原创寒雁Talk 2025-06-09 07:30 浙江

腾讯 17.8 倍的市盈率处于合理偏低的范围

5 月 14 日，腾讯发布了 2025 年第 1 季度财报：

收入 1800 亿，同比增长 13 %，创历史新高！

Non-FIRS 净利润（非国际财务报告准则本公司持有人应占盈利）613 亿，同比增长 22 %，创历史新高！

腾讯的收入和净利润都实现了双位数的增长，业绩亮眼！

腾讯的股价表现也不错，已经从贸易战的低点 430.9 港币（4 月 7 日收盘价，前复权价）上涨至 515 （6 月 6 日收盘价）。

腾讯股价重回 500，2025 年累计上涨 24.85%，估值依然便宜吗？

利润表分析

腾讯 2025 年第 1 季度利润表中的重要财务指标如下：

1. 收入

腾讯 2025 年第 1 季度收入 1800 亿，同比增长 13%，创历史新高。

这是腾讯 2022Q2 和 2022Q3 收入同比下滑之后，连续第 10 个季度收入同比增长。

考虑到腾讯的收入体量已经非常大了，同时受到经济大环境的制约，腾讯未来 5 年的收入增速大概率会在 10% 上下波动。

2. 毛利及毛利率

腾讯 2025 年第 1 季度毛利 1005 亿，同比增长 20%，毛利率（毛利 / 收入）高达 56%（1005 / 1800）。

腾讯 56% 的毛利率远远比不上茅台 92% 的水平，但茅台是无敌的，腾讯已经非常优秀了。

关于毛利率，有一段话写得很好，据说出自唐朝，但是没找到原始出处：

毛利率长期高于 40% 的企业，说明在行业里具有持续的竞争优势。毛利率在 40% 以下的，企业通常处于高度竞争的环境。至于毛利率低于 20% 的企业，通常只适合艺高人胆大的高手或者行业里的专业人士。

腾讯的毛利率长期高于 40%，说明在行业里具有持续的竞争优势。

那么，腾讯的持续竞争优势是什么呢？流量。

根据《腾讯传》，腾讯总办的高管们将腾讯的核心能力总结为"资本"和"流量"，而互联网行业所有的商业模式都是基于流量的，腾讯不缺流量，这就是腾讯的竞争优势，是腾讯维持高毛利的根本原因。

3. 销售费用及销售费用率

腾讯 2025 年第 1 季度销售及市场推广开支（销售费用）为 79 亿，同比增长仅为 4%，销售费用率（销售及市场推广开支 / 收入）仅为 4.4%（79 / 1800）。

腾讯的销售费用率增速远低于收入增速和利润增速，说明腾讯的产品非常有竞争力，收入和利润增长方式非常健康。

腾讯的销售费用率仅为 4.4%，这是非常低的水平，非常接近茅台 3.0% 的销售费用率，远低于国内外的竞争对手。

腾讯销售费用率为什么这么低呢？因为互联网公司的本质是将流量进行变现，而腾讯不缺流量，不需要烧钱买流量，所以腾讯的销售费用率极低。

4. 一般及行政开支

腾讯 2025 年第 1 季度一般及行政开支为 337 亿，同比增长高达 36%。

根据财报，“此增長主要由於一次性股份酬金開支人民幣 40 億元（因對一間海外附屬現有商業安排的重組而產生），以及為支持 AI 相關業務而增加的研發開支。”

若剔除 40 亿的一次性股份酬金开支，则一般及行政开支的增速为 20%，这个增速就正常很多了。

腾讯 2025 年第 1 季度的股份酬金一共为 101 亿，这是一般及行政开支的大头。 当然，这 101 亿的股份酬金包含了 40 亿的一次性股份酬金开支。

5. 经营盈利

腾讯 2025 年第 1 季度经营盈利为 576 亿，同比增长 10%。这个增速偏低，甚至低于收入增速。

若剔除一般及行政开支中的 40 亿的一次性股份酬金开支，则经营盈利的增速为 17%，这个增速就正常很多了。

经营盈利是个很好的指标，可以用于观察腾讯主营业务的盈利情况，因为它扣除了股份酬金、无形资产摊销等非现金支出，同时不包含投资收益以和分占联营公司及合营公司盈利。

但是，经营盈利的缺点是未扣除所得税和少数股东权益，不能用于计算腾讯的市盈率。

理解腾讯的各种利润指标是阅读腾讯财报的第 1 个难点：

6. 分占联营公司及合营公司盈利

腾讯 2025 年第 1 季度分占联营公司及合营公司盈利为 46 亿，同比增长 110%，增速惊人，不过绝对值不高。

分占联营公司及合营公司盈利就是腾讯按照持股比例所拥有的联营公司及合营公司的净利润。

由于腾讯拥有数量可观的联营公司，而腾讯并没有公布具体名单以及持股比例，因此腾讯的分占联营公司及合营公司盈利的具体情况不得而知。

只不过，我们可以大概率确定的是，腾讯所持有的联营公司是非常优秀的，比如拼多多、富途、快手等，它们的市值和利润大概率会不断增长。

7. 本公司持有人应占盈利

腾讯 2025 年第 1 季度本公司持有人应占盈利为 478 亿，同比增长 14%。

按说"本公司持有人应占盈利"是腾讯最权威的净利润数字，因为它是会计师严格按照“国际财务报告准则（IFRS）”计算所得的。

然而，按照IFRS的计算规则，本公司持有人应占盈利必须包含投资类收益，而腾讯拥有非常庞大的投资类资产，这会导致腾讯的"本公司持有人应占盈利"因为投资类收益的大幅波动而大幅波动，很难反应腾讯的经营情况。比如，腾讯在 2021 年和 2022 年分别分红了京东和美团股票，这导致腾讯 2021 年和 2022 年的"本公司持有人应占盈利"变高很多。

炒股软件所显示的腾讯市盈率是根据"本公司持有人应占盈利"来计算的。

以腾讯（人民币柜台） 2025 年 6 月 6 日的富途截图为例，其显示的静态市盈率为 22.21，计算方式正是拿市值 43100 亿（人民币）除以腾讯 2024 年的"本公司持有人应占盈利" 1940.73 亿（43100 / 1940.73）。

8. 非国际财务报告准则本公司持有人应占盈利

腾讯 2025 年第 1 季度非国际财务报告准则本公司持有人应占盈利（Non-FIRS 净利润）为 613 亿，同比增长 22%。

与 2023Q2 到 2024Q4 连续 6 个季度高达 30% ～ 53% 的增速相比，腾讯 Non-FIRS增速下降非常明显。一方面是因为降本增效所带来的高速增长期已经告一段落了，另一方面是由于对 AI 的战略投资所致。

考虑到腾讯各个业务的发展势头和发展潜力都还不错，预计未来 5 年腾讯依然可以保持 15% 以上的Non-FIRS 净利润增速，这已经是可以让人满意的增长了。

“非国际财务报告准则本公司持有人应占盈利”，就是没有按照“国际财务报告准则（IFRS）”计算而来的净利润数字。它是腾讯为了让投资者更好地理解腾讯的真实业绩所计算来的，剔除了投资收益的影响，同时剔除了股份酬金、无形资产摊销的影响。

理解腾讯Non-FIRS 净利润计算是阅读腾讯财报的第 2 个难点。

具体计算过程如下图所示：

这张图看起来很复杂，只需要关注"本公司權益持有人應佔盈利"这一行：

第 1 列“已報告”，即"本公司持有人应占盈利"，为 478.21 亿，这是按照国际财务准则计算的净利润数字；

第 2 列“股份酬金”为 108.33 亿，这是非现金支出，计算 Non-FIRS 净利润时需要加回来；

第 3 列“來自投資公司的（收益）/ 虧損淨額”为 10.81 亿，这个数字是正数说明腾讯 2025 年第 1 季度的投资收益其实是负数，计算 Non-FIRS 净利润时需要加回来；

第 4 列“無形資產攤銷”为 28.54 亿，这是非现金支出，计算 Non-FIRS 净利润时需要加回来；

第 5 列 “減值撥備（撥回）”为 -7.19 亿，这是非现金支出，这个数字为负数说明腾讯 2025 年第 1 季度的減值撥備（撥回）为正数，计算 Non-FIRS 净利润时需要减掉；

第 6 列 “SSV 及 CPP”为 1.6 亿，“SSV 及 CPP”即为"可持續社會價值及共同富裕計劃"，相当于腾讯公益项目支出，计算 Non-FIRS 净利润时需要加回来；

第 7 列“所得稅影響”为 -7.01 亿，这一项比较复杂，是进行各种调整时同时需要对所得税进行调整，以反应核心业务的真实税务，好在数额并不高，不必深究，计算 Non-FIRS 净利润时，正数加回来，负数减掉就好了。

第 8 列“非國際財務報告準則”，即Non-FIRS 净利润，是按照以上步骤计算出来的最终结果

计算过程：478.21 + 108.33 + 10.81 + 28.54 - 7.19 + 1.6 - 7.01 = 613.29

我只是展示 Non-FIRS 净利润的计算过程，但是这种计算方法并不合理：

“股份酬金”虽然不是现金支出，但是稀释了全体股东的股份占比，是真实的企业经营成本，不应该加回来；

“無形資產攤銷”和“減值撥備（撥回）”虽然不是现金支出，但是它也是企业真实的经营成本，不应该加回来；

“SSV 及 CPP”是公益支出，与主营业务无关，但这是腾讯作为大公司应该承担的社会责任，也是企业的真实成本，不应该加回来；

Non-IFRS 净利润不受投资收益的影响，波动要小很多，用于观察腾讯业绩是 OK 的，但是不能拿来计算估值。

对投资人来说，Non-IFRS 净利润、Non-GAAP 净利润和 EBITDA 性质差不多，都是会计游戏，看看就好，不要当真。

业务分析

腾讯三大业务的收入及毛利率如下：

腾讯三大业务均保持正增长，且毛利率均有所提升，带动整体毛利率从 53% 提升至 56%。这项数据反应了腾讯商业模式的一大优点：业务多元，收入多元且均衡，各个业务都是赚钱且毛利率很高。

腾讯众多业务中，游戏业务和营销服务表现亮眼，企业服务表现还不错，社交网络和金融科技表现一般。

1. 增值服务

腾讯 2025 年第 1 季度增值服务收入 921 亿，同比增长 17%，毛利率从 57% 提升至 60%。

增值服务包含游戏业务和社交网络业务，社交网络表现一般，游戏业务表现亮眼，本土游戏收入同比增长 24%，国际游戏同比增长 23%。

小马哥在业绩电话会中表示：“关于国内游戏业务，一季度业绩确实受益于与2024年同期的低基数对比，这种优势不会持续存在于每个季度。” 因此，国内游戏能否持续保持高双位数增长，还需要继续观察。

对于腾讯的游戏业务的长期前景，小马哥比较乐观：

我们认为国内外游戏收入增长都具备长期空间，原因有三：首先，去年此时我们详细讨论了运营策略调整，这些变革已初见成效并将持续释放红利；其次，AI技术应用对占收入主体的多人在线竞技游戏尤为关键，包括辅助新玩家教学、反作弊等创新应用；第三，我们敏锐捕捉到中国玩家向第一人称动作类游戏迁移的趋势——该品类在国内渗透率远低于全球水平。本季重点展示的游戏正是该垂直领域的领军作品，而腾讯正是该领域的国内领跑者。《腾讯2025年第一季度财报电话会议纪要》

腾讯的国际游戏的收入体量还比较小，占腾讯游戏总收入的比例为 28%，距离 50% 的目标还有明显差距，与此同时，腾讯已经具备高质量国际游戏的研发和运营能力，因此腾讯的国际游戏业务还有很大的增长空间。

随着经济发展，玩游戏的人会越来越多，玩游戏的时间会越来越多，国内游戏市场并未见顶。很多人担心年轻人不喝白酒，至少没人担心年轻人不玩游戏。

AI 技术的发展，对游戏业务的增长，正在发挥巨大的作用。用小马哥的话来说：“AI 能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献”。

2. 营销服务

腾讯 2025 年第 1 季度营销服务收入 319 亿，同比增长 20%，毛利率从 55% 提升至 56%。

腾讯不缺流量，而流量变现最简单的方式就是广告，而腾讯的广告规模和它的流量规模完全不成正比，这是多方面原因造成的，详见《腾讯净利润创新高，股价跌破 400，可以买入了吗？》。

不过，随着微信生态内的视频号、搜一搜、小程序、小游戏、微信电商等一系列离广告更近的业务迅速发展，腾讯的广告业务正在迅速增长。

根据财报电话会，2025 年第 1 季度视频号营销收入同比增幅超 60%，增速惊人。

AI 技术的发展，促进了营销服务业务的增长，财报电话会中多次提到这一点：

“AI 能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献”。

“我们通过生成式AI广告制作工具、数字人直播解决方案优化广告投放效率，并运用大语言模型深化商品与用户兴趣理解以提升推荐精准度。”

“历史上横幅广告点击率约0.1%，信息流广告约1.0%，借助AI技术，某些广告位的点击率已能提升至3%左右。”

腾讯具备一系列先天优势：流量充沛、收入规模偏低且毛利率偏低，再加上视频号等一系列与广告相关的业务快速发展，以及 AI 技术革命的助力，可以说得上天时地利人和，可以预见，腾讯的营销服务业务将在未来 5 年内保持 20% 左右的增速。

刘炽平在财报电话会中表示：“我们以长期视角运营广告业务，致力于延长增长周期而非管理季度增速。” 由此可见，腾讯管理层对于营销服务的未来也是有信心的，只不过他们追求的是更加健康的长期增长，而不是竭泽而渔。一个明显的例子是，视频号的广告加载率维持在 3% ~ 4%区间，而竞品的广告加载率是视频号的 3 倍左右。

3. 金融科技及企业服务

腾讯 2025 年第 1 季度金融科技及企业服务收入 549 亿，同比增长 5%，毛利率从 46% 提升至 50%。

金融科技和企业服务是 2 个不相干且商业模式截然不同的业务，它们被混在一起，且未披露各自的数据，让投资者很难分析。

根据财报电话会透露，企业服务收入恢复两位数增长，那么，金融科技的增速应该低于 5%。

现阶段，国内的企业服务并不是什么好生意，产品没什么差异化，竞争激烈，有很多定制需求甚至定制价格的客户，因此毛利率并不高。腾讯最近几年调整了企业服务的战略，从追求营收转向追求毛利率，这是难而正确的事情。腾讯企业服务的毛利率有所提升，只不过具体数字我们不得而知。

在 2024 年初举办的腾讯员工大会上，小马哥要求企业服务做标准化的产品，而不是去做定制化的项目：

我们最近反舞弊抓到了很多CSIG和PCG的，特别是CSIG，很多都是在去打单、招待，这种模式真的不太适合我们，效率低、不透明。所以我们还是聚焦做产品，我们做被集成，别人买我们的标准产品去卖，我们内部管理清清楚楚、干干净净。《马化腾2023年年会演讲：点评业务板块，重点提到了信心》

腾讯如果大力发展 GPU 租赁业务，也是可以做大企业服务的营收的，但是腾讯将 GPU 租赁业务的优先级调低了，正是因为做大营收并非腾讯企业服务的战略目标。

金融科技服务收入个位数增长，说明经济大环境依然不太乐观。反过来想，在这样的大环境下，腾讯整体业务依然保持快速增长，是不是证明了什么？

虽然腾讯并未公布金融科技业务的毛利率，但是金融毕竟离钱最近，显然是非常赚钱的，金融业务的毛利率应该在 65% 以上，与之相比，企业服务业务的毛利率不会超过 35%。

4. AI

腾讯并没有单独划分 AI 业务，但是 AI 太重要了，在腾讯财报以及业绩电话会中被反复提及，值得单独聊聊。

对于腾讯 AI 业务，根据腾讯 2025 Q1财报，我有以下 4 点观察：

第 1 点，AI 已经开始为腾讯赚钱了。 AI 对于大部分创业公司以及上市公司来说，目前还是处于叫好不叫座的阶段，但是腾讯已经开始通过 AI 赚钱了，这一点非常重要。财报中的原话是这样：“AI 能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献”。也就是说，AI 帮助腾讯的广告业务和游戏业务赚钱了。

第 2 点，腾讯通过 AI 赚的钱可以用于发展 AI，形成正循环。 AI 是一个非常烧钱的游戏，如果无法赚钱或者少亏点，没有哪个公司玩得起。要知道，硅谷的土豪大厂们，已经开始收缩 AI 的投资了。腾讯公众号总结得很好：“AI 投入促进增长，增长反哺 AI 发展”。

第 3 点，腾讯通过 AI 赚的钱还不足以支持 AI 投资。 财报中的原话是这样的：“在 AI 战略投入阶段，现有高质量收入带来的经营杠杆，将有助于消化这些 AI 相关投入产生的额外成本，保持财务稳健”，这句话大家细品一下，我的理解就是 AI 投资很大，通过 AI 赚的钱可以让公司少亏一点。毕竟 AI 这次技术革命还刚刚开始，现在还是投资阶段，想形成正向现金流为时尚早。

第 4 点，腾讯的 GPU 将优先支持赚钱的业务，其次是大模型训练，租 GPU 的业务优先级最低。 财报电话会中刘炽平的原话是这样：“在芯片使用优先级上，我们优先部署于能快速产生收益的领域，例如广告业务与内容推荐系统，这些场景需要大量GPU支持以提升效果。其次，大语言模型训练虽需更高端芯片，但优先级稍后。” 小马哥的原话是这样：“GPU租赁主要关联云业务，目前处于较低优先级”。GPU 是稀缺资源，没法既要又要，必须要做取舍。腾讯所做的排序是没有问题的，优先做好自己最擅长的事情，优化既有业务。从商业模式的角度来说，广告业务和内容推荐的 ROI 最高，大模型的商业模式不确定但是值得尝试，租 GPU 的生意虽然赚钱但是并不是什么好生意。

为什么租 GPU 的商业模式不好呢？其一，这个事情没什么差异化，大厂和创业公司都能做，只要有 GPU 就行，GPU 是工业品，其稀缺属性早晚会消失。其二，很多人不知道的是，数据中心的 GPU，高强度使用 3 年的话，就可以报废了，而CPU 可以用 10 年以上。GPU 是消耗品，CPU 不是。所以，租 CPU 和租 GPU 本质是非常不同的生意。