原创 寒雁Talk 2025-07-07 07:30 浙江
腾讯 17 倍的市盈率处于合理偏低的范围
一家符合三大前提（利润为真否？可持续否？维持当前盈利需要大量资本投入否？）的企业，如果处于50倍市盈率附近，我就认为是明显高估；处于15倍市盈率附近，我就认为是明显低估。处于二者之间，判断难度比较大，需要“付出无比的智慧与无数的精力”。唐朝 《至简三板斧》腾讯是一家商业模式和管理层都非常优秀的公司，完美符合唐朝所提出的三大前提，因此可以应用唐朝的判断标准。腾讯 17 倍的市盈率处于合理偏低的范围。腾讯将于 8 月 13 号发布第 2 季度财报，届时我将会根据财报数据重新计算腾讯的估值，感兴趣的同学可以关注一下。对于投资而言，股价是否便宜当然非常重要，但是更重要的是公司的商业模式、护城河以及管理层，我来简单分析一下。优秀的商业模式腾讯的商业模式极其优秀。根据《腾讯 2025Q1 净利润增长 22%，股价重回 500，估值依然便宜吗？》，腾讯 2025 年第一季度毛利率高达 56%，Non-FIRS 净利率高达 34%，销售费用率仅为 4.4%，财务数据一直非常优秀。腾讯业务多元，各个大业务都是赚钱的，收入均衡且毛利率都很高：腾讯的长青游戏比如王者荣耀和和平精英，拥有极强的网络效应，地位稳固；腾讯不缺流量，在视频号、AI 以及微信电商的加持下，营销服务增长潜力巨大；腾讯的金融科技服务没有被拆分，毛利率高，虽然目前受到经济大环境影响，但是未来增长潜力巨大；腾讯拥有众多潜力巨大的新业务，比如搜一搜、小程序、小游戏、微信电商、国际游戏等；AI 已经开始帮助腾讯的广告和游戏业务赚钱了，通过 AI 赚的钱可以补充公司在 AI 领域的战略投资，这不同于其他公司在 AI 领域烧钱赚吆喝；腾讯拥有庞大且优质的投资类资产，投资业务可以实现自我造血，不需要消耗主营业务的现金流；2025 年上半年，腾讯累计回购 8186.7 万股，回购金额高达 365.4 亿港币，稳居港股回购第一。腾讯之所以可以大手笔回购股份，正是因为商业模式好，赚钱能力强，赚的是真金白银，不差钱。强大的护城河腾讯的商业模式依赖于覆盖几乎所有中国用户的社交网络产品：微信和 QQ。社交网络产品拥有极强的网络效应，用户几乎不可能切换，目前也没有替代品。微信最厉害的并不是接近 100% 的市场占有率，而是进行了大量产品和商业模式创新的同时，并没有牺牲用户体验和产品品质。微信陆续推出了公众号、微信支付、小程序、小游戏、搜一搜、视频号、微信电商等大量新产品，这些产品都获得了巨大成功，让微信成为腾讯的印钞机。微信建立了庞大的生态系统，包括了文字创作者、视频创作者、小程序和小游戏开发者、电商商家等各种角色，他们一起为微信用户提供各种各样的服务，同时一起为微信构建了强大的护城河。在 AI 时代，腾讯的大模型技术落后于国内外的竞争对手，不过微信公众号拥有最高质量的中文数据，而数据才是 AI 时代真正的差异化和护城河。当然，腾讯也无法永远高枕无忧。科技领域什么鬼故事都有可能发生，并且没有人知道未来会发生什么。我读大学的时期，每天用 QQ 聊天，那时候觉得再也离不开 QQ 了，事实上后来 QQ 完全被微信替代了。好在微信也是腾讯的，相当于左手倒右手。腾讯顺利度过了从 PC 互联网时代到移动互联网时代的技术革命，能否安全度过 AI 技术革命呢？不确定，不过目前看起来还没什么问题。AI 技术并没有颠覆微信和 QQ 的地位，腾讯拥有高质量的中文数据，并且腾讯已经通过 AI 技术为广告业务和游戏业务赚钱了。德才兼备的管理层相比竞争对手，腾讯的企业文化相对务实、低调、耐心很多，给人一种闷声发大财的感觉。一方面，这是由于腾讯的商业模式所决定的。腾讯的商业模式更好，护城河很深，可以专注于做好自己的事情，然后后发先至。另一方面，这是因为腾讯拥有一众低调、务实、正直的管理层。虽然研究腾讯好几年了，但是我比较了解的腾讯管理层也只有 3 位：腾讯创始人马化腾、微信创始人张小龙以及腾讯投资负责人刘炽平。马化腾是一位非常务实、低调的企业家，字节跳动创始人张一鸣几年前的评价一针见血：
一个身价两百多亿的老板不作秀、不爬山、不吹牛、不打口水仗、不接 受采访、不上电视杂志，以身作则像一个基层员工一样每天脚踏实地测试产品， 无止境地改进产品的体验。这才是腾讯成功的最大原因。张一鸣去年 11 月，马化腾发表了一篇文章《关于Debug的一些方法和思考》，堂堂中国首富竟然和我们这些一线写代码的程序员关注同样的问题（当然思考深度远超大部分人），这是非常难得的务实精神。张小龙是一位产品天才，一手打造了微信，以润物细无声的方式建立了一个包罗万象的微信生态系统。没有张小龙，就没有腾讯的今天。而腾讯的未来，很大程度上依然要依赖微信。马化腾和张小龙都是程序员出身，不过他们更准确的身份既不是企业家也不是程序员，而是产品经理。他们俩都是中国最优秀的产品经理之一。程序员当产品经理是有一些优势的，所以中国大部分一线互联网公司的创始人都是程序员出身的产品经理。但是，只有极少数程序员可以成为优秀的产品经理，而优秀的产品经理远比优秀的程序员稀缺。虽然我自己也是一位程序员。刘炽平在腾讯的地位，与阿里的蔡崇信非常相似。刘炽平来自香港，蔡崇信来自台湾，都毕业于美国名校，都曾经在金融领域工作，都是降薪加入了腾讯和阿里，都是各自公司事实上的二把手，辅佐两位创始人前后成为中国首富。刘炽平对于腾讯的成长发挥了非常关键的作用：作为军师，帮助小马哥成长为顶级企业家，帮助小马哥制定公司战略；加入腾讯当年就收购了 Foxmail，最大的收获是张小龙加入腾讯，后来才有了微信；打造了庞大的投资业务，积累了上万亿的优质投资资产，让腾讯成为中国的伯克希尔；马化腾、张小龙和刘炽平在腾讯工作了 20 年以上，早已经财务自由了，依然在一线工作，说明他们是真的热爱自己的工作。腾讯拥有第一流的生意，还有这样德才兼备的管理层，股东有什么好担心的？腾讯的未来对于每天都离不开微信的中国投资者来说，理解腾讯并非难事。但是很多人看不懂腾讯，并非只是因为腾讯。腾讯今年已经累计上涨了 20.44%，但是股价表现并不平稳：1 月初，美国国防部将腾讯列入所谓的“中国军工企业名单”，腾讯股价最低跌至 360.3 港币。4 月初，川普对中国加征所谓的“对等关税”，腾讯股价最低跌至 414.5 港币。为什么美国一出手，就可以让中国投资者吓得惊慌失措呢？一方面是投资者不够理解腾讯，不清楚这些事其实对腾讯没有太大实际影响。另一方面是投资者不够理解中国，缺乏自信。现在我们所面临的问题很像当年的日本，于是人觉得我们也会重蹈覆辙。用芒格的人类误判心理学来说，这是一种"受简单联想影响的倾向"。中国和日本只是表面看起来差不多，事实上差别很大：中国地大物博，拥有更加庞大的市场，更多人才乃至天才，更丰富的资源。中日更本质的不同在于国民性格：中国人更加乐观、积极、随性和灵活，更具企业家精神；中国企业制度也更加灵活。这些不同点足以让我们有信心走出当前的困境。我没有任何贬低日本的意思，我在日本留学了 2 年多，对日本的印象挺好的（除了偶尔出来表演行为艺术的右翼比较离谱）：人们礼貌、街道干净、地铁和电梯安静、排队整齐、地铁和火车不需要安检、美食精致。。。我只是说，中国和日本有很多不一样的地方，简单地将中国和日本类比，是一种思考上的懒惰。我很喜欢《置身事内》中的一段话：
虽然见过的问题和麻烦可以再写几本书，但经历和见闻让我对中国悲观不起来。我可以用很多理论来分析和阐述这种乐观，但从根本上讲，我的乐观并不需要这些头头是道的逻辑支撑，它就是一种朴素的信念：相信中国会更好。这种信念不是源于学术训练，而是源于司马迁、杜甫、苏轼，源于“一条大河波浪宽”，源于对中国人勤奋实干的钦佩。它影响了我看待问题的角度和处理信息的方式，我接受这种局限性，没有改变的打算。用知名基金经理张坤的一句话来说，坚信中国的经济实力终将达到发达国家的水平。如果中国的人均 GDP 达到发达国家的水平，你还会担心腾讯、茅台的未来吗？
