2025-07-29 12:00:00
作为耐心资本重要的主力军，约25万亿元之巨的国有保险资金考核体系正发生历史性变革。2025年7月11日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（下称《通知》），标志着我国保险行业考核体系进入实质性变革阶段。《通知》将国有保险资金“净资产收益率”调整为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”相结合的考核方式，权重分别设定为30%、50%、20%。与之相对应，《通知》将国有资本保值增值率也调整为相同结构。这意味着当年度业绩权重被降至30%，而长周期业绩权重提升至70%。此前，国有保险资本保值增值率单纯以“当年度指标”考核。在如此考核体系下，进行投资决策时，国有保险公司不得不向短期利益倾斜。这有悖于保险资金追求长期稳健回报、赚取绝对收益的核心诉求，亦与保险资金长负债的久期不匹配。接受南方周末新金融研究中心研究员调研的保险行业资深人士和专家均认为，此次政策调整不仅将国有保险资本保值增值率首次纳入长周期评估体系，与净资产收益率形成协同考核，还借助“时间换空间”的激励，引导险企摆脱短期收益桎梏，敢于配置需要3-5年兑现价值的资产，为险企布局长期战略资产释放了政策空间。考核指标体系重构之后，国有保险资金或将更敢于配置长周期的优质风险资产。考核政策变革为何小步快跑？
这一政策调整并非突然而至的孤案。南方周末新金融研究中心研究员查证得知，短短一年半时间内，国有保险资金考核体系变革小步快跑。2022年的考核政策尚未引入长期指标。从2023年首次引入三年期考核，到2025年初《推动中长期资金入市工作的实施方案》，再到此次将考核周期实质性延至5年，监管机构引导险资践行长期价值投资和优化市场结构的决心清晰且坚定。
考核机制为何如此紧密地变革？它不仅关乎国有资本的保值增值，更涉及保险公司的偿付能力和稳健运营。现实情况不容乐观。在承保利润微薄甚至亏损的情况下，投资收益成为保险公司利润的重要支柱。但在全球经济增速放缓和低利率环境成为常态的大背景下，保险资金投资压力不减反增。保险行业盈利能力因此持续承压。国家金融监督管理总局历年数据揭示了这一点。南方周末新金融研究中心研究员查证和纵向比较研究发现，2023年，保险业资金年化财务收益率和年化综合投资收益率分别为2.23%和3.22%，均处于十多年以来的低位，而负债端成本仍普遍高于3%，利差空间持续收窄（如下图）。2024年，得益于资本市场回暖和会计准则切换等因素，140家非上市险企平均财务投资收益率略有回升，达到 3.57%，但依旧显著低于2023年以前平均水平。
历史包袱与未来风险叠加，加剧了行业的焦虑。上世纪90年代高预定利率（8%）保单形成的利差损“历史包袱”尚未完全化解，新增资金收益下滑又带来了“新账压力”。日本保险业的殷鉴不远。日本寿险公司曾在上世纪90年代后期至本世纪初遭受严重利差损风险，有7家寿险公司因无法覆盖高成本保单利差损相继破产。利差损是保险公司在投资收益与承诺给投保人的收益之间出现的差额损失。追求投资高收益进而避免利差损成为各保险公司的首要之务。但现实严峻。保险资金因具有长周期和稳健性的核心特征，投资标的通常以债券资产为主，占比达50%以上。低利率环境下，国债和企业债等收益率持续走低，加剧了保险公司的再投资风险。相较过往，保险企业通过配置高收益债券，能较为轻松地获得可观且稳定的投资回报。如今，债券收益“缩水”，保险公司的投资收益大打折扣。南方周末新金融研究中心研究员根据wind数据统计，2021-2024年间，十年期国债收益率从2021年初的约3.2%逐步回落，至2024年末已跌破2%关口。2024年底，10年期国债收益率报出1.981%，从此进入“1时代”。2025年二季度，更是跌至1.65%，创历史新低。按险企债券资产占比55% 测算（2024年行业平均水平），仅此一项就导致行业年度投资收益减少约480亿元。
低仓防御型转向攻防兼备型
在债券市场收益逐年下降且极为拥挤的情势下，保险资金对权益投资仍然保持谨慎行事。南方周末新金融研究中心研究员统计国家金融监督管理总局披露的数据发现，从2022年6月至 2024年12月，寿险公司权益投资占比从8.1% 降至7.57%；2025年3月，这一比例回升至8.43%。如将证券投资基金计算在内，保险资金权益投资占资金运用余额的比例约在13%，与25%的政策上限距离甚远。据Wind保险业资金运用的历史数据测算，若权益投资占比维持在2022年中期水平，寿险行业2024年综合投资收益率可提升0.3-0.5个百分点。放眼全球，保险资金亦多配置债券市场，而投资权益市场的比例较低。相较债券市场，保险资金既要应对股价的大幅起落，又要在一二级市场中筛选出具备长期投资价值的标的，难度呈几何倍数增长。更为扭曲的是，在短期指标考核大山下，保险资金长期投资极易影响“短期报表”。不少险企因权益投资收益的不确定性，不得不收缩权益类资产配置比例，进一步影响了整体投资收益水平。即便持仓权益类资产，险资亦多以防御性资产为主。南方周末新金融研究中心研究员调研发现，在考核政策调整前，保险公司权益投资标的以高股息防御型资产为主，鲜见需5年及以上盈利期的战略项目，如芯片、新能源基础设施等。2024-2025年，保险资金共举牌21次，其中9次集中于银行股，如中国人寿三度买入建行H股。这类资产分红稳定、波动低，可“当年兑现收益”，显然更符合短期考核需求。此次考核权重调整是否会提升国有险资配置权益资产甚至高风险资产的比重？南开大学金融学院副教授吕有吉在接受南方周末新金融研究中心调研时指出，增配债券的同时，调整权益资产结构是保险公司积极应对市场竞争加剧、利差损风险增大的必然举措。伴随人口老龄化问题加剧和长期储蓄型产品热销，保险资金运用必须在“求稳”的同时“寻变”。“求稳”落在稳定债券配额方面，以更好锁定长期收益，规避权益市场波动；“寻变”落在调整权益资产结构方面，以缓解固收资产收益走低压力，为资本市场提供长期稳定资金。二者双管齐下，才可能在2029年成功搭建“新新国十条”所期许的“资产配置稳健均衡”的保险业高质量发展框架。新政将有效鼓励险企拥抱长期投资。部分大型险企已开始探索设立专门的权益投资子公司，集中优势资源，提升权益投资管理能力。《通知》还要求险企把握好投资收益和风险平衡。因此，权益投资比例的合理确定，成为险企投资布局的关键。预计未来2-3年内，险资配置权益资产比例有望稳步上升至15%甚至更高，配置结构也将由“防御型”为主，逐步拓展至“攻守兼备”。而在债券领域，险资将增加长久期债券配置比例，锁定长期稳定收益，且通过调整债券久期结构，匹配保险负债期限，降低利率波动对资产负债表的影响。事实上，险资亦开始构筑自己的进攻型资产。南方周末新金融研究中心研究员调研统计发现，中国人寿2024年年报显示，其通过S基金（即私募股权二级市场基金，又称“二手份额基金”，专门从投资者手中收购另类资产基金份额等的基金产品）投资上海集成电路产业基金、北京科创基金等项目中，持有期超过5年的标的占比达68%；新华保险2024年年度报告披露，其参与的鸿鹄基金（规模500亿元）中，科技型企业投资持有期超5年的项目占比62%，底层资产包括中芯南方、紫光展锐等集成电路龙头企业。中国保险行业协会2025年6月发布的《保险资金科技金融发展报告》亦显示，在国有险企科技型企业投资中，持有期超过5年的项目占比为62%，而全行业平均水平仅为38%。在2025年6月举办的陆家嘴论坛上，中国人寿明确提出构建“科技金融国寿服务生态”，统筹股权、债权、保险工具为科技企业提供全生命周期服务，彰显国有险企将保险资金与政府引导基金深度绑定的决心。
发达市场险资如何考核？
在我国对国有保险资本保值增值愈加重视中长期考核指标时，市场开始关注发达市场保险资金考核有何可借鉴之处。南方周末新金融研究中心研究员研究多国和数家跨国保险公司的相关资料发现，美国保险监督官协会（NAIC）对保险公司财务数据统计与分析以10年为周期观察，判断其投资稳定性及对市场变化适应能力。国际著名评级机构穆迪信用评级机构在评估保险公司信用等级时，会参考过去5-10 年总投资收益率和综合投资收益率表现。根据美国证券交易委员会（SEC）披露的数据，美国主要健康险公司CEO的薪酬结构的长期考核激励占比，普遍超过70%。美国保险公司在关注长期收益的同时，也更注重通过灵活调整资产组合应对市场变化。
“运用利益率”是日本保险公司衡量投资收益的核心指标。日本内阁府在其发布的《金融系统报告》中，每年对保险行业的运用利益率进行跨周期分析。例如，对比泡沫经济时期（1980年代）、平成危机时期（1990年代）和安倍经济学时期（2010年代）的运用利益率变化，强调从“经济周期”而非“会计年度”角度评估投资策略的有效性。日本金融厅（FSA）作为主要监管机构，在《保险业法》及《关于低利率下保险公司的风险管理通知》等相关监管指引中，要求公司将投资考核周期与负债期限挂钩，避免因短期收益波动做出激进的资产配置调整，同时，要求保险公司定期披露运用利益率数据，并说明“过去5年投资业绩”及“未来5-10年运用利益率的预测及应对利率波动的策略”。日本生命保险协会在《长期运用战略报告》中更明确提出，寿险公司投资收益考核应以“负债久期”为基准，通常为15-20年，短期市场波动不影响对投资组合的整体评价。第一生命保险在2023年战略发布会上曾表示，其核心投资组合的平均持有期为12年，目标是在整个持有周期内实现不低于2.5%的经价格变动调整后收益率，而非追求单一年度的高回报。这种周期设定与监管导向一致。欧洲保险资金投资考核同样关注资产与负债的匹配，强化“负债驱动”导向。欧洲《偿付能力Ⅱ》（Solvency II）监管体系明确要求保险公司以负债风险为核心配置资产。2021年，欧盟《Solvency II改革修订案》允许释放1200亿欧元资本用于长期投资，如基建，但要求资金必须匹配长期负债（如养老金），且风险资本消耗需符合修订后的权重。在企业层面，以英国、德国为代表，考核指标不仅包括资产端收益，更强调“资产负债久期匹配度”“现金流缺口率”“利率敏感度”等。如英国保诚集团在财务报告中披露其采用“资产负债久期偏离度”作为内部考核指标，若久期错配超过阈值（如资产久期＜负债久期），即使收益达标也会降低考核评级。整体而言，国际发达国家保险资金考核机制普遍采用长期周期考核，同时重视负债约束的前提，并通过高管层业绩长期激励考核与风险调整后的收益指标绑定，进而平衡保险资金运用的安全性与收益性。为此，南方周末新金融研究中心研究员建议，在小步快跑变革国有险资的考核机制时，我国应在延长考核周期、聚焦跨周期收益的基础上，进一步重视“资产负债匹配度”的考察，并推广风险调整后收益考核，推动保险资金更适配其“长期资金”属性，更好服务实体经济（如长期股权投资、基建投资）并保障保单持有人利益。
三个指标筛选产品
倘若国有保险公司进一步提高权益资产配置，且增加高风险资产，保单持有人的风险是否会加大？中央财经大学保险学院、中国精算研究院院长周桦教授在接受南方周末新金融研究中心研究员调研时指出，我国当前发展的关键是，在新的科技革命中成为引领者。实现科技引领，需要耐心资本投入，培育新质生产力。保险公司，特别是人身险公司，其业务以长期险种为主，负债久期长，特别适合将资金投入到长期项目中，以达成资产负债更好的匹配。但过去考核注重当期收益，限制了资金长期性配置的激励。新机制将一定程度改变这一现象，更好推动人身险公司长期资金配置长期资产，推动科技创新。长周期考核政策的落地，本质是为保险行业注入“时间换空间”的发展逻辑。对险企而言，需摆脱短期收益桎梏，在3-5年的周期中挖掘优质资产价值。在此种趋势下，投保人选择产品时，应更加重视险企的资产配置能力，同时适应传统“固定高收益”产品进一步退出市场的预期，转向“保障 + 浮动收益”的产品组合。如果从收益角度，投保人可通过三个指标筛选适合自己风险偏好的产品：一是投资组合久期（低利率环境预期下，越长越能抵御利率波动），2024年国有险企平均久期为8.7年，较股份制公司高2.3年；二是另类投资占比（基础设施、REITs等），头部公司该比例已达22%，能提供稳定收益；三是分红实现率，优先选择连续3年实现率超90%的公司和产品。
