来源：雪球App，作者： 究竟法门，（https://xueqiu.com/9377244288/305655912）
$乐信(LX)$ $陆控(LU)$ $奇富科技(QFIN)$ @今日话题 乐信应该是十倍股。本文作为个人的投资备忘录，对其投资逻辑做个总结。
从目前这个时间节点来看未来3年，整个互金板块，乐信应该是投资收益最高的，有望2-3年10倍。极度低估+优秀成长性。
（一）总结
1、单独来看静态估值，乐信2PE、0.2PB、10%股息。一年派息两次，目前实际派息率20%。官方宣称的派息率是15%-30%，派息率有进一步的提升空间。 100亿净资产，10亿人民币净利润，1200亿在贷余额。当前估值是天使轮的估值，IPO后股价从最高15美元一路跌到现在1.7美元。
2、动态看中期成长性：2-3年内利润将达到30-50亿人民币，年派息9-15亿，对应当前20亿市值的股息率将达到45%-75%，股价有5倍提升空间（业绩2-4倍提升空间，估值提升1倍到4PE）。年利润30亿也仅是2021H1的盈利水平。a)、蚂蚁金服CRO乔占稳加盟后，坏账率改善到行业平均水平，净利润将提升到20亿-25亿人民币；b)、1000多亿的在贷规模/2000亿的助贷规模，负债端利率持续下降100bp，净利润将提升10亿+，净利润达到30-35亿人民币；c)、坏账率改善后，叠加宏观经济反转，规模有进一步上升空间；d)、互金行业海外市场一片蓝海，利率30%-50%赚钱是一定的，墨西哥已经突破（24年二季度环比一季度增长130%）；e)、25年总部基地建设完成后，有望从目前的20%派息率提升到30%；
3、横向比较，从市值/单位贷款来看，乐信的估值只有陆控1/5，奇富的1/12，信也的1/6.乐信的贷款规模相当于陆控的1/2，奇富的60%，信也的110%，但是市值只有陆控的1/10，奇富的1/20，信也的1/5。关键点：即便最近两年稀烂的行情，只要乐信的坏账率提升到行业平均水平，就应该接近信也的规模，完成5倍涨幅。 这个关键点的触发因素，是乔占稳23年底的入职。
4、管理团队梦幻、股权结构相对分散合理。 创始人肖文杰是腾讯财付通总监，CEO吴懿是腾讯支付的前CEO、首席风控官CRO乔占稳是蚂蚁金服的前CRO（23.12入职）、CFO是陆金所前CFO。 CEO吴懿的持股价差不多和现价1.7美元持平。
5、总部基地即将建成，有望提升在资本市场的形象和投资者信心。深圳大湾区核心地段，2亿人民币/亩的天价附加营收税收等约束条款才能拿地，5万平建筑面积。总部大楼造价20亿，相当于现在乐信的市值。旁边是腾讯音乐总部基地和字节跳动深圳总部基地。
（二）行业论证
个人认为，互金行业是真正赚钱的行业。特点是：线上大数据小额短期高利率贷款，是远好于传统银行的行业。
1、小额贷款。 除陆控外，奇富、乐信、信也等互金公司主要提供小额贷款，额度在1万人民币左右。 这个贷款规模的违约风险比较低，所以坏账率比小微贷款低。对客户来说，违约是无限责任，而且还会影响征信，通常会闹得朋友圈皆知，违约的收益低，代价高。 由于是小额贷款，腐败风险比传统银行低很多，不会动不动出现一笔数亿的贷款损失。
2、期限短。一般在12个月左右。意味着这个行业比传统银行业的出清时间短很多，也意味着潜在风险低很多。
3、高利率贷款。贷款利率一般在20%-24%之间。个别小贷公司达到24%-36%的区间。海外市场甚至可达30%-50%。
4、线上大数据。互金行业的核心是数据，通过采样数千项用户数据在几十分钟之内由系统作出贷款（利率和额度）决定。所以数据越多越全准确度越高，越值钱。
所以，相对于传统银行业，互金行业更多的是具备互联网和大数据的特性。相对于传统银行2%的息差，互金高达10%以上的息差，经营风险低很多；期限更短，风险更容易出清；对宏观经济环境更敏感，疫情后经济下行，行业坏账立刻上升，各家都开始严控规模重质不重量。同理，如果宏观经济改善，行业坏账也有望立刻降低，各家都会扩张扩摸。
5、产业链现在分为：助贷平台+增信担保公司+出资方。 我个人认为这只是中间态，是互金行业形成过程中自动形成的，但是产生了各环节之间的权责利不对等、风险收益比不合理、道德风险、监管困难等诸多问题。 最终态应该就是一个线上的互联网银行，产业链上下游全部整合成一体，自负盈亏自担全部风险。 陆控正走在这条路上。
所以，对于最终形态，现在的助贷平台还有很大的增长空间。现在中间态，互金公司只吃助贷+部分担保，通常净利可达贷款额的2%-3%；对于最终形态，互金公司10%的息差，净利润可达贷款额的5%以上。对于乐信1200亿的贷款额，如果100%担保+100%自己放款，净利率可接近60亿人民币。
6、监管风险。 互金行业的监管宗旨是规范，并非取缔。监管主要集中在产业链的划分和约束、规范暴力催收、利率规范（尤其是不超过24%，对于利率的其他约束，应该交给市场而非行政规定，现在部分监管草案中的一些条款应该会调整，否者无法执行）。并非取缔的原因在于：互金行业存在客观需求，是传统金融行业的有效补充；互金行业可以有效减少民间高利贷，而民间高利贷是社会的不稳定因素，这才是打击和取缔的对象。
7、海外市场。海外市场一片蓝海，而中国的互金行业走在全球的前列。一带一路我们主要输出的是基建，同时也非常希望输出金融。 但是，传统金融是一带一路国家自己的菜，我们能输出的，只有互金。所以，政策对于国内互金的态度是规范，对于国外的态度是大力支持企业出海。前者支撑后者，后者的定位也决定了国内不可能取缔互金。
（三）公司论证
1、乐信的规模一直位列互金三杰：奇富、乐信、信也。 奇富2000亿左右的在贷余额，年50亿人民币净利润；信也1100亿在贷余额，20亿人民币净利润；乐信1200亿在贷余额，只有10亿人民币净利润。 其余小赢科技、宜人、嘉银等，规模只有乐信的1/3，净利润甚至远超乐信。 所以，乐信的核心问题，在于风控。
2、乐信是互金行业唯一一家有实际消费场景的公司。 其分期乐商城，买吖，为乐信积累了上亿的高质量流量。
3、从奇富来看，只要风控改善，国内净利润足以支撑30亿人民币级别； 从陆控的转型来看，终极形态下净利率还将从3%提升到5%；国内宏观经济回暖（坏账率下降+规模上升）叠加海外市场，这个市场足以支撑互金企业5年内到100亿人民币的利润级别。所以，乐信现在低残的估值，并不是行业前景造成的，而就是风控。
4、从2021H1开始，最近3年风控出了严重的问题，疫情期间坏账爆了，股价一度跌到1.3美元。这就是底了，目前还没有从底部爬出来。3年前换了CRO（感觉前CRO有点学院派，不太接中国的地气），2年了并未看到好转迹象，所以23.12蚂蚁金服CRO乔占稳加盟。
结论：只要陆控风控改善到行业平均水平，就是5倍空间。如果达到行业领先水平再叠加增长，市值将往奇富科技看齐（20倍空间）。 如果风控不改善，股价也就这样了，0.2PB还能怎么跌？这个行业注定了亏钱还是很难的（陆控是做单件30万左右的小微贷款，坏账率比单件1万的贷款高不少）。
核心是： 风控能改善么？？
根据24年中报业绩发布会，关键信息如下：
5、乔占稳加盟后，经过一二季度的改进，入催率、首月坏账率等风控前期指标改善明显。 审批通过率提升（采用动态额度调整措施，申请初期给小额度，证明客户能按月还款后逐渐提升额度）。
6、90+的坏账率由2.9%提升到3.7%， 但这个指标是滞后指标。
7、二季度的新增贷款，质量已经达到行业平均水平。 只是老贷款的出清，还需要一点时间。（对于平均12个月的贷款期限来讲，3季报时将出清50%的老贷款，所以3季报有可能是最后一期较差的季报了）。
8、23年担保损失5亿，24H1就已经达到了6.5亿，显示正在出清。 如果该项像往期一样转正，那么乐信的年度净利润将轻松达到20亿。
个人认为，未来半年，是乐信风控显现到财务上的半年。而现在，正是底部。 具体如何，拭目以待！
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