摩根大通於近日發佈內存市場研究報告，稱HBM市場供需緊張將持續至2027年，該市場在供需緊張、技術迭代與AI需求共振下持續擴容，SK海力士與美光憑藉技術和產能優勢領跑，主權AI浪潮則爲行業增長注入新動能。儘管短期存在認證延遲、產能爬坡等擾動，長期看HBM仍是DRAM行業增長的核心引擎。

HBM市場供需與技術趨勢：短缺與迭代並存

摩通稱，HBM(高帶寬內存)供應緊張局面預計將持續至2027年，今年HBM市場短缺情況料將持續，2026-2027年供應過剩情況將逐步緩解，渠道庫存預計增加1-2周，處於健康水平。三星HBM認證延遲疊加$英偉達 (NVDA.US)$Rubin GPU帶來的強勁位元需求增長(貿易損失率較高)，是當前供需緊張的主因。

技術迭代方面節奏正常，HBM4位元供應量2026年預計將大幅提升，在摩通預測中佔比30%。該行認爲，2027年HBM4與HBM4E合計將佔總位元供應量的超70%。隨着HBM向未來幾代產品HBM4E/HBM5迭代，貿易損失率提升進一步加劇行業供需緊張。該行預測，市場規模(TAM)2026年同比增長超70%，佔DRAM總TAM的45%、總位元需求的10%。2027年Vera Rubin GPU(1024GB容量，爲Rubin GPU的4倍)的推出將成爲主要增長動力。

需求端：AI芯片與主權AI雙輪驅動

HBM位元需求在經歷2026年的放緩後，2027年將重新加速，核心驅動力來自Vera Rubin GPU和AMD MI400(432GB HBM)。2024-2027年，ASIC、英偉達、AMD的位元需求複合年增長率(CAGR)超50%，其中英偉達在2025-2027年的位元佔比超60%，預計將主導整體需求增長。在ASIC領域，預計 $谷歌-C (GOOG.US)$ TPU將成爲主要驅動力，到2027年，其在ASIC總需求中的佔比超50%。

該行還認爲，主權AI需求或將成爲市場的關鍵新變量。主權人工智能需求正成爲主要的結構性推動力，各國/市場都在競相打造國家人工智能基礎設施，以保障數據主權與安全。各國/市場都將人工智能投資列爲優先事項，採購必要的硬件和基礎設施，提升本土競爭力。儘管各國/市場的具體交易規模不同，但值得關注的項目卻不勝枚舉：

其中包括沙特計劃投資100億美元採購1.8萬顆英偉達Blackwell GPU，韓國推出100萬億韓元主權AI計劃以確保5萬顆GPU，英國、法國等國也在推進國家級AI算力基礎設施建設。這類需求正從超大規模雲服務提供商(hyperscalers)向主權市場擴散，進一步強化HBM的增長邏輯。

定價與成本：HBM4溢價顯著，邏輯芯片爲成本重心

近期市場圍繞HBM定價展望存在諸多討論，該行認爲這源於三星爲在HBM3E和HBM4市場搶佔份額而採取的激進定價策略。該行的基本假設是，供應商提供的價格折扣至少要與每比特成本降幅相當，所有代際產品(包括HBM3E 12Hi)的這一比例約爲每年6-7%。

在HBM4方面，基於邏輯芯片成本和目標毛利率，定價會有所不同。考慮到更高的芯片損耗(高端產品的邏輯芯片毛利率曲線可能與低端產品相似，即毛利率較低)，預計HBM4較HBM3E 12Hi會有30-40%的價格溢價，以此彌補成本。

邏輯芯片成本佔比較高。該行稱，除了規格升級以及主流封裝方案差異之外，邏輯芯片採購策略是內存製造商HBM4產品策略的關鍵差異化點。內存製造商正針對關鍵客戶，通過不同策略平衡成本與收益。據估算，4nm邏輯芯片晶圓成本約13-14k美元/片，12nm約9-10k美元/片，每個邏輯芯片成本100-140美元，單顆Rubin GPU(8個HBM立方體)系統成本1000-1400美元。

市場格局：SK海力士領跑，美光從低基數實現份額擴張

由於三星的HBM認證延遲，該行預計三星在HBM市場的份額將出現下滑，且基於 $美光科技 (MU.US)$ 在中國臺灣和新加坡積極擴大產能，在2027年前，這部分份額大概率會被美光搶佔。

美光2025財年第三財季業績顯示，其HBM營收環比增長50%，季度營收運行率達15億美元。此外，預計在8月所在財季，美光的12Hi位元產品將實現「位元交叉」(bit crossover，指產品產量等達到關鍵節點)，這可能在短期內支撐其相較於三星更高的營收-產能轉化趨勢。

進入2026年，由於有效產能建設速度慢於三星和美光，該行預計SK海力士的營收份額會小幅下降，且美光的市場份額增幅將超過同行。在HBM4第六代產品方面，該行預計SK海力士的市場份額仍將保持領先，達60%或更高，據摩根大通預測，HBM4位元交叉預計在2026年第四財季實現，而HBM3E12Hi位元交叉在2025年第二財季，且Rubin GPU需求增加可能帶來額外利好。

行業影響：HBM驅動DRAM長週期上行

HBM正推動DRAM行業進入5年上行週期，2024年佔DRAM營收19%，2030年預計佔比56%。2025-2030年DRAM均價(ASP)複合年增長率3%，高於歷史週期，主要由HBM銷售佔比提升驅動。三大廠商DRAM資本開支持續增長，2025年側重基礎設施，2026年後設備開支隨產能加速上升。

該行預計，HBM資本支出(capex)將持續增長，但增速會放緩。交流過的多位投資者都質疑HBM資本支出放緩的可能性，該行也認爲看不到HBM資本支出放緩的跡象，因爲所有內存製造商都將大部分資本支出用於擴充產能，以應對不斷增長的HBM需求。

摩通仍將SK海力士和$美光科技 (MU.US)$作爲在全球內存領域的首選標的。該行稱，基於設備交付和供應鏈準備時間線，未來1-2個月需敲定2026年與英偉達的HBM訂單談判，這有望爲2026年DRAM/HBM供需提供清晰指引，相關股票或延續漲勢，因而維持對HBM長期增長的積極看法。

編輯/danial