近期，家办新智点推出「家办100人」访谈栏目，通过与家办领域资深从业者深度对话，探索家办的治理、运营及资产配置的前沿，以促进从业者的成长、行业的成熟。
本文，我们特邀专访为单一家族提供资产管理服务的资深从业者Mia（化名）。作为某单一家办的核心骨干，Mia深耕家族财富管理领域多年，其所在的家办已构建了涵盖私募股权、二级市场等多元化资产配置体系。
Mia累计深度访谈上千位基金经理，积累了独特的投资方法论。本文，Mia分享了筛选基金经理的核心逻辑等关键话题。以下为Mia的口述。
关注二级市场「筹码」的分布
二级市场中很重要一点就是要看筹码的分布，即哪类机构在买什么样的资产、不同的玩家怎么去玩，家办需要有一定认知。
二级市场与股权相比核心差异在于，交易属性特别强。譬如，在2020年大白马基金表现还特别好的时候，我们投资的一些基金经理在2021年初将还在疯涨的大白马砍掉，去买了一些高分红的股票。当时，很多人对此持质疑态度。事实证明，当时大白马估值高的离谱，茅台达到60～70倍市盈率完全不合理。
2022年～2024年，高分红又受到了市场的追捧，中海油、中国移动、长江电力等估值非常便宜，在市场热潮下涨的凶猛。这也警示我们永远要对市场敬畏。
二级市场不是一个绝对市盈率或绝对估值的一个体系，需要根据筹码分布、交易量大小进行评估。因此，我们建立了一个网络观察不同的资方，需要知道他们是怎么玩、游戏规则怎么制定的。
总结而言，家办需要判断对大市的判断，以此为基础，再去筛选基金产品。
主观VS量化
我们曾追溯了业绩达到3年以上的基金管理人，主观和量化各自梳理排列了Top50，将他们的产品拉出来看发现：主观每一年Top3的名次都不一样。今年这个好明年那个好，对于配置者而言，永远不可能配置到最好的答案。
对于配置量化的人来说，好的一面是基金的业绩方差较小。在量化基金Top50表单中，第一名和第十名业绩上下的差异不超过几个点。
对比来看，主观和量化的区别在于：
· 主观
首先，主观特点是弹性大。好的管理人在行情好时，反弹大概率比量化要强。第二，主观基金经理如果风控做的好，回撤也未必大。
主观类基金波动非常大，表现好的时候会非常好，表现差的时候则非常差。在做资产配置的时候，我们需要基金经理对市场有足够的认知。事实证明，家办每年能够投中一个业绩不错的主观基金经理，就是挖到了宝藏。
家办作为资产配置者，在做主观投资时一个很大的挑战是假设条件很难实现：家办既不能对全行业做“贝塔”的择时，又不能对基金经理的超额100%确认。这导致投资胜率较低，尤其对于风险偏好很高的资产配置者而言。
· 量化
现在量化非常卷，因为量化基金管理人用的方法论都差不多，超额收益也逐渐下降。一个量化管理人，原来可能一年能做40～50%的超额收益，现在一年能达到10~15%的超额收益，就已经是很不错的团队。
量化是一个非常小的圈子，我们钻研了很久，从第一天开始配置二级市场，就一直在看量化赛道。在这个过程中，我们认为能大体量的去承接策略的一定是带有贝塔的产品，而不是仅有阿尔法的产品。
回顾来看，只要家办有合理的收益预期。譬如，一个基金经理在榜单中未必是前三选手，而是在1～20之间浮动，家办根据自身的收益目标和与团队的chemistry，决策是否选择配置。
筛选主观基金经理的三大维度
在投资二级基金经理时，投资人往往会通过「看线」分析决策。如果家办看到基金有一条厉害的线就选择出手投资，可能会踩坑，更重要的是理解这根线背后的交易策略，充分认知到尾部风险。
在股权投资中，即便账面价值低，如果LP不缺钱往往会持有十余年。二级市场优点是流动性好，缺点亦是。在二级市场，当基金有大幅回撤的时候，LP根本拿不住，这是一个人性的问题。
很多人喜欢自己炒股，原因在于如果对一支股票的认知足够深，在发生最大回撤的时候，LP可以去做「反人性的操作」。但是投资基金产品，家办面对的是基金经理。
当基金产生最大回撤时，基金标的、投资风格是否有所漂移，我们并不清楚。譬如基金经理在最低点的时候，是否从满仓降到了五成仓、甚至没有持仓，基金经理是否换票等，我们也无法确认。
以投资股票-主观基金经理为例，我们通过不断迭代方法论，总结了三大筛选逻辑：
一、基金经理至少有2~3轮穿越牛熊的实盘业绩
一些基金经理擅长给LP画饼，嘴上说自己多厉害或拿三个月的线吹嘘自己的策略表现有多好。我们也曾经被这些说辞打动过，但是这类基金实盘跑下来收益表现都很一般。
现在我们在筛选基金经理时，关注是否有2~3轮的牛市的市场业绩。核心在于，家办需要甄别管理人的真实水平，以及对资产的认知、对风控的把握到底有多强。
对于资金体量较大的家办在配置中不可能仅靠搏黑马基金带来的超高回报，还是要将成熟体系下运行的大白马基金作为底仓。尽管这类白马基金收益较为重用，但风控更严格，底层也更加偏向于价值。
从基金业协会数据就可以看出来，市场90%的资金量集中在Top 20%的管理人手上，这意味着10亿以下小规模基金需要家办认真筛选。
对于小黑马基金来说，如果有特别高的收益，实际有点像在“赌博”，投资风险较高。家办需要对这类基金的策略做一个评判，明晰资产的尾部风险在哪里。如果家办认可基金的策略且对管理人的认知较深，未尝不能进行配置。
二、归因分析
作为配置者，家办在筛选基金管理人时，归因分析尤为关键。我们会将基金的收益曲线拿出来，深入分析基金每一年在哪里赚的钱、在哪里亏的钱，并进行归因分析。据我观察，很多主观基金经理误把贝塔当做了自己的阿尔法能力。
我们关注基金经理获取信息的渠道，判断管理人究竟靠什么赚钱以及超额回报的来源。对于资产配置者，要想获得这类信息，一方面与基金管理人访谈，此外如果从其他的渠道获取信息，从不同的口径进行核实非常关键。
核心在于，我们认为人的能力有边界。如果一个基金经理过去投消费，现在则投科技，肯定存在壁垒。在这一层面，投资二级基金经理与筛选一级股权基金经理的逻辑类似：一级市场中，我们关注基金的项目来源。二级市场中，我们关注管理人如何获取股票，是通过他人推荐、关注各大研究所推荐还是深度价值挖掘，从而形成对管理人的认知。
三、风控
在资产管理中，配置者需要对风险有所把控。风控是我们在筛选基金经理时非常敏感的核心标签之一，甚至是优先的筛选标签，核心关注基金经理的风控到底是怎么做的。
在风控层面，我们的筛选标签也有所分类。譬如空仓，在我们看来没有交易机构会完全空仓，一些基金经理通过空仓表达对市场的悲观，认为空仓去加仓这件事很难。一些基金经理则是满仓选手，他们觉得永远捕捉不到市场的最低点。我们也看到很多对冲基金在衍生品工具上有丰富的经验，可以通过结构化衍生品设计平滑净值曲线，起到保护作用。
二级市场交易是一个很大的学问。家办作为资产配置者，需要具备清晰的投资逻辑。家办不懂的时候可以不投，也不要眼红，要明白有些策略不是自己应该赚的钱。
最后，我想借用诺贝尔经济学获奖者哈里・马科维茨提出的理论作为总结，即资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐。
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