全球制造或将复苏：实物需求的新一轮上升周期 过去的几年中，海外发达经济体更加重视资本回报但对实体经济的重视程度相对不足，这体现为美国和欧元区上市公司ROE中枢水平抬升和企业部门杠杆率的下降。但近期海外对于实体经济的重视程度正在提升：德国政府在上周提交的2025年预算草案中提出在2025年投资1200亿欧元用于基础设施建设，同时大幅增加国防领域开支，2025至2029年赤字规模扩张8000亿欧元，占德国GDP比重约20%；美国方面，鼓励制造业回流是特朗普第二任期内重要的施政方针之一，在刚刚签署的《大美丽法案》也有诸多条目用于鼓励制造业投资，将先进制造业投资可用于税收抵免的额度由25%提升至35%，以制造生产为目的购置的固定资产可以在投入使用当年按100%折旧进行抵扣。此外，《大美丽法案》大幅提高了美国政府债务上限，由于当前美联储隔夜逆回购工具余额相比前两轮美国财政部补充TGA账户时要更低，这可能意味着未来全球美元流动性可能会面临一定的冲击。6月开始主要经济体制造业PMI处于共振修复的过程中，这对于资产定价的意义是：有利于制造业大国的中国的资本品出口从而拉动总需求；制造业强于服务业时，单位GDP的实物消耗强度往往会有上升，更有利于资源品、资本品的表现。 “反内卷”：也应顺势而为 近期政策端对“反内卷”关注度上升，背景是2025年以来，工业的投入项的用电量持续快于产出项的工业增加值的同比增速，自发性“反内卷”可能已经在进行中。“反内卷”政策的具体影响可能会因行业而异：本轮过剩产能很大一部分集中在光伏、锂电、新能源车等中高端制造业领域，全球视角下属于优质产能和先进产能，未来仍面对需求增长，直接出清的概率较低，“反内卷”政策在上述领域中的效果可能会相对较弱；而对于传统产能占比相对更高、产能利用率较高且产品价格处于低位的行业，“反内卷”政策效果通过产能利用率的限制就能对企业盈利起到明显作用。如果以2016年以来产能利用率和PPI同比分位数作为筛选标准石油和天然气开采行业、化学纤维制造、黑色金属冶炼与压延行业的产能利用率分位数处于历史高位，同时目前的价格水平相对偏弱。 脱虚向实：流动性是冲击，基本面是机会。 2022年以来，中国企业在ROIC下行时增加资本开支，增加了国家竞争力和完成了产业升级，代价是资本回报的持续下降，而当下开始进入资本回报的修复期，传统部门的回报率回升概率更大；相反，欧美经济体在过去对于资本回报的过度关注导致了实体经济发展的不足，对于安全性和社会稳定性的重视让其重新关注实体经济的发展，政府正通过赤字率方式撬动实体投资，全球制造业活动的回升已经开始。在过去国内大力发展中游制造时，实物资产机会更多集中在国内主导的上游，而当下当全球制造业向上而国内开启“反内卷”时，对于中国投资者而言实物资产的领域将更为广阔，而中国经济在海外需求回升下形成生产-消费的良性循环的概率更大。当然，由于全球脱虚向实开启，金融市场的流动性冲击反而可能成为阶段性风险，近期应该关注美元的反弹（债务上限提高后，财政部发债带来的冲击）。因此，我们对于当前资产配置的推荐如下：第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，油）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁、化纤）；第二，消费上，量比价格重要：酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费的个股机会仍值得挖掘；第三，从长期视角看人民币国际化下的大金融板块的重估会继续，但是未来股权将优于债权人，建议关注非银金融。 风险提示 国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么量价循环体系适用性可能会下降。
