降准降息窗口打开，“负债荒”有望缓解
人民银行发布2月银行信贷收支表、其他存款性公司资产负债表及货币当局资产负债表。
信贷又见票据“冲量”。2月银行开门红势头减弱，1~2月银行企业贷款（扣除贴现）同比少增9500亿元。根据中国证券报，2月化债置换信贷可能约2000亿元，考虑化债因素后企业贷款仍同比少增。分银行类型看，大行连续第二个月票据贴现同比多增超5000亿元，“冲量”特征明显；中小行信贷转为同比少增3373亿元。综合看，我们预计1季度信贷仍同比少增，与实体经济复苏不明显及化债影响有关。
从“资产荒”到“负债荒”。2月银行存款同比多增加2.3万亿元，但银行融出仍然偏紧，主要由于大行“负债荒”延续，存款流向中小行：
1. 大行流动性继续收紧。尽管大行存款增长乏力，但大行2月信贷仅同比少增953亿元，主要靠票据及非银贷款冲量。资产端扩张不慢，导致大行流动性指标进一步承压，融出也仍然较少。
2. 存款多增主要流向中小行。2月中小行存款同比多增1.6万亿元，大幅高于大行同比多增的7000亿元。大行存款利率上限低于中小行、叠加 “手工补息”清理，大行存款流向中小行仍是主要趋势。
3. 非银机构以贷款补流动性。2月银行同业融出减少，但非银贷款同比多增，或表明部分非银机构通过成本更高、期限更长的非银贷款补充流动性。
银行持续卖债。2月下旬以来银行卖债行为明显，除市场存在回调压力外，我们认为也和银行业绩压力、负债流出、资本限制有关；但农商行逆势买入债券，表明银行资产荒持续、债券仍是主要配置方向。具体看：
1. 大行负债压力：1季度以来大行卖债明显，主要由于存款自律机制实施后存款外流，1~2月大行贷存比上升至81.4%，明显高于季节性水平。资产端看，在“加大信贷投放”指引下大行减少债券配置。
2. 银行资本约束：对银行而言，资产端久期拉长会加大经济价值变动、消耗一级资本，考虑到1季度信贷开门红需要投放较多长期限对公贷款，银行或通过卖出长债以投放更多对公贷款。
3. 部分银行营收压力：3月以来股份行及城商行现券卖盘增加，或主要与营收压力有关。去年1月上市银行其他非息收入同比增速19.5%，其他非息收入占比上升至14%的高位水平。1季度债市波动加大，部分银行需要通过卖出AC及OCI账户部分老券以稳定营收。考虑到AC账户转出更为谨慎，OCI账户债券浮盈转出可能对利润支撑更为直接。我们估算上市银行OCI债券占总资产比重约8%，OCI带来的其他综合收益占净利润的比重约12%；老债盈利兑现能够一定程度上支撑盈利。
4. 农商行"资产荒"：一季度农商行逆势加大现券买入，逢低买入动机明显。与其他银行相比，近三年来农商行一季度均净大幅买入债券，我们认为主要原因包括：1）上市农商行总资产占全部农商行总资产比重仅10%左右较低，大多数非上市农商行可以接受一定的短期利润波动，兑现营收修饰报表动机相对更弱；2）存款自律落地、打击资金空转后中小行存款规模增加，但由于实体经济需求仍未明显复苏，流动性充裕后资产荒压力加剧，农商行加大债券配置。
央行投放仍较谨慎。2月份央行其他存款性公司债权增加4337亿元，其中买断式逆回购净新增7000亿元，逆回购回笼9673亿元，MLF回笼2000亿元，PSL回笼1000亿元，再贷款再贴现等结构性货币政策工具净增1.1万亿元，此外2月继续暂停公开市场国债买卖。为配合信贷“开门红”及政府债券发行，过去两年1季度央行均通过降准释放流动性，今年大行负债压力有所加大但流动性投放仍较谨慎，结合央行例会提出要“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，显示对于稳定债券利率风险的诉求相对更高。
流动性展望：降准降息窗口打开，“负债荒”有望缓解。1~2月大行负债荒明显，但我们预计3月下旬边际缓解，主要由于：1）跨月信贷目标或基本完成，银行投放压力有所缓解，2）月末存款回流或有所增加，3）3月中旬以来同业存单利率下降至约1.9%，也显示大行负债压力边际缓解。近期美债收益率下行，汇率压力有所放缓，开年以来债市基本回调至“抢跑”前水平。3月17日人行提到将“综合运用准备金、再贷款再贴现、公开市场操作等货币政策工具”，我们预计二季度降准降息窗口期逐步打开，降准有望早于降息，从而投放流动性、缓解银行负债压力；降息可能首先通过结构性货币政策工具利率的调降，之后观察海外货币政策调整节奏择机下调逆回购利率、LPR和存款利率。
风险
进一步稳内需政策不确定性，汇率波动。
图表1：2月信贷收支表一览
资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部
图表2：2月其他存款性金融机构资产负债表一览
资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部
图表3：2月央行资产负债表一览
资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部
图表4：存单利率有所回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：信贷“水分”上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：存款定期化延续
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：大行信贷继续同比少增
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：中小行信贷投放“透支”，2月转为同比少增
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：大行票据贴现高于去年同期
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：中小行票据贴现低于去年同期
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：2~3月国股行及城商行减持利率债，农商行买入
资料来源：CFETS，中金公司研究部
图表12：大行流动性较紧
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：中小行流动性压力更低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：大行存款小幅同比多增
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：中小行存款明显同比多增
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：大行同业存单发行高于去年同期
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：2月中小行同业存单需求提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：银行融出较弱
资料来源：CFETS，中金公司研究部
图表19：EVA角度看债券贷款比价
注：数据截至2025年3月17日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：我们估算上市银行卖债收益占净利润的比重约12%
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：本文摘自中金研究2025年3月25日已经发布的《从“资产荒”到“负债荒”——3月货币流动性跟踪》
分析员：林英奇 SAC 执业证书编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853，许鸿明 SAC 执业证书编号：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153，周基明 SAC 执业证书编号：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336，张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHO055
