来源：雪球App，作者： 斯宾诺莎的世界，（https://xueqiu.com/5849834563/297128176）
甘源食品主营业务为休闲食品，与良品铺子，三只松鼠类似。最近公司股价持续下跌，市盈率跌到了15倍以下。个人预判存在低估，于是调仓过来，卖掉部分标普生科ETF。
一、基本情况
先看甘源食品的财务指标。如下表。
从资产负债表来看，现金占比高达50%，固定资产（在建工程）占比33%。如果用净利润除固定资产，该数据在2023年为52%，典型的轻资产生意模式。同时，公司资产负债率非常低，无有息负债。
从盈利能力来看，ROIC在2021-2022年经历下挫后，2023年迅速回升至24%左右，该数据远大于A股中位数（（9%），并且如果我们考虑去除冗余现金，盈利能力会更强。同时也说明，未来现金进一步投入生产运营，盈利能力还有上升空间。通过拆分盈利能力，ROIC提升主要来自于净利率提升，进一步得出毛利率稳定，费用率下降的结论。过去几年，公司费用率稳步提升，规模经济凸显。
从现金流来看，现金含量保持高水准。同时从现金流量表来看，公司经营现金流一直为正，投资和筹资活动一直为负。表明公司造血能力强，不断投资的同时，通过分发股利回馈投资者。上市以来，累计分红5次，分红率高达53%。
从收入增速来看，保持平稳增长，过去几年年复合增速为15%。
单从财务报表来看，甘源食品非常好，资产负债表干净，现金多，无有息负债；盈利能力强，现金含量高，不断回馈投资者；在回馈投资者的同时，公司业绩也保持一定增速！
二、行业情况
公司主要产品为籽类炒货，坚果果仁、谷物酥类，代表产品为青豌豆，蚕豆、瓜子仁等，属于休闲食品大类。
按照不同数据来源的统计，目前，国内休闲食品市场空间大致为1.5万亿左右，过去10年年复合增长为10%左右。按照人均消费量来看，占人均可支配收入比例约为0.3%，低于欧美、日本等国家，还有提升空间。同时，由于消费占可支配收入较低，市场规模受宏观经济波动影响较小，属于硬需求。
休闲食品有七大子类。其中，烘焙糕点、糖果巧克力、坚果炒货排名前三。坚果炒货占比13-15%，大概对应2000-2300亿左右。
从消费偏好来看，由于国内地大物博，饮食文化丰富，同时人口众多，分布广泛，南北差异，口味偏好等存在较大的差异。这些会造成消费者对不同品牌和口感的休闲食品，偏好是不同的。从下图给出的一个调研数据显示：消费者只吃一个品牌的只有占比10%左右，只吃出名的占比为20%。而好吃就行，与每个品牌都有自己喜欢的单品分别占比21%和50%。这表明一个事实：由于消费者对于休闲食品种类、口感有着不同的偏好，导致品牌忠诚度不够（有一些）；同时也意味着休闲食品种类和口感具备天然的分散性，单品的市占率非常低。因此，对于休闲食品公司来说，做多品类，渠道下沉是关键。
说完需求，说供给。休闲食品产业链较短，从上下游议价能力来看，休闲食品加工行业无疑议价能力最强。目前休闲食品行业基于经营模式，可以分为两大类：生产制造型和渠道平台型。
生产制造型较为简单，是比较传统的模式。这种类型的企业，主要负责研发和生产产品，然后通过渠道来完成销售。渠道可以是经销商、自营门店、加盟门店、商超等。甘源食品、绝味食品、桃李面包、洽洽食品等就是属于此类商业模式。
渠道平台型公司商业模式看起来比较简单：产品通过代工贴牌的模式进行，自己不生产产品。公司只负责终端的广告和营销。但是此类企业经营起来较为复杂，此种商业模式的企业不生产产品，就是简单的赚差价！属于薄利类型，要想提高投资收益率，必须提高周转率。这对经营效率有着较高的要求。典型代表企业：三只松鼠、良品铺子等。
再来看两种模式的优劣：
生产制造型企业优势在于：产品为自己生产，产品品质容易把控，核心的工艺掌握在自己手中！但是缺点也很明显：需要投入设备、厂房等，导致周转率较低。生产制造类型企业容易遭遇增长瓶颈。必须加大研发力度，开发其他单品，以保持收入的持续增长，但是种类繁多，生产设备不兼容等等原因，导致生产端的规模经济受限。
渠道平台型模式的优劣势恰好相反：不用投入设备、厂房等固定资产，周转率较快！同时产品存在一定程度的长尾，产品种类繁多，能够满足不同消费需求的客户，能够轻易实现收入增长，规模天花板较高。但劣势也非常明显：产品不是自己生产，产品品质难易把控，容易出现食品安全问题，一旦出现食品安全，公司的品牌价值将大打折扣！
本质上，生产制造型企业属于高毛利，低周转模式，经营核心在于扩大产品种类，实现营销渠道上的规模经济。而渠道平台型企业属于低毛利，高周转模式，把控产品品质，提高经营效率是重中之重。
从波特五力来看，产业链竞争压力中等，未来预计还会保持或加剧。
进入壁垒为渠道，不管是线上还是线下。新进入者渠道的初始投入巨大，非一般企业能够承受，同时线上流量见顶，各大巨头所形成流量壁垒较高，新进入想要获取流量，付出的代价较大。
产业内竞争激烈程度中等，核心原因是休闲食品产品种类众多，类似于丘陵业务。各家企业都有自己的单品，比如洽洽食品的瓜子，三只松鼠的夏威夷果，甘源食品的青豌豆。巩固自身单品优势的同时，切入其他单品，目前来看竞争重合度还较低，但是未来随着市场空间增幅下降，各家产品种类扩充，开始直面竞争，竞争会加剧。
三、估值
过去10年，坚果市场空间年复合增速10%，龙头企业由于渠道等进入壁垒，抢占市场份额，市场集中度提升，收入增长幅度高于10%。未来市场空间还会扩容，但是增速会下降，同时由于渠道等优势进一步巩固，市场集中度还会提升。再此情形下，假设预计未来10年，甘源食品收入年复合增速为10-12%。
再看盈利能力。2020年时，公司产能6万吨，募投项目3.6万吨，目前部分投入使用。同时公司还在进行自动化产线改造。这些项目实际达产后预计10-11万吨。2023年收入18.5亿，预计实际投入产能只有9万吨不到。原则上，未来产品产量还能继续提升。随着未来产量提升，规模经济凸显，不管是毛利还是费用率都有改善空间。在这里，预计净利率保持不变！
结合收入增速，估值看到20-25倍，当前估值72-90亿，中性80亿左右，合理买入价56亿左右！我自己的减仓成本为58亿元左右。
实际上，未来中国步入低利率环境，必要报酬率会降低，如果10%降低到8%，估值能够提升5倍，对应25-30倍，但考虑到未来休闲食品竞争可能会加剧，保守估值20-25倍。
