水牛是幻觉，盈利是主线 2000年以来，全A非金融ROE水平共有4次出现超势性触底回升，分别是200602、200903、201603和202002。在每次ROE扬点确认之前的一个季度到半年时间内，市场往往会呈现出估值驱动占比上升、行业轮动速度加快的特征，且强于盈利贡献的幅度；与此同时，市场行业轮动速度加快的特征也均有出现。市场投资者基于当下弱基本面+强市场线性外推，认为本轮行情是流动性的“水牛”，恰好可能忽视了盈利回升这一重要主线。本轮反内卷与2016年供给侧改革的相似性在于政策落地前经济中自发性反内卷已经开启，政策只是顺应了经济与产业超势并进行助推；数据相似性看：工业增加值增速高于用电量增速、大企业PMI高于小企业的现象在2016年之前也同样出现，领先于供给侧改单政策。差异在于政策侧重的行业不同，从钢铁、煤炭等传统行业转向以光伏为代表的部分产能过剩新兴制造业领域，中国资本与产能过剩的领域已经出现了较大转换。从2016年的市场经验来看，在供给侧改革领域，政策重点关注的煤炭、钢铁行业出现持续超额收益的时间节点反而晚于化工、建材行业。本周政治局会议后，市场出现调整且呈现出上周涨幅越大、本周跌幅越大的特征；但是值得注意的是，更依赖于强力政策发力预期的新能源相关行业和商品价格的跌幅并不靠前。这一现象也从侧面说明本周上、中游行业的普遍的调整更多是对此前主题交易的回摆，而并非是市场对于供给出清这一长期超势出现置疑。以上一轮产能出清行情看，基于政策预期的供给侧急涨急跌的主题行情在2016年4月也曾出现，但行情的回落不是结束，而是真正基本面行情的开始。 海外降息条件超于成熟，衰退交易并不等于真正的衰退 美国5、6月新增非农就业数据大幅下修，引发市场的衰退交易。结合本周公布的就业和GDP数据来看，二季度美国确实出现了经济走弱的情况，消费和投资整体对经济的拉动作用下降。这为美联储开启降息提供了条件。不过，衰退交易并不等价于真正的衰退，7月美国经济已经出现边际好转的迹象：美国劳工统计局5、6月修正后的新增非农就业人数明显向ADP口径统计的新增非农就业人数靠拢，7月劳工统计局和ADP口径下美国新增就业人数都有回升，且平均时薪增速也有回升：美国7月制造业PMI读数虽略有下降，但主要原因在于物价和库存分项的影响，这实际上和7月以来美国贸易环境稳定相呼应，且7月新订单、产出分项好转。如果较差的读数换来了降息，而这可能会和正在形成的美国制造业投资趋势形成共振。因此当下的衰退交易并不是开始，可能只是抚动。 贸易问题或是潜在抚动，但影响可能不及4月初 本周中美第三轮贸易谈判结束，双方表态却存在分岐。考虑到白宫在7月31日发布的新税率表中对大多数国家的征税税率都在15%以上，中方想要维持关税税率在10%的水平可能有较大难度。未来贸易问题可能是市场扰动的来源，不过影响相比4月初要更小。一方面，本轮美国对其他国家加征关税的幅度相比4月幅度更低，且国家间差异较低，贸易不稳定性对全球经济预期的影响相比4月份或将更小；另一方面，目前美国和除中国外的大多数国家的关税水平己经确定，对于中国企业来说可能仍有进行转口贸易的空间。 调整过后，盈利回升仍是超势 本周市场的调整更多反映的是交易尺度上的回摆，我们提出的中国企业盈利改善的长期超势并没有发生变化。美国二季度劳动力市场走弱为美联储开启降息提供了条件：而7月以来美国对外贸易环境超于稳定，经济领域边际好转的迹象已经出现，后续在美联储降息背景下海外制造业活动的修复同样值得期待。基于以上情况，我们给出的配置推荐如下：第一，同时受益于海外制造业修复、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，石油石化）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁）第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融；第三，国内政策主线围绕“民生”，建议关注红利型消费（食品饮料、家电）以及部分服务业消费（酒店餐饮、旅游休闲）。 风险提示 国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利超势的改善造成影响。 海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。
