醫藥股正在快速成爲今年的漲幅冠軍板塊，沉寂了兩年，出海捷報頻傳，情緒逆轉帶動股價修復無可厚非，而一直虧損，依賴融資存活的醫藥公司，也終於迎來了合適的盈利路徑，通過對外授權（BD）獲得首付款，具備自我造血成長的能力。

過去幾年$康方生物 (09926.HK)$、 $百利天恆 (688506.SH)$ 和 $科倫博泰生物-B (06990.HK)$ 的大BD，產品的出色預期，已經帶領它們走出板塊的ALPHA行情，而今年隨着老藥企 $三生製藥 (01530.HK)$ 、 $石藥集團 (01093.HK)$ 也接連出現BD大單，板塊的熱情是徹底被點燃了。

不可否認，當前行情存在一些泡沫成分，比如A股一些臨牀數據難以啓齒的公司，在業內，其產品掛出去幾年，問遍買家，連上門溝通的興趣都沒有，股價也能翻幾倍。但真正已經有東西落地的公司，一筆BD首付款帶動其年利潤翻倍，那這個時候怎麼估值，又成了一個學問，泡沫可以不看好，但是業績的增長也不能視而不見，今天還是得好好思考一下BD的價值。

一、收入還是利潤

BD的合同一般是首付款加里程碑付款，交易條款很多細節並不披露，但首付款是實在拿到手最重要的金額。

一般來說，首付款只佔總金額的較小比例，佔比越大的項目越靠譜。

但也要注意後續開發責任的問題。比如BD企業的開發責任爲共同開發，那麼這筆首付款就顯然還要花掉相當一部分來爲後續的臨牀推進支出。

首付款就好像製造業的訂單定金一樣，是給乙方去買材料準備生產的，不能視作純利。

比如百利天恒的BD方案，就明確了共同開發，甚至虧損均攤，並不是首付當做純利潤賺到口袋裏了，後續又什麼都不做，等BMS推進臨牀到上市後每年解鎖新的里程碑等賬戶入賬就行了。

這種情況下，首付款比例會偏高，因爲買方也知道，這個錢多給一點，不然現金緊張的賣家可能沒錢一起去承擔共同義務。但對於任何的BD賣方而言，首付款仍然是多多益善的。

而看到當下的BD總數據，2025年才過半年，總金額就來到455億，可以算是突飛猛進，全年BD總金額有望翻倍。但也能看到，首付款實際上沒有大增，只有22億，只是2024年的一半。按這個進度推全年同比增幅可能沒多少，實際上就說明，大家對於BD的增長趨勢有過度樂觀傾向。

里程碑付款存在很大的不確定性，首先是達成率低，獲批上市的里程碑只有3%達成，而後面的銷售額達標（比如5億/10億年銷），都沒有達標記錄。

而里程碑付款金額設計，甚至具備人爲操作空間。

這些里程碑付款的解鎖梯度設計披露不多，但可以設想一下，定一個達不到的目標很容易，比如設定200億美元年銷售額解鎖30億美元里程碑付款。而如果真有那麼一天，MNC買方也是最大的贏家，他們很樂意把這個寫進合同裏。

這種東西就跟有些公司給老闆發總股本的10%期權，說市值漲到100萬億，期權就可以行權，到時候自己有10萬億財富，是世界首富。

這種股權增發也許說明公司志向遠大，但藉此來證明公司上漲空間大，確實是令人發笑的。事實上，很多BD裏面的里程碑合同，都有後端延伸的特性，即設立一個做不到的目標和較高的里程碑金額，來拉大合同總價值。

在一些宣傳中，總是以總BD價值代替全部，比如有媒體宣傳，今年醫藥股海外授權金額達近3000億，位居全球首位。但首付數字沒上去這個問題，似乎被隱瞞了。

今年以來的重磅BD

另一方面，BD的首付款，在落地後就馬上轉爲公司收入，短期內會讓公司利潤大增，也給到了一些估值假象的問題。

首先，是把BD當做年利潤，然後算估值。實際上BD首付款收入只有一次，而且這個收入也不是一日之功，而是多年投入才換來的，所以，用BD首付收入算PE很危險，合理的會計計算是把這筆收入除以項目運作年份，如果從這個藥立項開始算，那可能要均攤6-10年，因爲這就是這麼多年的經營結果兌現，如果從獲取首付款到藥物上市算，那也要均攤2-4年。

不能因爲今天的一次性收入，就無視掉過去多年的努力，然而這個項目如果時間拉得很長，那麼即使是首付款很高，那也不算什麼了。

其次，BD首付款不是利潤，而是收入。沒有造血能力的biotech就只有這麼一筆能用的現金，所以，還是理解爲製造業訂單中，買家的定金，是用來買材料的，同樣地，公司收到首付款後，支出義務沒有停止，因此還是得用這幾億美元的首付款爲後續每年幾億的研發投入作支撐。

以上問題其實都是時間錯誤估計的問題，只看到了首付款和合同價值，無視了前面多年的虧損，和未來多年的投入，從百利天恒的報表可以看到問題，收入從5億到58億又到單季0.7億。而收入的集中化，又模糊了利潤率，因爲成本沒有集中到一年。

目前，百利天恒隨着研發進入後期，研發開支大增，搞不好大BD所帶來的一次性收入能在今年全部虧回去。

所以，BD首付款收入應該平攤到幾年，一直到產品上市產生新的收入流，但是這算下來，公司PS和PE就很難看了。

當然，對於熱衷股價的上市公司來說，他們肯定喜歡收入流集中化，比如年利潤10億的公司，20倍PE體系下是200億市值，那如果有一個時光機，可以把未來10年利潤集中到今年，後續10年利潤歸0，那麼他是有動力去這樣做的，今年一百億利潤，市值推到千億不難，股票賺夠5倍了，後面10年就不管了，而投資者還挺喜歡。

創新藥行業無需這樣的時光機，BD模式下就是這樣的特性。

總而言之，這個體系下，時間是創新藥公司和投資者的敵人，從首付款到臨牀上市也有個3-4年都合理，但3-4年很多板塊都完成一次牛熊切換了，這是一個與傳統的時間複利體系完全相悖的模式。

而在以上因素之外，BD還有一些折價因素，第一是退貨，BD不代表後續上市進程就一帆風順了，反而反覆出現海外數據復現問題，讓買方生氣到提前終止臨牀。

首付款是沒有損失，仍然在賬戶裏，而公司還可以說，免費拿回了全球權益，是0損失。但卻無形中傷害了口碑，而且最重要的是股價，大部分公司的定價都是預期因素，甚至把里程碑收益算進去支撐股價了，一旦退貨，這些設想也隨之消失了。

目前，中國公司BD退貨問題越來越多，未來也必然會更多，對於那些期待陪公司成長的投資者來說，在BD成功後，等3-4年，不一定等來獲批，反倒有可能等來退貨。

第二個折價因素是篩選，一個MNC買方來買貨，必然也將公司管線其他產品看一遍，好的就打包帶走，因此，BD出去的藥基本是公司最好的，市場空間和成功概率最大的藥，這也預示着，管線其他產品，是挑剩的狀態。

數學關係中，那就是剩餘產品的單款價值，都不如，甚至遠不如當前BD的核心產品的價值。

然而現在市場還有一定的傾向，看到公司一款產品BD成功了，那就默認管線都有價值，假設現在1款產品BD了20億美元，然後管線還有10個產品，那麼整個管線可能就值200億。每一款後面都能BD，一次性收入每年持續，那就不算一次性，所以也能算PE。絲毫不考慮篩選問題。

這種就是顯然的泡沫思維了。

二、哪些企業被低估了

所以，一項BD，其真實的收益，估值，就清晰了，首付款是收入，分攤幾年到解鎖臨牀成功里程碑，這個時候臨牀不確定性基本消除。

再根據這幾年的研發節奏，算利潤，基於此算估值。而那些承擔一半臨牀研發開支的BD合同，往往也預示着後面3-4年，研發費用突飛猛進。

這麼算下來，一個號稱幾十億美元BD，也就是一個幾億人民幣利潤一年的項目。而其他管線產品的總價值，不宜樂觀，因爲已經經過篩選了，加起來可能也沒有核心產品價值高。

所以今天的一個BD撬動幾百億市值，確實是有點過度樂觀了。

但市場也確實在避免過度樂觀的方向。

當前，醫藥股牛市中，漲幅最好的不是那些困境反轉的微盤Biotech，不是完全的流動性越差越漲，今年一季度大漲的，困境反轉，PB估值流的和鉑、歌禮等公司，最近漲幅都一般，相反，石藥、$三生製藥 (01530.HK)$等傳統藥企BD成功後，表現最亮眼。

本質是它們本來就有一些傳統利潤業務，有安全墊，然後靠BD收益，證明自己有創新轉型力，不容易被時代拋棄，然後新藥部分按BD價值估值，舊藥部分脫離過去的10倍PE悲觀定價，回到20倍，兩個因素一疊加，漲幅就很快起來了。

而且比如三生製藥的BD，首付款佔比高且不需要承擔研發分擔，後續也還有銷售分成，也就意味着首付款大部分可以歸爲利潤。這個含金量還是相當高的。

對比的對象是百利天恒，相比三生，目前百利天恒首先沒有傳統藥的利潤，利潤浮動很大，且首付款的數量，比例，還有開發義務均不如三生製藥，而$輝瑞 (PFE.US)$在實力上也強於BMY，而HER3-ADC 和 PD-1雙抗都是市場潛在空間巨大。

按照這種情況，三生製藥這筆BD的估值該比百利天恒高吧。

但事實是，三生目前市值550億港元，百利天恒則是1300億。要麼是A股的人多錢傻溢價再現，但從現在大量AH股港股部分溢價現狀來看，並非如此。那唯一的推斷就是港股三生被低估了，其中最離譜的是，三生還有一個有不少利潤的傳統藥部分，甚至還算消費品。那着這十幾億利潤是負估值的，這合理嗎？

而三生的BD首付款分攤四年，那也是年增20億利潤左右。

當中也推翻了所謂的「創業基因論」，即傳統藥企就算開創新子公司，也很難做好創新藥，轉型困難，因爲缺乏基因，但事實上，BD面前人人公平，大量的小型Biotech拿不到什麼BD，中國大型傳統藥企能很快跟上，也別賴什麼資金問題，港股已經給了很多年的支持了。

結語

因此，當前的創新藥牛市，各類公司都在說自己即將BD成功，要謹慎，從首付款數據看，並未有大的增長，別被總金額矇蔽了。

尤其是那些連打電話諮詢產品都沒有的小biotech，它們上漲唯一的理由就是渾水摸魚。但從今年的BD公司狀態看，被低估的主要是傳統藥企的子公司的創新成果，也能拿到頂級BD，它們轉型的成功概率和小藥企成功做大的概率是一致的，而它們還附送一定的現金流業務。

所以行業裏面，存在着較大的估值比價矛盾，正如500億三生VS1300億百利天恒，即使醫藥股的泡沫破裂，這類不合理的比價也應該被修正。市場對於虧損公司的BD從來都是高估，對於有盈利的公司的BD從來都是低估，這才是當前醫藥股牛市的核心問題。而未BD就漲幾倍，覺得可以脫離困境，那隻能說自求多福吧。

編輯/rice