需要担心三季度经济失速吗？
7月经济突显出“生产稳、消费淡，投资弱”的分化特征，从总量上看，7月工业增加值和服务业生产指数分别录得5.7%和5.8%的同比增速，意味着三季度开局的GDP增速仍在5%以上。但在结构上，投资的负增长、消费的放缓、以及失业率的反弹都不太寻常。当前中国经济在外部冲击下展现韧性的同时，有效需求不足依然是下半年经济运行的风险与挑战，我们倾向于观察青年人失业率在7-8月的走势，其可能成为政策是否在年底前加码的风向标。
首先，7月基建和制造业投资增速双双转负，为公共卫生健康事件后（2020年2月）首现。其背后虽然有恶劣天气的扰动，但“反内卷”对地方政府行为的规范可能抑制了其新增投资，再叠加房地产投资的影响，可能需要政策性金融工具的尽快落地在投资端予以对冲。
其次，7月社零增速回落表明提振消费仍需“爬坡过坎”。虽然7月社零主要受汽车销售的负增长的拖累，但以旧换新之外的商品以及餐饮消费偏弱仍制约社零的回升，尤其考虑到去年8月后基数的抬升，最新落地的消费贷贴息能否成为“及时雨”仍需观测。
另外，7月城镇调查失业率的反弹意味青年人失业率亦将回升。城镇调查失业遵循着三季度反弹的季节性模式，我们认为更为值得关注的是2-3天后公布的16-24岁青年人失业率，鉴于今年1222万高校毕业生规模高于去年（1179万），如果该指标在今年8月突破去年的高点，无疑将提升需求侧政策加码的必要性和紧迫性。
工业：“反内卷”对工业生产的影响袭来。在去年低基数的影响下，7月工业生产却传递出放缓的信号——7月工业增加值环比增速从6月的0.50%降至0.38%，同比增速也从6.8%降至5.7%。我们在此前的报告《7月PMI的不寻常》中便提出，短期内“反内卷”对于企业而言是阵痛，会引起产量的阶段性下降。具体来看，相较于6月，“反内卷”影响下7月大多上游行业、汽车等行业对工业增加值同比的拉动明显减弱。
除了“反内卷”，极端天气与自然灾害对7月工业生产的影响也颇大。伴随着夏季高温天气的影响，通常7月制造业会步入传统淡季，因此7月工业增加值环比多呈现下行态势。与此同时，今年夏季自然灾害频发，这也放大了工业生产的下行趋势。
制造业：企业投资动能趋弱。自4月美国加征关税以来，制造业投资增速便处于下行通道，7月从6月的5.1%进一步转负至-0.3%。结合制造业民间投资活跃度下滑的态势来看，当前影响制造业投资增速的核心因素在于预期修复与信心恢复力度不足，而7月“反内卷”在短期内可能进一步压制了企业投资动能。
聚焦于不同行业来看，相较于6月，7月大多数行业制造业投资动能均在减弱，尤其是化学制品、电子设备、电气机械等行业表现明显。
基建：广义与狭义基建增速双双转负。7月广义、狭义基建投资同比增速双双转负至-1.9%、-5.1%（6月分别为5.3%、2.0%），7月基建投资增速下行主要受到交通仓储以及水利、环境和公共设施两大板块的拖累，而这背后也离不开来自于极端天气与自然灾害的负面影响。
往后看，“稳增长”的背后，基建的支撑仍然必不可少。三季度起新增专项债发行节奏明显提速，剔除化债部分后的专项债发行力度依旧不弱，为地方基建投资提供支撑。除此之外，当前沥青开工率相较于去年同期整体偏强（除了7月下旬受自然灾害影响后阶段性边际下行），说明基建实际开工情况并不算弱。在阶段性特殊因素影响褪去后，我们预计今年下半年基建增速将维持在中性区间。
消费：需求前置以及补贴力度减弱下，耐用品增速回落。7月社零增速下降至3.7%，其中去年下半年整体基数抬升给后续消费增长带来一定压力，而7月频繁的极端天气因素也产生一定影响，使得居民线下消费意愿下降，部分耐用品消费增速回落，餐饮收入同比延续偏低。
从结构上看，7月“以旧换新”政策效应的拉动有所减弱。家电家具、汽车、通讯器材等“加力扩围”产品增速均有不同程度回落，汽车增速甚至一度转负。这可能源于前期“以旧换新”产品消费需求的部分透支，并且随着当前“国补”资金的逐步消耗，短期内政策接续和补贴力度不足。但往后看，消费仍有一定后劲，随着后续“国补”资金的陆续下达，将为下半年消费市场注入新的动力，社零大幅下行的风险不大。
地产：需求放缓，距离实质性改善仍有距离。1-7月房地产投资累计增速下行至-12%，施工、竣工、销售等增速呈现出不同程度的下滑。其中供给端天气因素可能产生一定影响，但整体加快去库存、推进产能出清的趋势没有改变，当前房地产市场正从大规模增量扩张阶段转向以存量提质增效为主，这也基本延续“加快构建房地产发展新模式”的整体思路；但另一方面，房地产市场的止跌回稳仍有待需求的释放，随着前期政策效应的减弱，30城商品房成交面积结束了今年以来的上涨势头，并于7月超季节性回落，后续仍需地产政策的接力从而进一步打开住房需求的空间。
风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
注：本文来自民生证券2025年08月15日发布的《2025年7月经济数据点评：7月经济数据的不寻常》，报告分析师：陶川 S0100524060005，钟渝梅 S0100124080017，武朔 S0100125070003
