，各有各的特点，只要提前明确了目标，它们都可以发挥作用。03 关于被动投资与主动管理问题3：在被动投资普及的当下，仍有很多活跃投资者。你怎么看待被动投资的未来？格林布拉特 我认为对大多数人来说，被动投资是最好的选择。多年前我在谷歌演讲时开场就这么说，巴菲特说大多数人应当投资指数基金，我也同意他的观点。说完我就说“谢谢大家”，然后离开了房间。不过我又回来，说：“但是，巴菲特自己不投资指数，我也没有，为什么呢？”最好的解释就是我在哥伦比亚大学时告诉学生们的。我说，从1997年到2000年，市场，也就是标普500指数，这个包含了500家最受关注的公司指数翻了一倍；从2000年到2002年，它又腰斩了；从2002年到2007年，它再次翻倍；然后在2007年到2009年再次腰斩。从2009年至今，标普500的表现还不错，但波动依然存在。这些都是全球最受关注的公司，500家公司组成的一个指数。这个指数平均是翻倍然后腰斩，翻倍然后腰斩。如果你掀开表层，看看其中的个别公司，会发现一段更为剧烈的波动。指数只是平滑了这种波动，但即便如此，指数依然是翻倍和腰斩的循环。市场其实是非常情绪化的。只需改变几个数字，比如增长率上调1%，折现率下调1%，结果价格就可能翻倍或腰斩。当人们乐观时，他们会做出乐观的假设；而一旦变得悲观，假设也随之悲观。而数学表明，即便假设的变化不大，也足以带来巨大的影响。这种现象会持续出现。我正在写一本新书，暂定名为《数学加人性》。数学不变，人性也不变，所以市场会一直这样起伏。追问 目前被动投资的趋势是否已经走得太远，以至于价值发现减少了，反而让主动管理更重要？格林布拉特 大卫·艾因霍恩也提到过，小型股票不像大型股票那样被密切关注，或者那些原本会买这些股票的主动基金现在已经不在了。我认为这种说法在一定程度上是对的。但我告诉学生的也是事实：真相通常最终会浮出水面，虽然我们可能需要多等一会儿，但市场终究会认清事实。人性依旧。人们会做出不同的假设，而这就是整个游戏的核心：数学加人性。就像我前面说的，标普500一直是被努力跟踪的指数，但依然在短时间内经历了翻倍与腰斩的循环。所以我并不担心这点（主动会消失）。当然，这并不意味着超越市场变得容易。如果你并不擅长评估公司价值，那么就不适合选股，还是选择指数投资更合适。我认为对大多数人而言，指数投资是正确的解决方案。但如果是对专业人员或学生们，我认为优秀的估值能力让选股成为一种有价值的追求。即使现在主动基金少了，某些领域的机会可能反而更多。无论如何，如果你享受这种方式，机会还是很多的。04 关于“做空”在组合中的作用问题4：你提到做空方面，比如之前说到Rivian，当时他们造一辆车的成本是20万美元，但售价只有10万美元。现在市场上还有足够的做空机会吗？你的做空策略是否有所改变？因为我们看到一些做多空的投资经理已经退出市场了。格林布拉特 是的，做空确实非常困难。我们更像是“点射”式做空，选择个别公司（不是直接做空指数）。不过大家都知道这样的问题在于，某些股票明明价格已经高出应有价值的两倍，它还能继续涨到四倍甚至八倍，我们也见过这样的情况。所以这种方式很难坚持。我们更倾向于一次做空数百家公司，每家公司只投入少量的仓位，目标是总体上能够把握方向。这有点像保险公司，投很多小额的“保单”，这样分散风险，任何一家公司都不会对我们造成重大影响。比如卖人寿保险，如果某位年轻人不幸去世，而保单只收了一千美元的保费却要支付一百万美元赔偿，那么只发五张保单会风险很大。但如果有数百甚至上千张保单，就会接近平均的预期收益。我们看待做空也是类似的。通常我们不仅仅是做空，还会做多一些更有潜力的公司。我们会根据风险选择仓位，比如规避行业风险。我们在估值上用的是基本面选股那套方式，判断哪些公司便宜、哪些贵；而在风险管理方面，我们则采用量化。举个例子，动量策略在过去30到40年一直表现良好，不仅在美国，全球范围内都有效，少数年份例外。尽管它确实有效，但我们不会用动量来挑股票。为什么呢？因为假设未来两年动量策略失效了，我们也不知道是应该耐心等待，还是策略已经拥挤到不再有效了。我们用动量来做风险控制，而不是选股工具。这就是不同之处。我们在组合管理上用量化手段来控制风险，但在评估公司价值时不会用它。05 关于价值投资的本质问题5：你说成为一个价值投资者有不同的方式，是否可以稍微展开一下这个话题？格林布拉特 我想我们可以定义一下什么是“价值投资者”，其实也可以广泛定义为“投资者”——即判断某物的价值并试图以低于价值的价格买入。这就是投资的本质。我的学生们常会问：“有些公司，比如说我在试图判断未来几年内的正常化收益，但市场竞争激烈，业务变化多端，预测正常化收益变得很难，这该怎么办？”我会说，跳过那些你搞不清楚的公司，找到你能弄明白的。如果你无法理解一家公司的业务，就没有理由去投资它。对于大多数公司而言，这就是答案——太难了。可能对某些人来说并不难，但对你来说可能确实难。你不可能在所有领域都成为专家。所以我认为给投资者最好的建议就是听从巴菲特的建议：了解你的能力圈。你的能力圈不需要很大，但你一定要有一个。如果没有，那就去投资指数基金。06 关于给年轻人的建议问题6：很多学生曾经在你的课堂上学习，其中许多人后来成为了成功的投资经理。你能多早看出一个学生是否有成为优秀投资经理的潜力？假设你可能会将自己的部分资本分配给这些学生或其他人，会看重他们的哪些技能？格林布拉特 每年我都会批改很多学生的作业，通常在四十多名学生中，有两三个的投资想法会让我打出A+。我看重的是他们的逻辑思维过程，不一定要完全正确，但他们的分析思路要清晰简洁，能够把复杂的事情简单化。读完一些优秀的投资报告后，我会觉得这个人是个很好的思考者，但这并不一定意味着他就是个好的投资组合经理，这只说明他是个好的分析师。我认为一个优秀的投资经理需要同时具备组合管理能力和分析能力。这并不容易。而且，如果一个人只是为了赚钱才做这行，通常不会是最成功的。真正成功的是那些喜欢弄清事物本质、享受探索过程的人。很多投资组合的经理过去五年的表现和未来五年的表现基本没有相关性，所以关键还是看他们的过程是否合理，是否搭建了正确的投资体系。说实话，找到一个好经理的难度和找到好股票一样高，大多数人并不擅长这个。这也是为什么我建议大多数人选择指数投资，这就是我的答案。追问 能否分享一下作为投资者应该如何从错误中学习？格林布拉特 这是个好问题，因为在不亏很多钱的情况下很难真正学到东西。有时你赚的钱是运气好，而不是因为你做对了，比如你买了便宜的股票，结果它涨得比预期还多，你就赚了。还有些时候，你买入一只股票时，发生了无法预见的事件，比如新冠疫情。我当时对孩子们说，“这完全不在剧本里”，我从没想过会有这样可怕的事发生，让全世界停摆。有时候是不可预见的，但有时候你确实会犯错，比如你的分析本身是错误的。这种错误就是我试图从中学习的。我的建议是：学习投资不能在真空中进行，你必须真正投入资金，金额不重要，但这笔钱对你来说必须是“痛的起”的。你得亏到一定程度，这笔损失对你来说是有意义的，这样你才会认真反思。即使只是几千美元，但如果这笔钱对你很重要，你的学习效果和亏损几百万的人是一样的。我和我的合伙人罗布在我们共同的职业生涯中确实犯了不少错误。做了40年，市场一路上涨，这确实帮了我们，但我们常开玩笑说，如果我们当时在给别人打工，估计早被解雇三四次了。我们确实犯过一些非常严重的错误。所以，坚持下去，从错误中学习，然后继续前行。07 关于喜欢的投资思维问题7：回顾你职业生涯中最成功的投资，有很多种类型，比如逆市而行、不断加码，最终取得成功的股票，或者持有很久、不断复合增长的好公司。你认为这些最佳投资中有共同的模式吗？格林布拉特 我在我的第一本书《股市天才》中开篇讲了一个关于我岳父母的故事。他们周末会去庭院拍卖会和乡村拍卖会，寻找可以赚钱的画作或古董。当他们看到一幅画时，他们不会问这位画家是否会成为下一个毕加索，而是会问：“同样的画作在拍卖会上能卖到我现在要付的三倍吗？”他们的思路是从非主流的地方寻找机会，不是在麦迪逊大道上的画廊，而是在庭院拍卖会上寻找宝贝。他们不是在预测下一个毕加索，而是用一种与众不同的方式找机会。我的投资风格也更像他们这种方式——在拍卖会上寻找价值低估的东西，只要稍微懂点分析，就能发现一些有价值的东西。比如苹果公司在几年前以七倍市盈率交易时，我们就持有它。你稍微换个角度想，这不只是个硬件公司，可能还有一个有价值的生态系统。于是我们分析认为，它作为进入互联网的入口，真正的价值就在这里——这是未来大多数人接触互联网的地方。尽管我可能没有完全理解巴菲特当时买入的原因，但我知道苹果不仅仅是一个硬件公司，我们能够以不错的价格买入。有时候这些因素会碰巧走到一起，这很罕见。我们确实买过一些非常优秀的公司，它们以某种独特的方式被低估了。关键在于长期持有这些好公司。而那些只是便宜的公司，则可以用来交易。真正好公司，它会继续增长，如果你能以好价格买入并长期持有就更好。这有点像“安全边际”的分析。当年格雷厄姆会找到那些“捡烟蒂”型的公司，以6美元买入一只明明值10美元的股票，尽管这不是什么好公司，价值可能慢慢降到8美元，安全边际会逐渐缩小。而如果你以8美元买入一只值10美元且还在以12%或14%增长的股票，那么你的安全边际实际上会随着时间的推移而不断增加。所以哪一个有更大的安全边际？很可能是你花更多钱买入的那一个，但其价值随时间在不断增长，你会觉得更踏实。这基本上就是我看待问题的方式：我到底在买什么？我认为，选择那些会合理投资的好企业，长期来看才是正道。过去三四十年，我越来越倾向于这样的投资思维。如果要总结我的建议，那就是：找到好企业，确保买的价格合理，随着时间推移它会自我增值。编辑/Somer 找到好企業，確保買的價格合理，隨着時間推移它會自我增值。“我在（哥倫比亞大學）第一堂課就跟學生們說，只要他們做的估值工作到位，市場最終會認可他們的判斷。只是我沒告訴他們具體會是什麼時候，可能是幾周，也可能是幾年。股票其實代表的是企業所有權，市場最後總會弄明白，儘管有時候需要很長時間。巴菲特可以在如此成功的同時依然保持謙遜。我認爲這種品質既罕見又獨特，可能在各方面都幫助了他。這也是我們所有人可以學習的一課。如果要總結我的建議，那就是：找到好企業，確保買的價格合理，隨着時間推移它會自我增值。我認爲對大多數人而言，指數投資是正確的解決方案。但如果是對專業人員或學生們談起來，我認爲優秀的估值能力讓選股成爲一種有價值的追求。”在今年夏季倫敦價值投資者大會的爐邊談話環節，喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）進行了一場對話。1985年，格林布拉特創建戈坦資本（Gotham Capital），至2005年的這20年間，資產規模從700萬美元增到8.3億美元，前十年年均回報率高達50%，20年年均回報率40%。他是「神奇公式」的發明者，同時也是紐約證券拍賣公司以及價值投資者俱樂部網站的共同創辦人。2005年後，格林布拉特將公司轉型爲戈坦資產管理公司（Gotham Asset Management），投資方式也從高度集中投資向分散化的、長短倉的多空策略轉換。儘管核心理念仍然圍繞價值投資，但具體操作方式已經發生了顯著變化，從客戶持有體驗的角度減少了資產整體波動性。在這次交流，格林布拉特就主動投資和被動投資的利弊、估值是否有效、耐心的重要性、集中投資的策略以及從錯誤中學習等問題提供了寶貴的見解。他強調了做詳細估值分析的重要性，以便找到具有吸引力的投資機會，同時也指出市場識別這些機會需要時間，因此需要耐心。還建議年輕人從投資錯誤中學習的最佳方式是承受一些對自己來說「痛的起」的損失。作爲哥倫比亞大學商學院客座教授的格林布拉特，對投資的理解和講述總是深入淺出。聰明投資者將其中部分特別對國內投資者會有共鳴的問題摘選出來，並從編輯的角度做了問題的合併和順序調整，不影響原意的表達。Enjoy it～01 關於美國的「華麗七巨頭」問題1 ：全球各地的投資組合中，美國股票的比重越來越高，因爲美國在全球市場中的市值佔比提升了。這麼高的集中度下，對你的投資難度會有多大？格林布拉特 在這樣的集中度下超越平均水平確實不容易，尤其是當最頂尖的幾隻股票表現最好時。但這其實並不罕見。有很多研究顯示，只有大約4%的股票貢獻了股市的全部回報。問題不在於集中度，而是這些最大公司能夠以遠超市場的增速和盈利能力繼續成長。在歷史上，這是很罕見的。一般來說，公司總會有自己的「輝煌期」，但隨後「大數法則」就會讓它們無法持續這種增長。我認爲互聯網和網絡效應改變了這一動態，大家也都看到了。（ 注：「大數法則」通常指的是一種經濟或統計現象：隨着一個數值的規模越來越大，其增長速度會逐漸放緩，難以保持高增長。這在商業和投資中尤爲常見。比如，一個小型企業的營收從100萬美元增長到200萬美元，相對容易實現100%的增長率。而一個市值已達千億美元的公司，要保持同樣的增長速度則非常困難，因爲需要額外創造出數百億美元的價值。）當然，如果市場到某個時候充分反映了這些公司的價值——無論它們被稱作「華麗七巨頭」還是其他什麼名字，那麼它們的增長之路會更難走。即便如此，這些公司裏很多確實是好公司。一個優秀的價值投資者可以選擇其中的一些，不一定是所有，但有些確實具備很好的特質。巴菲特總說，成長和價值是密不可分的。當你給一家公司估值時，成長和企業再投資的能力都是估值的一部分。所以，如果你像我一樣用私募股權投資者的視角來看待價值，關注現金流，而不是隻看市淨率或市銷率之類的傳統價值指標，那你就能發現這些優秀公司確實值得享有高倍估值，市場反映了這一點。有一說一，這些超大市值公司持續表現出色的情況確實罕見。如果你使用市值加權指數，那就有趣了。我常覺得（編制方式用）市值加權的指數在每個階段都會做出「錯誤」的決定：它默認會「多配」高估的股票和「少配」低估的股票。但即使如此，一些大公司（市值最大、佔比最高的那些公司）依然可能存在價值低估的情況。因爲這些大公司也可能會被錯誤定價。追問 你認爲現在的「華麗七巨頭」會像當年的「漂亮50」（泡沫破滅）嗎？會不會出現一種「曾經的高資本回報公司在幾十年後成了笑話」的局面。格林布拉特 老實說，我也不知道。但我的直覺是，這七大巨頭中至少有四五家公司是我見過的最好的公司之一。通常「大數法則」會更早生效，比如IBM和柯達當年也都輝煌過，但後來不再像以前那樣了。這種情況有可能會發生在某些公司身上，但我確實覺得互聯網、網絡效應等因素改變了這些公司的動態。當然，這些公司中有些可能會因爲管理不善而表現不佳，有時換個經理效果就不同了。所以這種情況是有的。但我不確定我們現在看到的是那種瘋狂的高估價格。因爲從收益率和未來增長率來看，有些公司確實有合理的護城河和競爭優勢。許多公司給我的感覺是擁有較高的進入壁壘，但你永遠不會知道（什麼時候出現變數）。就像去年，Chat GPT突然出現，至少讓長期主導搜索領域的谷歌感到威脅。當然我認爲谷歌有很多應對手段，他們會繼續保持強勢，而且旗下有很多不同的業務。所以真實的答案我不知道，一切都很有趣。我一直在學習。我不認爲所有這些公司都會成功，但我認爲其中一些將在未來一段時間內繼續高速增長。02 關於投資方式的演變問題2：我看到在你過往的記錄中，比如1998年和1999年，標普表現很好，但你的組合表現不佳，後來又迎來了翻倍的回報。時隔24年後，你的投資方式有改變嗎？格林布拉特 當然。當年我們的組合很集中，就按自己的方法做投資。1998年市場上漲了28%，我們虧了5%；1999年市場再漲21%，我們當年又虧了5%。那是我們從1985年以來第一次開始出現虧損。市場跟我們唱反調，好像我們的方法不再奏效了，或者市場發生了變化，誰知道呢。不過到了2000年，市場跌了10%左右，而我們漲了115%。我覺得這是我們之前幾年的工作得到了回報。這些年我們持有的倉位幾乎沒變，最終還是證明我們是對的。現在，我們有更分散的策略，包括多頭和空頭的數百隻股票（類似於中性策略）。這並不是說集中投資或分散化的多空策略孰優孰劣，而是兩種不同的賺錢方式。我們有一個龐大的研究團隊，覆蓋很多公司，並有不同的風險管理方式。這是一種新的挑戰，也讓我們感到有趣。我的合夥人羅伯·戈德斯坦1989年加入我們，我們一直合作至今。自2008年起，我們有一個130%多頭、30%空頭的長短倉基金，在此期間，我們大幅跑贏了市場，儘管我們對「華麗七巨頭」持倉較低。但傳統價值投資表現不佳時，我們的方式卻超越了市場。我認爲我們做的仍是自下而上的「基於估值的投資」。它確實非常有效。追問 我想知道是什麼驅使你從30年前的集中投資轉變爲現在的300到500只股票的組合管理？格林布拉特 從八十年代初開始，我們的投資風格一直很集中，通常投資組合中有六到八隻股票，佔了80%的比重。這種策略本身沒什麼問題，但波動性很大，對外部投資者來說不太友好。基本上每隔兩三年，你可能會突然發現淨資產在幾天內縮水20%到30%。於是，我們開始嘗試更分散的多空對沖投資組合。這也很有趣，因爲我們發現那些用於集中投資組合的原則也可以應用到持有數百隻股票的分散化、長短倉的組合上，而且也確實有效。這是種不同的方式，波動性較小，我不再每兩三年就損失30%的組合價值。當然，我們也不會每年賺到30%、40%甚至50%。兩者各有利弊，各有各的特點，只要提前明確了目標，它們都可以發揮作用。03 關於被動投資與主動管理問題3：在被動投資普及的當下，仍有很多活躍投資者。你怎麼看待被動投資的未來？格林布拉特 我認爲對大多數人來說，被動投資是最好的選擇。多年前我在谷歌演講時開場就這麼說，巴菲特說大多數人應當投資指數基金，我也同意他的觀點。說完我就說「謝謝大家」，然後離開了房間。不過我又回來，說：「但是，巴菲特自己不投資指數，我也沒有，爲什麼呢？」最好的解釋就是我在哥倫比亞大學時告訴學生們的。我說，從1997年到2000年，市場，也就是標普500指數，這個包含了500家最受關注的公司指數翻了一倍；從2000年到2002年，它又腰斬了；從2002年到2007年，它再次翻倍；然後在2007年到2009年再次腰斬。從2009年至今，標普500的表現還不錯，但波動依然存在。這些都是全球最受關注的公司，500家公司組成的一個指數。這個指數平均是翻倍然後腰斬，翻倍然後腰斬。如果你掀開表層，看看其中的個別公司，會發現一段更爲劇烈的波動。指數只是平滑了這種波動，但即便如此，指數依然是翻倍和腰斬的循環。市場其實是非常情緒化的。只需改變幾個數字，比如增長率上調1%，折現率下調1%，結果價格就可能翻倍或腰斬。當人們樂觀時，他們會做出樂觀的假設；而一旦變得悲觀，假設也隨之悲觀。而數學表明，即便假設的變化不大，也足以帶來巨大的影響。這種現象會持續出現。我正在寫一本新書，暫定名爲《數學加人性》。數學不變，人性也不變，所以市場會一直這樣起伏。追問 目前被動投資的趨勢是否已經走得太遠，以至於價值發現減少了，反而讓主動管理更重要？格林布拉特 大衛·艾因霍恩也提到過，小型股票不像大型股票那樣被密切關注，或者那些原本會買這些股票的主動基金現在已經不在了。我認爲這種說法在一定程度上是對的。但我告訴學生的也是事實：真相通常最終會浮出水面，雖然我們可能需要多等一會兒，但市場終究會認清事實。人性依舊。人們會做出不同的假設，而這就是整個遊戲的核心：數學加人性。就像我前面說的，標普500一直是被努力跟蹤的指數，但依然在短時間內經歷了翻倍與腰斬的循環。所以我並不擔心這點（主動會消失）。當然，這並不意味着超越市場變得容易。如果你並不擅長評估公司價值，那麼就不適合選股，還是選擇指數投資更合適。我認爲對大多數人而言，指數投資是正確的解決方案。但如果是對專業人員或學生們，我認爲優秀的估值能力讓選股成爲一種有價值的追求。即使現在主動基金少了，某些領域的機會可能反而更多。無論如何，如果你享受這種方式，機會還是很多的。04 關於「做空」在組合中的作用問題4：你提到做空方面，比如之前說到Rivian，當時他們造一輛車的成本是20萬美元，但售價只有10萬美元。現在市場上還有足夠的做空機會嗎？你的做空策略是否有所改變？因爲我們看到一些做多空的投資經理已經退出市場了。格林布拉特 是的，做空確實非常困難。我們更像是「點射」式做空，選擇個別公司（不是直接做空指數）。不過大家都知道這樣的問題在於，某些股票明明價格已經高出應有價值的兩倍，它還能繼續漲到四倍甚至八倍，我們也見過這樣的情況。所以這種方式很難堅持。我們更傾向於一次做空數百家公司，每家公司只投入少量的倉位，目標是總體上能夠把握方向。這有點像保險公司，投很多小額的「保單」，這樣分散風險，任何一家公司都不會對我們造成重大影響。比如賣人壽保險，如果某位年輕人不幸去世，而保單隻收了一千美元的保費卻要支付一百萬美元賠償，那麼只發五張保單會風險很大。但如果有數百甚至上千張保單，就會接近平均的預期收益。我們看待做空也是類似的。通常我們不僅僅是做空，還會做多一些更有潛力的公司。我們會根據風險選擇倉位，比如規避行業風險。我們在估值上用的是基本面選股那套方式，判斷哪些公司便宜、哪些貴；而在風險管理方面，我們則採用量化。舉個例子，動量策略在過去30到40年一直表現良好，不僅在美國，全球範圍內都有效，少數年份例外。儘管它確實有效，但我們不會用動量來挑股票。爲什麼呢？因爲假設未來兩年動量策略失效了，我們也不知道是應該耐心等待，還是策略已經擁擠到不再有效了。我們用動量來做風險控制，而不是選股工具。這就是不同之處。我們在組合管理上用量化手段來控制風險，但在評估公司價值時不會用它。05 關於價值投資的本質問題5：你說成爲一個價值投資者有不同的方式，是否可以稍微展開一下這個話題？格林布拉特 我想我們可以定義一下什麼是「價值投資者」，其實也可以廣泛定義爲「投資者」——即判斷某物的價值並試圖以低於價值的價格買入。這就是投資的本質。我的學生們常會問：「有些公司，比如說我在試圖判斷未來幾年內的正常化收益，但市場競爭激烈，業務變化多端，預測正常化收益變得很難，這該怎麼辦？」我會說，跳過那些你搞不清楚的公司，找到你能弄明白的。如果你無法理解一家公司的業務，就沒有理由去投資它。對於大多數公司而言，這就是答案——太難了。可能對某些人來說並不難，但對你來說可能確實難。你不可能在所有領域都成爲專家。所以我認爲給投資者最好的建議就是聽從巴菲特的建議：了解你的能力圈。你的能力圈不需要很大，但你一定要有一個。如果沒有，那就去投資指數基金。06 關於給年輕人的建議問題6：很多學生曾經在你的課堂上學習，其中許多人後來成爲了成功的投資經理。你能多早看出一個學生是否有成爲優秀投資經理的潛力？假設你可能會將自己的部分資本分配給這些學生或其他人，會看重他們的哪些技能？格林布拉特 每年我都會批改很多學生的作業，通常在四十多名學生中，有兩三個的投資想法會讓我打出A+。我看重的是他們的邏輯思維過程，不一定要完全正確，但他們的分析思路要清晰簡潔，能夠把複雜的事情簡單化。讀完一些優秀的投資報告後，我會覺得這個人是個很好的思考者，但這並不一定意味着他就是個好的投資組合經理，這隻說明他是個好的分析師。我認爲一個優秀的投資經理需要同時具備組合管理能力和分析能力。這並不容易。而且，如果一個人只是爲了賺錢才做這行，通常不會是最成功的。真正成功的是那些喜歡弄清事物本質、享受探索過程的人。很多投資組合的經理過去五年的表現和未來五年的表現基本沒有相關性，所以關鍵還是看他們的過程是否合理，是否搭建了正確的投資體系。說實話，找到一個好經理的難度和找到好股票一樣高，大多數人並不擅長這個。這也是爲什麼我建議大多數人選擇指數投資，這就是我的答案。追問 能否分享一下作爲投資者應該如何從錯誤中學習？格林布拉特 這是個好問題，因爲在不虧很多錢的情況下很難真正學到東西。有時你賺的錢是運氣好，而不是因爲你做對了，比如你買了便宜的股票，結果它漲得比預期還多，你就賺了。還有些時候，你買入一隻股票時，發生了無法預見的事件，比如新冠疫情。我當時對孩子們說，「這完全不在劇本里」，我從沒想過會有這樣可怕的事發生，讓全世界停擺。有時候是不可預見的，但有時候你確實會犯錯，比如你的分析本身是錯誤的。這種錯誤就是我試圖從中學習的。我的建議是：學習投資不能在真空中進行，你必須真正投入資金，金額不重要，但這筆錢對你來說必須是「痛的起」的。你得虧到一定程度，這筆損失對你來說是有意義的，這樣你才會認真反思。即使只是幾千美元，但如果這筆錢對你很重要，你的學習效果和虧損幾百萬的人是一樣的。我和我的合夥人羅布在我們共同的職業生涯中確實犯了不少錯誤。做了40年，市場一路上漲，這確實幫了我們，但我們常開玩笑說，如果我們當時在給別人打工，估計早被解僱三四次了。我們確實犯過一些非常嚴重的錯誤。所以，堅持下去，從錯誤中學習，然後繼續前行。07 關於喜歡的投資思維問題7：回顧你職業生涯中最成功的投資，有很多種類型，比如逆市而行、不斷加碼，最終取得成功的股票，或者持有很久、不斷複合增長的好公司。你認爲這些最佳投資中有共同的模式嗎？格林布拉特 我在我的第一本書《股市天才》中開篇講了一個關於我岳父母的故事。他們週末會去庭院拍賣會和鄉村拍賣會，尋找可以賺錢的畫作或古董。當他們看到一幅畫時，他們不會問這位畫家是否會成爲下一個畢加索，而是會問：「同樣的畫作在拍賣會上能賣到我現在要付的三倍嗎？」他們的思路是從非主流的地方尋找機會，不是在麥迪遜大道上的畫廊，而是在庭院拍賣會上尋找寶貝。他們不是在預測下一個畢加索，而是用一種與衆不同的方式找機會。我的投資風格也更像他們這種方式——在拍賣會上尋找價值低估的東西，只要稍微懂點分析，就能發現一些有價值的東西。比如蘋果公司在幾年前以七倍市盈率交易時，我們就持有它。你稍微換個角度想，這不只是個硬件公司，可能還有一個有價值的生態系統。於是我們分析認爲，它作爲進入互聯網的入口，真正的價值就在這裏——這是未來大多數人接觸互聯網的地方。儘管我可能沒有完全理解巴菲特當時買入的原因，但我知道蘋果不僅僅是一個硬件公司，我們能夠以不錯的價格買入。有時候這些因素會碰巧走到一起，這很罕見。我們確實買過一些非常優秀的公司，它們以某種獨特的方式被低估了。關鍵在於長揸這些好公司。而那些只是便宜的公司，則可以用來交易。真正好公司，它會繼續增長，如果你能以好價格買入並長揸就更好。這有點像「安全邊際」的分析。當年格雷厄姆會找到那些「撿菸蒂」型的公司，以6美元買入一隻明明值10美元的股票，儘管這不是什麼好公司，價值可能慢慢降到8美元，安全邊際會逐漸縮小。而如果你以8美元買入一隻值10美元且還在以12%或14%增長的股票，那麼你的安全邊際實際上會隨着時間的推移而不斷增加。所以哪一個有更大的安全邊際？很可能是你花更多錢買入的那一個，但其價值隨時間在不斷增長，你會覺得更踏實。這基本上就是我看待問題的方式：我到底在買什麼？我認爲，選擇那些會合理投資的好企業，長期來看才是正道。過去三四十年，我越來越傾向於這樣的投資思維。如果要總結我的建議，那就是：找到好企業，確保買的價格合理，隨着時間推移它會自我增值。編輯/Somer
