来源：雪球App，作者： 笨小孩蓝蓝，（https://xueqiu.com/1490292536/298194551）
前言
中海油系列，第一篇写了暴跌的反思、总结了一下高位上车的教训；第二篇写了大V的估值方法、巴老爷子的估值方法以及喵会计的估值方法；第三篇开始要抖书包、亮干货了，相关专业知识基础弱一些的同学只能看个热闹了；第四篇要计算估值结果了，图穷匕首见，是骡子是马，要揭晓谜底了。
中海油系列之一——《中海油崩了？！三桶油齐挫！》
中海油系列之二——《中海油估值计算，大V都在扯淡！看喵会计的就行了！》
中海油系列之三——《喵会计带你做中海油财务分析》
中海油系列之四——《喵会计带你做中海油估值模型》
估值模型
铺垫了两期，第三期终于晒了一点干货（同时也是为第四期做数据准备），第四期估值模型终于“千呼万唤始出来”。
我在《中海油估值计算，大V都在扯淡！看喵会计的就行了！》说过：估值方法千万条，DCF第一条！通常情况下，不用DCF做估值的，都是在耍流氓。
假设（Assumption）
做DCF最重要的就是数据假设要合理，符合当前时点的最佳估计。
油气资产资本化支出：中海油最最最头条的假设就是未来期间，各年度的油气资产的资本化支出。23年年报提了24年1250亿-1350亿，我取1300亿，雪球上有朋友提醒我“1300亿资本支出不会再增，是今年股东见面会上中海油高管亲口说的。”那就简单了，各年都取1300亿就是了。其中1200亿现金流出放在当年，100亿现金流出（预计负债——拆除费）放在10年之后。
产量：2024-2026的产量数据管理层提供过了，接着我昨天的思路，2024年取730，2025年取790，2026年取830。其实管理层提供数据也是经过测算的，如果年资本投入稳定在1300亿的话，产量将不再大幅增长了，增长来源于低桶油折旧的新项目替代较高桶油折旧的老项目，比如圭亚那stabroek计划于2029年投产。
因为资本性支出需要1-3年产生效益，资本性支出从2023年开始就稳定在1300亿，故认为从2026年开始取得的产量增长为固定投入情况下由增效带来的增长。
油价：2023年布伦特原油均价为82.2美元/桶，中海油平均实现价格77.96美元/桶，实现折扣率5.16%；2022年布伦特原油均价为99.0美元/桶，中海油平均实现价格96.59美元/桶，实现折扣率2.43%。不深究了，取中间值3.67%作为平均实现折扣率。我会做几个不同布伦特原油均价的敏感测试，都用3.67%的实现折扣率。
现金桶油费用：指的是除折旧之外的桶油费用，其中作业费用占了一半，还有资源税等流转税金、销管费用等。作业费用已经降到7美元/桶以下了，进一步下降空间不大，流转税和运费跟产销量走的，管理费可以有点规模效应。
财务费用：我的模型为简化计算，会重构Y0的资产负债表，假设现金提前归还带息负债，冗余现金将全部用于派息，故相关利息收入和利息支出均不再计量。【喵会计注：实际情况于未来期间债务到期日偿还有息负债会产生利息支出，但未来现金流出亦需要折现，若平均债务利率和折现率接近，则差异可忽略不计。中海油实际情况平均债务利率小于折现率，故PV被略微低估，偏保守故可采用。】
所得税：中海油适用25%的所得税率，但由于各子公司适用不同税率的所得税费用等因素影响，近三年实际税率在26.6%到28.3%之间，剔除一次性因素之后，取27%。为简便计，所得税费用发生和支付放在同一年度。
折现率：石油行业使用10%的比较多，所以我也采用10%，投资长电的那帮人用超长期国债利率2.5%，那是在耍流氓。
资产负债表重构：以2023年12月31日的资产负债率作为Y0起始日，假设各类货币资金（我的口径）于Y0日提前偿还各类有息负债；其他流动资产、流动负债相互抵消之后的净负债用起始日现金偿还；递延所得税资产负债抵消之后净资产视作起始日就收到现金，债权投资视作起始日就收到现金（折现率略高于债券利率），此两项的简化处理会略微高估起始日PV，但会被第一项的低估完全冲销；长期股权投资视作起始日退回现金（资料不足，无法做详细分析，但是未来收入折现超过长股投现值总是要的）、商誉不做处理；油气资产等摊折型资产未来受益，体现为相应桶油成本不产生现金流出；预计负债（拆除费）按10年均匀付现。
喵会计注：上述简化算法，是喵会计在工作实践中摸索出来偷懒办法，并非Academic的标准算法，在没有团队和助理人员的情况下使用，计算结果和按各项参数精确计算的PV值不会有显著差异。
公司价值敏感测试
其他假设都拍死了，2024年的油价也拍死了，后续年份按照布伦特70美元、60美元和50美元分别作了三个敏感测试：
布伦特70美元的时候，PV为1.74万亿人民币；布伦特60美元的时候，PV为1.34万亿人民币；布伦特50美元的时候，PV为0.93万亿人民币。
我用的参数已经十分保守，20年之后的永续终值没有放进去，折现率用的是10%，从布伦特到实现价格，从实现价格到净营收都根据实际情况打了折。公司价值这一块问题不大，即使未来油价长期保持在50美元的低位，中海油的低成本优势还是可以足以leverage的。
投资价值
我在《中海油估值计算，大V都在扯淡！看喵会计的就行了！》写过：DCF还有两重境界：1）以公司视角来看，将公司的未来净现金流折现，如果你是公司的实控人、运营团队，用这个视角比较公允；2）以投资人视角来看，将公司的永续未来分红折现。
公司赚钱和投资者赚钱是两个概念，凡是以“公司很赚钱”、“公司很有发展潜力”等话术为由头，吆喝怂恿接盘侠高价买入从而获利的都属于诈骗！我们不妨把前后几任投资者视为一个整体，看他们是否可以从这笔投资中获利。那就是将投资成本（当前股价）和未来年度分红折现的PV来做比较。这也是喵会计投资Ethics的精髓。我之所以称之为投资Ethics（道德）而不用投资策略来形容，请大家自行体会。
管理层如果拿了赚来的钱到处“买买买”，而不用于分红，投资者到头来还不是竹篮子打水一场空？我在多篇文章中写过皇帝家买鸡蛋太贵的道理，《光绪帝10两银子一只鸡蛋，你跟我说PB低？》。不肯分红，喜欢“买买买”的公司，仔细查一下，管理层“职务侵占”、“合同诈骗”这两项罪名一个都跑不掉！
所以算完公司价值，继续算投资价值。喵会计先以价格敏感测试的中间版本60美元油价为例：
可以发现布伦特60美元时，当股利支付率仅为43%的时候，即使从公司价值角度考量，市值是撑得住万亿的，但是从投资者角度来看，只能认6000亿市值。直到股利支付率达到70%的时候，才能撑住万亿市值。在尽可能多（AMAP）分红的模型下，投资者价值和公司价值就非常接近了。
当然投资者可以让一步，可以接受7%的投资回报率（视同股息率），用7%来折现，布伦特还是60美元，结果如下：
可以发现布伦特60美元时，即使投资者可以接受7%的股息率，只有当股利支付率调整到60%的时候，才能撑住万亿估值。我昨天在《喵会计带你做中海油财务分析》中拍脑袋写的60%，还是很靠谱的。
估值总结
1. 即使布伦特长期维持50美元/桶，公司价值依然可以做到近万亿人民币，我粗略算的时候，就觉得中海油肥得流油，但是没想到能有这么肥！即使金毛上台，也完全没必要慌！
2. 股利支付率长期保持在43%多一点是不合理的，投资者应该联合起来给管理层施压，调增到60%或以上，中海油完全具备这个条件。目前的股利支付率计算出来的估值对应市价，从投资者角度看，是亏钱的。
3. 油气资产资本化支出但愿如雪球网友所说“1300亿资本支出不会再增，是今年股东见面会上中海油高管亲口说的”，把这个数字控制住了，就能把钱投向最赚钱的项目，从而进一步降低桶油成本。同时提高股利支付率，也需要压缩资本化支出。
4. 中海油太能花钱了——网上到处是宣传中海油薪资、待遇、福利好的新闻。人均年薪更是高达54.77万元，这是全公司平均，很多低级岗位的人头已经算进分母了，所以高管、中层的薪资有多高可想而知。现在全国到处裁员降薪，大家都在过紧日子，中海油开采条件好，桶油成本低，所以有资本使劲花钱。但是现在投资者吃饭本钱都亏进去了，中海油就不能省着点花钱吗？
免责声明
本文内容纯属公益分享，不构成任何投资建议，个人投资行为的所有收益和风险都归属投资者本人。入市有风险，投资需谨慎。
