来源：雪球App，作者： 谷雨轩，（https://xueqiu.com/7724221172/304010695）
预言实现
山西汾酒2024年上半年营收227.4亿，增19.65%，净利润84亿增24.27%。
这个业绩放在TOP5白酒里，是断崖式的领先，但市场并不领情，发布业绩的当日股价大跌6个点。
今年汾酒已经累计跌了26%，在白酒top5中仅次于跌幅王泸州老窖。
巧合的是，我在写《山西汾酒2023年报：狂飙之后，隐忧初现》的5月9号，恰巧是汾酒本年度最高点的几天：
在那篇文章中我已经对汾酒的未来表达了忧虑，并提出即使在乐观估计下，我对汾酒2024年的买点也不超过2045亿。
当时汾酒市值3280亿，需要下跌38%。
未曾想，仅仅不到四个月，汾酒便跌到了2050亿，这不又巧了么？
《山西汾酒2023年报：狂飙之后，隐忧初现》是一篇12块8的付费文章，回头看这篇文章的价值对当时有兴趣买入汾酒的朋友恐怕不下百倍于12.8元。
为什么汾酒半年报业绩看起来靓丽，股价却跌跌不休呢？
汾酒虽然中报看起来不错，但二季度业绩增速已经下滑到个位数。
市场无疑是在担心汾酒的业绩增速继续下滑甚至转为下跌，要知道各路券商研究员们直到年报出来给汾酒的业绩推算最少也是按三年翻倍来的。
消失的箭
我们今天就来分析一下，市场的担忧是否有道理，汾酒跌到现在是否可以买入了？
咱们从几个财务数据开始入手：
看到这个毛利率和销售费用率，你有啥感想？
别告诉我毛利率稳定，销售费用率稳定下降，这有眼都能看到。
也别说会导致营业利润率和净利率上涨，长点脑子也都能想到。
提示一下，经销商会怎么看？
毛利率近年来保持稳定、销售费用率大幅下滑，在经营图景上说明了一件事：企业经营的快速扩张期已经过去了。
销售费用就是企业攻城略地时射出的箭。
我们要理解这件事，要先理解山西汾酒的销售渠道。
汾酒采取的是典型的厂商1+1的渠道政策，前期由厂家直接下场开拓市场，投放费用，把经销商不愿意做的市场培育工作做起来。
等到市场培育起来，厂商开始往后退，监督/辅助经销商进行产品的动销。
经销商卖出产品完成任务后，到厂商领取返点。
这个返点，一般给酒，会计上冲抵收入，营销毛利率；如果是直接给现金，则大概率计入到销售费用，影响销售费用率。
当厂家产品结构变化不大的情况下，如果毛利率提升、销售费用率下降，表面看是好事，再深入一层就未必了。
这代表着企业的市场开拓期已经过去了，接下来一段时间会迎来利润增速高于销售收入的收获期 。
比如2020年-2022年销售费用率下降，利润以远高于收入的速度增长。
这是前期投放的费用打下的市场开始结出胜利的果实，产品可以凭借成长惯性向前冲。
但这种前进不是无止境的，费用投放也不是越低越好。
费用投放如果不足以维持产品的内生增长势能，返利政策如果不足以维护经销商积极性，则打下的地盘可能再次失去。
山西汾酒2023年年报的销售费用已经低于健康水平，2024年半年报继续下降，毛利率仍旧坚挺，说明厂家既减少了对市场的费用投放，又减少了对渠道的返利。
面对今年如此残酷的市场环境，汾酒此举颇具胆略。
倒挂的青花
是不是汾酒价格坚挺如茅台，给了厂家勇气呢？
汾酒利润中心是青花，青花的主力是青花20与青花30.
青花20出厂价在440，但终端价格却只有350，价格倒挂幅度超过20%。
青花30出厂价960，批价780，价格倒挂也接近20%。
如此大幅的价格倒挂，经销商群体今年的亏损在所难免。
去年就有经销商表示，汾酒的费用投放下滑的太快，青花30的费用从2020年到今年的费用投入从40%到今年已不足20%。
有些经销商表示不再继续打款进货青花30，准备再进一些价格倒挂少的产品用完返利后退出。
扯开一句，这个40%的费用率，也可以窥见当年汾酒抢占市场有多凶狠，难怪在全国攻城略地无往不胜。
这也是我上一篇文章说的，次高端/中端白酒要么在攻城，要么被攻城，激烈的竞争永远是上演。
过去几年汾酒能用40%的费用率去狼行千里，他日别家也能用同样的费用率巨炮轰开城池。
经销商打款的不积极，我们可以从另一个财务指标观察出来：合同负债
2024年合同负债与半年度营收的比率，已经降到五年来最低，甚至低于2020年。
今年半年度合同负债比一季度末仅仅增加了1.4亿，也是创了五年来新低。
汾酒经销商二季度打款的积极性，着实不高。
再跌30%？
在白酒下行期里，终端价格倒挂严重，汾酒必须解决经销商的赚钱问题，否则大规模的经销商脱网，对厂商的打击是巨大的。
我推测，汾酒接下来不得不去加大费用投放，增加经销商返利。
如果增加费用投放，恢复到2020年的水准，则汾酒需要增加支出约20多亿，这恐怕会拉动汾酒全年业绩0增长甚至下滑，汾酒的管理层恐怕没有这样的勇气。
如果提高到12%，也会影响10亿的利润，让汾酒的利润增速进一步下滑到小个位数。
汾酒还有一个办法，就是费用投放仍旧谨慎，但增加返利，返利可以通过会计手段让其影响2025年业绩。
万一2025年业绩转好呢，这一笔就被带过了。
但无论怎么腾挪，增加费用投放和返利的成本是真实存在的，这个真实存在的成本我推测会让2024年业绩增速下滑到个位数甚至0增长。
如果保守起见视为0增长，那么汾酒目前的市值仍旧有19.7倍，并没有显而易见的便宜，尤其是相对于12倍的泸州，14倍的五粮液。
目前价位的汾酒，在估值上并不便宜，分红率也是TOP5白酒中最低的：
仅有50%。
汾酒的产品又处在竞争激烈的次高端/中端，企业本身的确定性要远低于茅台和五粮液，甚至泸州老窖。
按照以上的推算分析，汾酒股价至少需要再跌20-30%才会具备一定吸引力。
