核心结论：我们认为，本轮反内卷逻辑和供给侧改革有所不同，本轮反内卷更侧重于成本调查和价格监测，治理企业低价无序竞争。经过炒预期阶段的演绎后，反内卷行情后面还是会演化为定价哪些行业周期出清、业绩能企稳并连续验证。行情会从“预期反内卷”（博弈困境反转）转移至“实质反内卷”（定价实际改善）。分析各行业目前所处格局，我们发现，农化、风电设备或属于“实质反内卷”的例子。 我们分析两个格局或改善的行业，一是风电设备，二是农化制品：从风电设备格局状态可以看出： 1）经营性现金流与资本开支方面：2023-2024年，行业CAPEX(TTM)同比下降的公司占比进一步上升，现金流出现好转，行业中经营性现金流（TTM）小于0的公司占比下降，对应出清幅度基本到位。2025Q1以来，行业资本开支有再度上升趋势，CAPEX(TTM)同比下降的公司占比减小，出清的右侧已经出现。 2）毛利率与资本开支总量方面：2022-2023年，行业CAPEX(TTM)同比增速下降直至负数，毛利率（TTM）环比下降的公司占比维持在高位，对应出清的深化。“开始企稳赚钱”。2023-2025Q1，行业盈利能力出现好转，行业中毛利率（TTM）环比下降的公司占比下降，对应出清幅度基本到位。 3）库存与营收方面：2025Q1至今，行业营收（TTM)同比维持正增，库存去化。从农化（农药&化肥）行业的格局状态可以看出： 1）上一段周期高点的背景是21年农化市场主动累库，价格高位，这段区间毛利状况提升，农药公司营收大增。 2）22H2-23年行业持续累库存，22H2后行业供需格局出现拐点，供大于求；23-24年Q3处于库存出清阶段。 3）能体现在连续的财报中的周期反转逻辑是季线级别逻辑，需要和反内卷中只炒阶段预期的周期级别逻辑区分。 行业格局的四象限图看起来复杂，但实际上只是传统的资本开支（产能）、毛利（供需）、库存等指标的排列组合。 就方法论而言，不同品类的周期行业，需要重点看的指标也不一样。我们认为，销量型周期股的供给侧格局更看CAPEX和企业产能的出清。而价格型周期股规律择时“库存去化决定小级别行情，企业产能出清+需求侧决定大级别行情”，而库存周期往往短于资本开支周期，库存的波动性也会更大。目前这个阶段，后续关键的行业验证指标或是价格，产品价格自发上涨是行情进一步发展的条件。 风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。
