2025-03-16 00:13 广东
1、去年底以来，市场的“叙事”，在快速变化
一些印象比较深刻的“叙事”，罗列如下：
（1）特朗普推翻政治正确，把盟友端上餐桌，放弃意识形态输出，“m国例外论”受挫，甚至“东升西落”
（2）小红书的中美对账，对m国祛魅
（3）科技突破，deepseek、人形机器人等
（4）军事突破，“东风快递”、“遵义舰队”等
（5）文化突破，哪吒2、黑神话悟空等
2、主流的观点认为：
“叙事”，推动了风险偏好、股市上涨；
同时，主流的观点认为：
这并非“基本面回升”，所以股市上涨难以持续和扩散、债券收益率难以趋势上行。
我们的观点是：
“叙事”，只是表象；
“周期”，才是本质。
或者说：市场，选择了消息；
而不是：消息，驱动了市场。
3、举个最直接的例子，deepseek
如果在前两年，deepseek出现，市场会是现在的叙事吗？
我们严重怀疑，按照前两年的悲观心态，对于deepseek，大概率会是以下三种叙事：
（1）居然有中国企业敢T战m国AI的领先地位，必然会遭到m国的严厉打压；
（2）deepseek采用的是低价策略，本质就是“内卷”，中国搞不了高附加值；
（3）deepseek采用的是算法优化等软科技，而不是突破了光刻机、芯片等硬科技，只能搞些“旁门左道”。
（注：对于以上叙事，我们均不认可）
其实即使现在，或许也有人持上述观点；
但重要的是，目前市场的主流叙事：
“中国成功挑战了m国的科技ba权”。
“市场周期向上”+“政策周期向上”（宽信用+宽财政）+“地产周期向上”（一线城市的房价拐点或在二季度），是我们看好2025年经济、股市、债券收益率上行的核心逻辑。
周期初期，市场往往不相信真的能起来；
即使是2009年的“四万亿”，在2008年11月-2009年5月也是小盘股领涨；
但随着基本面逐渐验证，以及情绪周期逐渐发酵，股市会逐渐扩散、切换到经济相关、大盘品种；
同时，债券收益率将趋势性上行。
4、几个长期的话题
全球资金从“m国例外”到“m国除外”：2008年至今，约2万亿美元的外资流入美股，这些外资分享了企业成长性带来的十余万亿美元增值。但在关税和m国衰退的担忧下，在美外资遭遇资产荒，步入新时代下的特里芬两难：美元资产提供的收益无法保障外资对储蓄的安全需求。资金外流驱动叙事从“m国增长例外论”转向“m国资产除外论”，欧洲和亚太分别获得本国资金回流，美债利率中枢面临资金面带来的上行压力。
全球化从“增长驱动”转向“分配驱动”：在我们看来全球化没有终结，分配驱动下的全球化更注重贸易双方政策、信贷、关税等领域的均衡，这意味着贸易成本增加，不利于低毛利、高海外依赖度的行业和企业。但相比过去三年的混乱，新秩序再差也比没有强。
短期可以看跌美股，但不必为美国的未来过度担忧：404
风险偏好降低后容易出现鬼故事交易：比如现在大家重新关注日银加息。我们曾在去年末的路演时做过相关讨论：市场在日本政策利率逼近1%（宽松货币上限）时有可能进一步unwind pair trading（解除利差交易）。事实上伴随最近更激烈的春斗以及全球风险偏好的下降，已有部分资金提前unwind（解除交易）。在市场已经开始pricing（计价、反映）这个故事之后，日银是否会出台创新性加息政策是值得讨论的话题。
“东升西落”其实是多个叙事，警惕地缘问题里的速胜论：404
基本面强复苏来临前，最好按照2019年模版看待强势的市场：404
