歷經七年，海南「封關」終於來了。自2018年，提出建設海南自由貿易試驗區以來，官方政策已經經歷了數次迭代。2020年發佈《海南自由貿易港建設總體方案》，2021年通過《海南自由貿易港法》。

近日，官方終於宣佈，2025年12月18日，海南自貿港將正式啓動全島封關運作，實施「一線放開、二線管住、島內自由」政策，標誌着中國最大自貿港全面形成。

受此影響，7月24日，免稅店板塊大漲， $中國中免 (01880.HK)$ 大漲15%，帶動大消費反彈，旅遊酒店、影視院線、零售等板塊上漲。這一次，隨着海南的真正封關，中國中免也似乎終於迎來一絲反轉的機會。只是能否真正反轉，或還需要多一點時間觀察。

01

海南封關，對於手握中免、日上、海免三個免稅牌照、在海南離島免稅市場佔據85%市場份額的中國中免而言，無疑是重大利好。

因爲海南省封關後，將實施更加優惠的貨物零關稅政策，關稅減免範圍也會進一步擴大，「零關稅」商品稅目比例從21%提升至74%，免稅商品種類也將由1900種大幅增加至6600種。

這樣一來，封關使得免稅商品價格更低，無疑會大幅降低企業進口成本，並拉動海南旅客的消費意願。

封關之後，海南也將和國際市場將進一步聯通，目前海南已經實現85國人員免簽入境，日後勢必也會建立起更加靈活的簽證、通關與數據服務機制。

隨着國際航線大幅拓展，更多海外遊客、投資者或將因此能夠更爲便利地進入海南，拓展海外客流，這推動海南省內旅遊和服務業的快速發展。

而在旅遊業、現代服務業、高新技術產業等各產業體系逐漸發展柄建設完善之後，海南自貿港的吸引力又會進一步上升，吸引更多的海內外客流。

以至於不少人已經開始展望，海南有望成爲繼香港之後的又一全球購物與服務中心。

然而，封關給中國中免帶來的影響實則是一把雙刃劍。

儘管在成本和人流量上，封關或許會帶來一定優勢，但與此同時，封關也會使得其他持有免稅牌照的企業進入海南免稅市場的門檻大幅降低，品牌方均可以自行開設免進口關稅的直營店。

這樣一樣，原本持有牌照卻難以拓展生意的競爭對手反而能夠彎道超車，掠奪一部分市場，對中國中免在海南的市場份額產生衝擊。

不僅如此，由於「零關稅」商品覆蓋範圍大幅提高，海南進口商品價格將整體降低。

而海南封關之後，和內地的人員和貨物往來仍舊維持現狀，關於免稅牌照制度細節及如何防止代購套戥等議題也仍舊不明。

封關前，中國中免的免稅優勢在於免除關稅、消費稅和增值稅，而封關後，中國中免相對其他零售店的價格優勢僅剩下其他門店消費稅及增值稅之和（13%）和特許經營費（4%）之間，9%的稅率差。

然而，規模更大的中國中免相比普通零售店需要承受更高的店鋪租金、員工工資以及物流等費用。

綜合下來，中國中免的價格優勢幾乎被抹平大半。

因此，封關後海南的進口產品或許將對免稅品價格造成不小衝擊，削弱海南免稅品的價格優勢，導致中國中免面臨更爲激烈的市場競爭。

在消費疲軟的大環境下，目前旅遊零售需求復甦仍取決於宏觀經濟走勢，中國中免以及海南消費服務行業，難以獨自倖免。

02

翻看業績，中國中免的業績仍舊承壓。

今日，中國中免發佈了2025年上半年業績。

2025年上半年，中國中免營收281.51億元，同比下降9.96%。凈利潤26億元，同比下降20.81%。

這已經是中國中免營收連續六個季度同比下滑，中免的歸母凈利潤也已經連續五個季度同比下滑。

在中國中免業績下滑的背後，是海南離島免稅遭遇的消費危機。

海關數據顯示，2024年，海南離島免稅購物金額309.4億元，購物人數568.3萬人次，購物件數3308.2萬件。與2023年相比，三項數據均有不同程度下滑。

回顧過往，三亞國際免稅城曾經連續多年保持單店近300億元的年銷售規模，2021年更是創下355億元的巔峰業績，在各類零售業態中都名列前茅。

儘管中免的業務在整個消費市場來看存在獨特性，但其業績仍舊難以自立於整體環境之外。

2010年，中國中免僅僅位列全球免稅運營商的第十名。到了2020年，中國中免就成爲了全球旅遊零售行業市場份額第一的免稅運營商。

在這十年期間，中國提供了全球奢侈品市場超過一半的增幅。

疫情期間，中國中免能夠創下業績頂峰，也是由於疫情期間出入境受到一定限制，導致大批境外免稅消費轉變爲國內免稅消費，爲中免貢獻大量營收。

也是因此，隨着消費信心迅速萎縮，中國中免的業績也就迅速下滑，乃至於一劫不復。

而海南封關，無法解決中國中免身上面臨的終極問題。

在免稅店的運營中，免稅品牌承擔的實際上是批發商的角色，可以跳過經銷商直接向品牌商乃至廠商拿貨。

過往，疊加上稅費優惠，這樣的經營模式帶來了免稅店極高的毛利率——

在普通的百貨商超毛利率基本位於18%-20%之時，國內外不少免稅巨頭毛利率甚至能達到50%左右，2019年，中國中免的毛利率也曾觸及到50%。

然而伴隨着跨境電商的發展，中國中免的價格優勢逐漸縮小，隨着電商平台的發展，在免稅店裏，多的是拿着手機比價的人。

於是跨境電商和機場免稅的售價一卷再卷、一降再降，香水化妝品毛利率，已從之前的超過50%降到了20%左右。

在香化產品的內卷競爭之下，曾經救中國中免於水火的線上銷售渠道，也即是「有稅渠道」，也隨着各大跨境電商平台價格戰逐漸被拖入泥潭，嚴重侵蝕了中免的利潤空間。

而從大環境來看，中免的陷落不過是消費者愈發消費降級和價格敏感一個縮影。

過去的幾年間，下沉市場成爲消費市場的增長引擎，而中產階級普遍降級，然而中國中免的主要用戶群就是消費力較強的中產階級。

不過，中原證券指出，2025第一季度海南離島免稅銷售額113.1億元，同比下降11%，但3月降幅收窄至-5%，客單價逆勢提升23%至7338元，反映高淨值客群消費韌性。

不難想象，伴隨着經濟弱復甦，未來高線城市的理性消費或將成爲常態，而奢侈品增長高度依賴高淨值人群。而低線城市消費升級需求釋放，但集中於平價商品，難以提振中國中免的業績。

未來，中國中免的業績或將隨着消費環境的變化而產生波動。

封關給中國中免帶來的到底是利好，還是更爲激烈的競爭，仍舊需要時間檢驗。

從中國中免的業績基本面來看，中免仍舊稱得上穩定。儘管經營承壓，中國中免賬面上仍有三百多億現金，且資產負債率僅21.8%，現金流可謂相當充沛。

但在此情況下，仍舊難以忽視，過往中國中免業績的連續負增長，且中免2024年存貨週轉天數再度大幅增加。疊加上消費環境疲軟，以及中國中免極低甚至近乎於無的海外業務，中國中免未來的增長前景仍舊堪憂。

哪怕對於中國中免的未來長期看好，短期或許也將經歷不小的震盪和風險，仍舊需要謹慎。

編輯/joryn