$贵州茅台(SH600519)$ 茅台从生意模式和财报角度，应该算A股里最简单的了。从10多年前投资茅台，该了解的东西基本上都清清楚楚，也没有太多可挖掘的。

因为近几年茅台在经营上一个明显的大变化是销售渠道的改变，大幅增加直销比例来提升业绩。而这事本身是个双刃剑，占了好处也必然会承受一定的风险，就看什么时候风险会更明显的表现出来。因为这个变化，值得花点时间再回炉一下，整理些数据供以后参考。

整体结论就是不要基于茅台的历史成长去线性外推未来的成长。虽然茅台未来的发展仍然是确定性比较高，但“成长性”相比以前会明显降低，这是投资茅台的投资者需要有的心理预期，避免为成长付出过高的溢价。

通过下表可以看出在成长性方面面临的几个挑战（注意高亮部分）：

1. 基酒产量的增长速度大不如前了。11-19年，基酒产量增长了66%，从19年到23年（未来4年的可售基数），只增长了不到15%。

2. 按照茅台“基酒/销售”（4~5年周期）大概对比，通过各种工艺提升使销售/基酒比从60%出头到了85%，算是达到了一个较高比例，这一块再有多大提升也比较难了。

3. 因为茅台总供应量的增加、中国经济发展趋缓和人口趋势多个因素影响，都会使得茅台酒供不应求的状况会发生较大变化，这意味着未来茅台涨价的频率和幅度相比以前都会更小。

茅台出厂价从2017年到2023年没调整，而2023年的提价对业绩的影响也是需要打个折扣的，因为茅台近几年已经通过各种方式完成了变相提价。

为何对最近的提价要打折扣，可以看看下表的营收构成（注意高亮部分）：

1. 在出厂价不变的几年，其直销部分的销售均价已经从998元涨到了2300元+。而这部分价格会直接受到终端市场价格波动的影响。

2. 直销占比从6%飞速上涨到了46%，继续增加比例应该挺难了。

3. 因为以前茅台酒出厂价和零售价巨大价差，所以系列酒这几年也是搭车上路成长非常快（假设基本上是代理商承担，偏差不会太大），而其收入占比从以前的个位数增加到了14%，已经算是一个不可忽视的比例了。自然在行业面临下行的时候，不那么刚的系列酒部分是会受到较大冲击的，可以参考前表数据，会发现系列酒在13-14年收入是大幅下跌的。

综合来说，茅台虽然仍将是白酒行业里最刚的那个仔，但已经不是以前的那个仔了。其本质也已经从黄花闺女变成了徐娘半老。风韵仍犹存，但出价上总得打点折的，那么对照下面的历史PE，你愿意出多少价呢？