來源：晚點LatePost
作者：胡昊

無論是從營收規模、增長態勢，還是利潤結構的表現情況，近年來 $安踏體育 (02020.HK)$ 都給市場呈現了一個比較完美的數據結果，其已經成爲了國內鞋業、服裝、及服飾領域當之無愧的巨擘，身後還未出現挑戰者的身影。

加上安踏在國際市場上頻繁的交易動作及其品牌運作的優異結果，其又成爲了世界看中國的代表性公司，高盛近期將其與 $騰訊控股 (00700.HK)$ 、 $阿里巴巴 (BABA.US)$ 、 $比亞迪 (002594.SZ)$ 、 $美的集團 (00300.HK)$ 等大型集團企業一同列爲 「中國民營十巨頭」，背後體現的是安踏在其領域所具備的有效方法論和高競爭壁壘。

圍繞安踏的這些光環，這篇文章所要聚焦的內容是，

通過解構這些問題和對其方法實踐的理解，我們也就能夠更好地判斷今年安踏收購德國戶外運動品牌狼爪後的大概發展模式及可能的結果，從而了解其未來的投資價值。

安踏 DTC 模式的本質，擴充產權和計入更多收入

同爲體育用品領域的頭部品牌公司， $耐克 (NKE.US)$ 、 $阿迪達斯(ADR) (ADDYY.US)$ 、 $李寧 (02331.HK)$ 的毛利率至今仍然低於 50%，但在過去的近 10 年裏，安踏的毛利率不僅超過了 50% 的同業瓶頸，並且在過去的 4 年裏穩定在了超 60% 的水平。

最直接的歸因是 FILA 和其他品牌的高營收及高毛利貢獻。在安踏的多品牌結構中，定位高端運動時尚的 FILA 毛利率長期穩定在 70% 上下，包括迪桑特和科隆兩個定位高端戶外運動品牌所在的其他品牌業務的毛利率也逐步攀升至超 70%，並且 FILA 業務和其他品牌業務均屬於直營模式，營收貢獻過半從而拉高了安踏的整體毛利率。

但令人較爲疑惑的是，近年來定位大衆運動品牌的安踏業務的毛利率也逐步攀升至近 55%，安踏本品牌似乎也超過了同業的一般表現情況。

通過上述折線圖可見，2019 年-2021 年安踏本品牌毛利率發生明顯變化（從 41% 提升至 52%），背後是安踏在 2020 年 8 月針對渠道體系展開的 DTC 模式轉型。

DTC 模式是 「品牌商-終端門店」 的直連模式，而傳統模式則是 「品牌商-分銷商-代理商-終端門店」 的批發分銷模式，在 DTC 模式中品牌商可以直接與終端消費市場建立商品流、信息流（包括設計和補單信息）、資金流的連接和響應關係，而在傳統模式中品牌商由於難以直接讀取市場的動態信息，導致產銷比難以長期維持動態平衡，會出現週期性庫存堆積問題，進而影響品牌商業務增長的持續性和利潤結構的穩定性。

隨着 DTC 改革的深入，2020 年到 2024 年期間安踏業務 DTC 佔比與傳統渠道佔比發生了對調，目前安踏業務中超 90% 的收入來自於安踏 DTC 模式和電商渠道，意味着安踏業務基本上實現了超 90% 的直營體系規模。

由於剔除了 「中間商賺差價」 的環節和空間，安踏基本上收回了安踏品牌銷售商品的所有產權，即產品按終端售價計營收（分銷模式按批發價計營收），通過 DTC 模式的逐步滲透，安踏品牌營收和整體營收都隨之增長。

2020 年到 2024 年，安踏門店數量（包括安踏品牌和安踏 kids 品牌）的數量分別爲 9922 家、9403 家、9603 家、9831 家、及 9919 家；對應的業務收入分別爲 157 億元、240 億元、277 億元、303 億元、及 335 億元，假設這一時期店均收入沒有發生顯著變化，在門店數量基本不變的情況下收入卻實現了翻倍的增長，這進一步解釋了業務的增長主要來自於 DTC 帶來的結構性收入增長（即產權擴充）。

成本不變，更高的售價意味着更高的毛利，因此，安踏業務的毛利率也就突破了普遍還處於傳統批發模式的同業公司的 50% 毛利率瓶頸，再結合 FILA 和其他品牌高端定位的高毛利屬性，安踏的整體毛利率保持在 60% 以上。

DTC 成功的前置條件，FILA 直營模式的成功

市場上很少有品牌商能夠實現從傳統批發模式向 DTC 模式的成功轉型，品牌商不僅需要給經銷商支付高額的收購對價，也需要品牌商擁有強大的零售管理能力來承接和運作這一龐大的零售網絡。

這類似於企業間的併購交易，絕大多數的併購失敗案例都源於交易後的整合失敗，安踏品牌的門店數在 2020 年之前長期維持在 8000 家-9000 家之間，要直接整合/管理這樣規模的零售網絡必然需要長期的準備和鋪墊。

安踏之所以能夠成功推動安踏業務的 DTC 轉型，很可能得益於早期 FILA 業務直營模式的成功積累的零售經驗及總結的方法論，同時 FILA 業務的高增長態勢和高盈利能力也爲安踏的渠道轉型提供了資金支持。

2009 年安踏支付約 3.3 億元人民幣對價收購了 FILA 的中國業務，當時 FILA 在中國有大概 50 家門店；2012 年安踏將 FILA 定爲全直營模式，這一年 FILA 的門店數超 300 家；此後，FILA 業務開始在國內快速擴張，2019 年-2024 年 FILA 的門店數基本維持在 2000 家上下。

安踏於 2018 年開始單獨披露 FILA 業務的具體情況，其店均收入從 2018 年的 515 萬元持續提升至 2024 年的 1291 萬元，毛利率基本維持在 70% 上下，作爲對比，2020 年安踏業務的店均收入爲 159 萬元，毛利率爲 41.3%。

這些數據可以反映出一些信息，

在 2009 年-2012 年期間，FILA 業務由於初始規模小，渠道調整的阻力和成本都較低，具備渠道改革的條件；

安踏就 FILA 業務到底是採用批發分銷模式還是直營模式在做嘗試和探索，最終可能在實踐結果的導向下選擇了後者；

隨着這一時期國內消費升級的大趨勢，FILA 直營模式的單店收入持續增長並且實現了更高的商業效益，FILA 業務的規模擴張趨勢明顯。

基於 FILA 業務的運營表現和收入貢獻情況，安踏業務早在 2013 年就開啓了 「零售導向策略」，儘管這一時期其仍屬於傳統批發模式，但安踏已經開始逐步強化品牌商對零售門店的信息連通、零售數據共享、基於單個門店的訂貨指引、統一零售銷售政策等直連管理舉措，從而不斷弱化經銷商和代理商在信息流通環節的中介角色。

安踏品牌經過了 8 年時間對終端零售門店管理經驗的積累和沉澱，最終在短時間內成功幫助安踏業務完成 DTC 模式的渠道結構改革。

判斷其成功與否的標準是，在 DTC 模式前後，安踏整體的凈利率沒有因爲安踏業務的渠道變化而發生明顯下滑，這意味着在這過程中，即沒有顯現出品牌商與渠道商之間的博弈和內耗問題，也沒有展現出品牌商零售管理能力不足的問題，這其實很難得。

長期佔據核心商圈資源，是 FILA 直營模式成功的關鍵

所謂時也命也運也，促使 FILA 成功的因素可能有很多，例如上一輪的消費升級大形勢、時尚運動這一細分領域的爆發紅利、直營模式更利於終端控價和維持產銷/供需的動態平衡、以及對商品全渠道流動/消化的強運營能力等，但對核心商圈資源的把控無疑是最重要的因素。

FILA 是定位高端時尚的運動品牌，銷售渠道主要集中在一二線城市的商場和百貨公司，這意味着如何拿到/入駐核心商圈的核心鋪位將成爲 FILA 品牌定位和保證銷售收入的關鍵，當然中心鋪位也是各大品牌商爭搶的核心資源。

客觀上，各個商圈的一二層的核心鋪位都被大型連鎖品牌佔據，他們基本都屬於高毛利行業且擁有品牌影響力，具備支付高昂租金的能力。目前約 2000 家 FILA 門店中，絕大多數都長期佔據着這樣的店鋪資源。

那麼，FILA 是何如做到的？以下從安踏的租賃業務角度進行解釋。

在直營模式下，品牌商租賃店鋪（不包括低於一年的短租）會形成租賃負債，同時確認使用權資產。

2019 年-2024 年，安踏的租賃負債餘額分別爲 18.63 億、25.19 億、51.45 億、68.05 億、65.25 億和 73.04 億，其使用權資產的新增租賃作自用物業的金額分別爲 14.9 億元、25.1 億元、53.2 億元、51.3 億元、41.1 億元、以及 52.3 億元，由於安踏業務從 2020 年開始推廣 DTC 模式，導致之後的金額相較 2019 年會有顯著提升。

所以，2019 年的新增租賃物業金額大體能夠反映 FILA 的租賃情況（其中也包含迪桑特和科隆門店的租賃金額），這一年 FILA 門店爲 1951 家，基本已經完成了規模擴張。

當年報表披露安踏租賃作自用物業（包括辦公室、倉庫和零售店使用的權利）的現金流出總額爲 28.6 億、租賃負債支付的金額爲 11.6 億，之間的差額（17 億元）可能包括短期/低價值租賃和可變付款，考慮到自用物業的用途和企業的商業性質，差額髮生較大的可能性爲與零售相關的可變租金。

這或許就能夠解釋 FILA 門店爲什麼能夠長期佔據一二線城市核心商圈的核心鋪位，安踏爲此出讓了部分 「收益」。

2019 年 FILA 業務營收 148 億元，上述 FILA 門店的租金和 「可變租金」 總計可能會超過 20 億元，租金費用佔比至少在 13.5% 以上，如果 FILA 不是高端品牌、且不是直營模式，恐怕其無法長期承擔如此高的門店租金，所以包括耐克、阿迪、李寧等品牌門店很難規模性地在這類核心商業地段開店。

安踏通過對 FILA 的成功運營獲得了多品牌經營的方法和經驗，在此期間定位高端戶外運動領域的日本品牌迪桑特和韓國品牌科隆在中國順利完成了從 0 到 10 的發展過程，相較於 FILA，他們的門店會更聚焦在覈心區域位置，且他們的毛利率表現還要高於 FILA。

安踏的再一次規模增長，需要狼爪中國成功復刻 DTC 模式

通過上述內容可知，安踏的持續增長主要來自於，一是 FILA 直營模式的成功，二是安踏業務的 DTC 模式轉型，三是其他高端品牌連續複製 FILA 模式的成功。

儘管安踏通過 FILA 的成功掌握了 「嫁接」 新品牌的方法，但安踏未來的持續增長可能也會面臨增速下滑的問題，

在安踏業務中，DTC 模式 + 電子商貿已經佔比超 90% 的營收，繼續通過渠道結構的變化帶動業務增長的空間已然不多；

FILA 的門店數已經長期維持在 2000 家的水平，業務增長只能依靠店均收入的增加，2024 年 FILA 店均近 1300 萬元，能否持續提升有待觀察；

同樣的，迪桑特和科隆的門店數也長期在 200 家以下，2024 年迪桑特通過出海東南亞市場將門店數提升至 226 家，但也可能意味着國內市場已基本處於存量；

脫離了中國供應鏈和渠道資源，安踏在海外能否實現高增長和高盈利也是一個待觀察的問題。

在這一背景下，今年安踏將目標鎖定在了德國戶外運動品牌狼爪上，希望通過既有的中國供應鏈體系和渠道資源重新在國內打造這一定位大衆市場的戶外品牌。

與迪桑特、科隆嫁接 FILA 模式及其渠道不同，狼爪大概率要藉助安踏業務的 DTC 模式和零售網絡資源，因爲就安踏目前的體量，其繼續增長需要瞄準一個市場空間更大的賽道。數據顯示，2024 年我國戶外服飾市場規模超千億元，過去 5 年 CAGR 爲 13.8%，按零售額計算最大參與者的市佔率僅爲 5.5%。

這意味着安踏如果能夠通過 DTC 模式將狼爪品牌運作成功，其在中短期內或許就能實現超百億的營收，就目前安踏所具備的零售管理能力和規模龐大的零售網絡而言，安踏重新盤活狼爪品牌還是值得期待的。

完成狼爪收購後，安踏已快速調整其組織架構和啓動整合動作，原亞瑪芬體育大中華區總裁姚劍迅速調任狼爪品牌全球總裁，這位戰績斐然的品牌操盤手將再次嘗試復刻 「三年十倍」 增長的始祖鳥中國業務速度。

但是，以 DTC 模式來運作狼爪項目需要大額資金投入，例如籌備供應鏈、搭建數字化系統、租賃門店、招募店員、品牌營銷及推廣等，2024 年底安踏的現金及現金等價物爲 114 億元，且連續 3 年均爲淨流出狀態，安踏需要籌措更多資金。

爲此，安踏在 2024 年 12 月購回所有於 2020 年發行 10 億歐元零息可轉債後，同一時間又發行了爲期 5 年總額 15 億歐元的零息可轉債，通過發債融資，安踏也就能夠快速啓動狼爪項目。

這次可轉債的轉股價格定爲 104.02 港元/股，相比發行時安踏股價大概 75 港元/股溢價近 40%，顯示機構投資者看好其未來的發展態勢，具體內容可能包括，一是安踏未來仍有營收增長的空間，二是其依然能夠維持目前的利潤結構，三是其未來增速將提升至 20%，大致滿足這些條件其股價才具備漲至轉股價的基礎。

2024 年安踏的營收達 708 億元，要在這一基數上實現 20% 的增速，單憑狼爪未來貢獻的增量恐怕會有難度，有可能，下一個 「狼爪」 不久後也會出現在安踏的公告中。

編輯/rice