流动性/情绪驱动下的市场 沪指在增量资金推动下走出慢牛趋势，表现出超预期的强度和韧性。 今年4 月以来，大盘低位反弹，沪指于 7 月末突破 3600 点、逼近去年 10 月 8日的高点。本轮行情表现出流动性驱动的特征， ETF、散户、杠杆资金均积极入市，呈现“众人拾柴火焰高”的景象。 从宏观流动性来看，股票市场“蓄水池”作用凸显。 2024 年以来， M1 与股市指标呈现出较强的相关性， 而与实体经济指标的相关性有所减弱。随着经济发展进入高质量阶段，资本市场的定位不断抬升、将成为居民财富的蓄水池。近年来央行维持宽货币的政策基调， 释放的流动性并未完全流入实体经济，而是通过创新型货币工具，经保险公司、证券基金等媒介导流至股市，成为指数上行的重要推力。 从微观情绪来看， 市场由流动性驱动的特征显著： 1）杠杆资金交投活跃。8 月初，两融余额突破 2 万亿、融资买入额占全 A 成交比重升至 10%，均为年内高点； 2）市场情绪指数表现更佳。 4 月以来的反弹中，市场情绪指数相较全 A 有更好的弹性，一定程度上反映了短线情绪高涨； 3）趋势板块出现强抱团。 创新药和算力通信等景气方向出现了强抱团现象，回调周期短、幅度小， 且上行趋势强劲。 这本质上反映出资金“畏高情绪” 不浓，认为市场下行风险有限，转而积极向上追逐弹性。 FOMO 资金的持续入场，正是市场处于高风偏运行状态的直接体现。 2015 年的杠杆牛是典型的由流动性驱动的行情 2015 年， 散户与杠杆资金快速入市，推动全面牛市演绎。 宏观层面， 2014年末， 货币政策转向宽松， 2015 年降息降准密集落地，为市场提供了流动性基础。 市场层面， IPO 重启带来了打新预期，激发了散户投资者的热情，2015 年沪深交易所开户数量达到了历史最高水平。同期杠杆资金的规模也快速增长， 2015 年两融余额创历史新高，达到了 2.2 万亿。此外，场外配资也是重要推手，彼时伞形信托等形式盛行，通过分拆子账户为投资者提供数倍杠杆，大量资金涌入股市。在散户和杠杆资金的驱动下，沪指一度升至 5000 点上方。但是高杠杆往往带来高风险， 2015 年中资产价格呈现泡沫化趋势，金融系统性风险抬升。随着监管严查场外配资，并对两融业务规则进行整改，杠杆资金大幅流出，股市也同步开启回调。 流动性驱动的行情趋势力量较强， 增量资金的属性使得风格溢价的演绎极致化。 在 2015 年， 资金与赚钱效应形成正反馈，带来强大的趋势力量，指数快速拉升，走出陡牛。风格层面， 由于杠杆资金和散户资金的大量涌入，市场风格偏向于中小创板块，题材炒作盛行，诞生了多只十倍股。 2015 年市场在短期内由于散户和杠杆资金的涌入出现了快速上涨，但也埋下了较大的风险隐患，最终导致市场发生剧烈波动。而当前政策层面对资本市场的呵护力度不断加大，通过完善制度建设、引导长期资金入市等措施， 有望为本轮慢牛行情奠定坚实的基础。 未来的潜在增量资金有哪些？ 政策引导下中长期资金积极入市 新国九条出台叠加资本市场地位的提升，为中长期资金入市创造了良好的政策环境。 监管层积极鼓励各类长期资金，如社保基金、养老金等加大对权益市场的投资力度。央行创设新型货币工具，旨在为中长期资金入市提供渠道；今年 1 月，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，从资金入市规模、投资稳定性以及市场生态建设三方面进行具体部署，推动中长期资金入市。随着资本市场进入高质量发展阶段， 长钱长投优质生态有望加速建设，为指数走出长牛奠定坚实的制度基础。 居民资产搬家是不可忽视的趋势力量 居民定期存款、理财产品预计在今年下半年到明年进入到期高峰。 从居民定期存款来看， 2021 年下半年居民存款开始趋势性抬升，至 2023 年新增存款达到阶段性高点。若以主流 3-5 年的定期存款期限来看，预计从今年下半年开始居民定期存款将迎来到期高峰。 从理财产品来看， 2025 年伊始，短期理财产品有一轮密集发行，预计这些产品在今年的四季度将逐渐到期，而 1-3 年的理财产品也将从 2026 年开始进入到期高峰。 定期存款、理财收益率降低将推动居民资产搬家，为股票市场提供流动性。当前十年期国债利率仍处于低位，使得存款、理财收益率也不断下行。 2025年初 1 年期理财产品预期收益率下行至 2%，后续向上弹性也较为有限。随着收益率降低，定期存款、理财产品的吸引力将会下降，居民资金有望向权益资产进行迁移，为市场带来增量流动性。 弱美元叙事下全球流动性将加速外溢 中期弱美元依然是基准假设。短期美元反弹是多因素催化下的结果： 1）GDP 等经济数据强劲，美联储转向鹰派打压降息预期； 2）美国与多个经济体达成贸易协定，支撑美元走强； 3）欧元、日元走弱。在短期催化下，美元一度升至 100 点。 但本轮反弹或难有持续性，中期维度下，三大逻辑将驱动美元走弱。 一是降息临近， 7 月非农遇冷表明美国经济或并未如预期般韧性，市场再度定价 9 月降息，美元也在数据公布当日大幅下跌。二是欧洲财政转向， 对基本面形成支撑，提振市场对欧元的信心，进而压制美元；三是美国债务问题， 美国政府债务规模与利息支出同步攀升， 陷入“借新还旧”的债务螺旋， 庞大的债务将瓦解美元的信用根基。 在美元下行周期中，全球流动性将加速外溢，全球风险资产、尤其是新兴市场资产将会走强。 全球流动性指标，与美元指数呈现明显负相关。从历史上来看，全球流动性往往顺应 4-5 年一轮的完整美元周期，呈现出周期性波动的规律。在全球流动性宽松、美元下行周期中，全球风险资产，尤其是新兴市场资产将会走强。 后续行情展望 在流动性驱动下，大盘上行趋势稳固。相较 2015 年，随着资本市场定位提升，政策积极引导、制度不断完善的背景下，预计市场运行将不会出现大幅波动，慢牛趋势有望逐步形成；随着国内无风险利率系统性下行，海外美元流动性外溢，增量流动性将持续入市。同时随着“反内卷 + 大基建”政策组合拳持续发力，供需格局将持续优化，全 A 盈利与 ROE 有望企稳改善，行情将逐步过渡到业绩驱动的阶段，指数中枢逐步上移。从行业配置来看，可以关注： 1）科技方向高切低的人形机器人、国产算力、军工、 消费电子，中期依然看好创新药； 2） 可以关注新消费、反内卷相关品种； 3）主题投资如脑机接口、 可控核聚变、 3D 打印、商业航天等。 风险提示： 国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期； 科技创新不及预期； 地缘政治风险。
