在上期课程中，我们提到了美国化解次贷危机的过程为什么会出现QE，它的核心作用是压低期限利差。

债券类资产的定价原理其实并不复杂。首先，短端利率是由央行决定的。无论是日本央行、中国央行还是美国央行，它们都通过公开市场操作利率来控制短端利率。比如，我们控制的是7天或隔夜利率。然后，在短端利率的基础上加上期限溢价，就可以定价长期债券的收益率。期限溢价中包含了未来通胀预期、风险预期等因素。

像QE或者美联储所做的动作，其实就是压低期限溢价。通过压低期限溢价，可以把整个收益率曲线，特别是长端曲线控制到与短端利率差不多平的状态。这种平的状态会对经济产生刺激作用，因为它鼓励大家借长钱去投资，甚至是消费，从而刺激需求。

解决债务问题的核心在于经济发展。在美国，债务问题是在发展中解决的。经济好起来了，债务就不再是问题。而在通缩中，债务压力是非常大的，因为通缩使得债务变得越来越贵。一旦通胀起来，债务压力就会减轻。过去我们觉得借了一万块钱压力很大，现在大家几百万的房贷好像也能承受，这就是物价水平变化的影响，也是类似于化债的过程。

在这个过程中，短端利率由美联储决定，而长端收益率也被美联储通过购买国债压低了。这就是QE的过程。对于美国的政策来说，它经历了大约四轮QE。这几轮QE的核心是央行直接下场购买国债，尤其是长期国债，压低长期利率。

这几轮QE中，比较极致的是2021年，也就是疫情之后的这一轮。我们从下图中可以直观地看到：之前的几轮QE幅度相对较小，而2021年的这一轮是一个极致的扩张。美联储的资产负债表迅速变大，购买了大量资产，扩张速度很快。相比之下，之前几轮QE加在一起可能都没有2021年这一轮快和多。

所以，如果要说美国债务或者美联储购买资产的速度，疫情之后是更快的。这也是为什么疫情之后美国出现了现在的通胀，这种通胀是通过大量花钱制造出来的。在疫情之前，几轮量化宽松的扩张幅度并没有那么大。

在QE过程中，另一个问题是为什么美联储没有走向YCC？虽然美联储也是通过购买资产来压低期限溢价和长端利率定价，但它并没有直接去极端地控制市场，没有像日本那样通过“威慑”市场来强制达到某个价格。

背后的一个重要原因在于美国的人口结构相对健康，无论是其自身人口还是外来人口的补充，都使得美国至少没有陷入人口负担越来越重的困境。因此，美国的货币政策没有走向那种趋势性的、非常极致的状态。

从前面几轮QE来看，美联储持有国债的比例是在不断增加的，这一点很明显。同时，美国的信贷增速在恢复过程中相对偏低，但美国依靠美联储不断购买资产来维持经济。尤其是最近这一轮购买资产之后，财政有了资金，相当于美联储通过购买国债为财政融资。财政有了钱之后，作为媒介，把钱发给老百姓，这就是美国创造需求的直接方式。

这与日本不同，日本总是寄希望于企业投资，不愿意直接刺激老百姓，甚至给老百姓加重负担，增加消费税。而美国的需求刺激更为直接，相当于直接把钱给到最终端的老百姓。这其实也是我们一直在探讨的，主张直接给老百姓发钱的原因。

不过，中国和日本的政策往往从投资入手，这可能与我们的文化有关。东亚文化的核心之一是“勤劳致富”“不养懒汉”。因此，我们国家的扶贫都是以创造就业的形式，给贫困地区的人提供工作机会，让他们自己动手丰衣足食，而不是直接发钱让他们在家躺着不干活。

这就是为什么我们的政策不走向直接发钱这一步，而美国可以。因为美国可能没有我们这种优秀的传统文化，它认为要扩张需求，就应该以达到目的为目标。

那么，什么方法最快呢？既然像当年的日本一样，哪怕给企业减税、减负它们也不愿意投资，那么我就直接给最底层的老百姓发钱——这种措施被称为“直升机撒钱”，相当于财政把钱直接给老百姓，央行开着直升机一路撒钱，谁捡到钱就是谁的。老百姓拿到钱之后，就像疫情期间居民的超额储蓄一样，有钱了自然会花钱，这就是刺激消费的核心。只有收入增加，消费才会增加。

消费本身是一种顺应天性的行为，谁消费都开心。我有钱了我就去买，所以美国通过这种刺激需求的办法，把美国“买出了”通胀。

这个过程是比较有效的，这种“有效”体现在哪里呢？因为政策的行动带来了预期的改善。它直接作用于底层，带来的需求改善之后，美国的房价在不断创新高。从2008年房价的回落，到2013年慢慢走出来，再到2020年之后，它的房价涨得特别多，且上涨速度特别快，这背后对应的就是它“直升机撒钱”撒得多。

我们也可以看到第四轮QE的体量可能是之前三轮的总和。老百姓有了钱之后，要换房，尤其是疫情之后，很多老百姓要换独栋，对家庭的空间要求在变高。所以这些年美国房价又经历了一个快速上涨的过程，也就是说走出了这个周期。

那么，映射到我们现在的房价什么时候会涨？一定是建立在大家对未来收入预期在改善的基础之上，房价才可能继续上涨。这对我们来说，房价本身从一个因变量变成了一个自变量。过去我们经济靠拉动房价，未来则变成了经济好、大家对未来的预期好，房价才会上涨，这是一个明显的区别。

美国最开始其实也是一样的。刚开始它去刺激那些没有钱的人去买房子，为什么呢？因为它也经历过没有需求的过程。没有需求的时候创造需求，就靠大家把房价买高了一轮。但最终真正走出这种危机的根本原因，其实还是靠大家对未来的需求好转、经济预期好转，于是房子自然也被买高了。

所以，如果我们的AI、新质生产力真的把经济预期带起来了，那么房价还是可以继续涨的——这是美国的例子告诉我们的。

在这个过程中，我们也可以看到居民杠杆率的变化。其实这一轮美国的债务问题主要出在居民部门，去杠杆是政府杠杆债务率上升的过程，也是居民和政府之间的替代过程。美国债务率的转化，最终都是政府兜底的。那么，居民化债靠什么化？就是美国政府慢慢接掉了。

以上就是本节课程的内容，关于课程问题欢迎留言讨论，我们下节再见。