原创 180k 2025-02-27 19:19 福建
下午某家大行搞了个关于阿里的 bull vs bear 大辩论；
听完会议后，我趁热搞了一些简单的takeaways;
关于市场情绪
1/87% 的投票机构看好阿里 vs 14% 的投票机构看空；这个比例现在看好像很自然，但是在几个月前，是根本想都不敢想；
2/ 作为对比，情绪大反转。
关于云计算
1/ 该家卖方预计，在互联网/其他科技（如deepseek + 月之暗面）+ 消费者使用 + 阿里内部使用（占总量的三分之一）的推动下，云计算收入增长将从12月季度的13%同比加速至3月季度的18%（目标为高十位数至20%），并在2025财年的1200亿元人民币基础上翻倍至2028财年的2400亿元人民币（复合年增长率为27%）。（180K：这个数字，该家大行并没有给出太多推算细节；现在大家都没有太多的数据在手，属于“拼直觉”的阶段）
2/ 在企业端应用，该家卖方预计；随着产品逐渐成熟，企业使用量应会迎头赶上（在美国，金融、医疗保健和教育是关键的垂直领域）。由于大语言模型和解决方案的选择增加，公有云（利润率更高）将实现更快增长。增量EBITDA利润率为50%，在2025财年至2028财年间推动600亿元人民币的增量EBITDA，但会被600亿元人民币的增量折旧所抵消（基于5年使用寿命）。同期，EBITA将增长90亿元人民币，主要来自老旧服务器折旧的减少。（180K：这里我不敢直接用北美的企业使用量来对标阿里，因为我们这边的云计算市场生态竞争很激烈 + 企业花钱的思路也不太一样；但是AI 提升 IAAS 的利润率，这一点应该大家都可以同意）
3/180K：关于云计算增量，下面是我自己的算法（有点单薄，周末有空的话我再好好拓展一下）；
我们先把预期放低，从管理层角度思考下，如何才能不亏钱，从“支出“推向“收入”；
几个基本假设（这里只抓基本思路，所以采用简化的数字），
3800亿平铺 3年，每年 1200亿；（3800/3=1266）
1200亿，6年折旧，每年 200 亿折损； （1200/6=200）
假设ai收入的毛利润 / gross margin 为50%；（对标北美aws/azure 60%-70%的下端）
为了“不亏钱“，每年 400 亿的增量收入，应该是我们讨论的起点。
这里capex 到底能带来多少收入，是有几个不同说法的；
1.如果按照sequoia 那篇，AI's 600B question，这 3800亿应该需要换来 7600 亿的总收入（整个投资周期 + 包括了软件端的margin）；
如果按照td cowen，这类收入的回报率应该会越来越高；取云计算 3x 的水平也是差不多的（这也和微软管理层的说法差不多，那就是普通云计算和ai 的回报率应该类似）；
3.TD Cowen还有一个表很好，给AWS和Anthropic做了个拆解；24年光Anthropic一家对于 AWS 的贡献目前就占了 50% 以上（其中 API 的收入占了大头70%+）；在我们本土语境，谁来扛起来这个API的使用量？需要再好好花点时间研究。
4/ 最后这里我引用Bernstein 家对于市场规模的一个预算；AI 直译；
这种加速水平是否可信，相较于2024年行业16-17%的增长率？近期众多公司争相宣布与DeepSeek的集成给了我们希望（我们同时假设阿里巴巴在看到3月季度的收入指标后开始了这一基础设施的建设……）。退一步看，2760亿元人民币的云收入与中国GDP中2-3%的IT支出相比，意味着目前云收入的渗透率约为7-11%……这预示着未来渗透率增长还有很长的跑道。我们不禁思考，围绕AI部署的兴奋（以及提供某种AI赋能服务的竞争性FOMO）是否可能意味着中国企业最终会摆脱历史上对依赖由大规模IT团队运营的本地部署的偏好。AI技术的新颖性意味着传统的IT团队很可能难以独立启动AI应用。
关于估值
1/该家卖方的DCF目标价180美元意味着2027年 PE 的16.6倍。这一目标价通过与SOTP的200美元进行交叉验证，10x电商估值 + 和5x EV/sales的云计算 + 其余部分来自AIDC + 现金和其他；部分机构认为，10x电商估值可能保守了一些，12x才能够反映AI带来的收益；（180K：这里文字比较乱，直接看图吧）
2/ bernstein那边的反馈，大家也是在吵，为什么不能给baba 15x 的估值；我一样ai 翻译一下；
阿里云增量收入增长的确切轨迹很可能只有在时间的推移中才会逐渐明朗。我们与大多数投资者交流后达成共识，阿里巴巴AI基础设施建设的近期影响将依然有限。但更为聚焦的公司战略以及AI带来的希望，对估值的影响已经（并可能继续）对阿里巴巴股价产生更大的推动作用。基于此，我们推测AI乐观主义者将继续对“为何阿里巴巴不能达到15倍市盈率”这一问题给出积极的回答……除非或直到阿里云在未来几个季度中新增的收入未能达到预期。（180K：有些人需要看到更多关于云计算增量的执行能力）
其他讨论
下午的讨论会，关于电商 + AI 应用 + 国内竞争，也都聊了一些；我个人觉得没什么亮点，一些老生常谈，你知道我知道单眼佬也知道，这里就不赘述。
这里我推一下对标亚马逊的一些思路，除了云计算，在电商的其他角度理论上应该也有一些 AI 增量。
最后是今天的中港股市交易
简单贴一两段交易台的，要去吃饭了。
资金流方面，卖盘是买盘的两倍，名义成交额与过去四周的日均水平相当。Long onlys逆转了近期流入趋势，成为净卖家，主要集中在近期表现优异的板块如通信服务（互联网），但也卖出了金融（中国银行）和材料股。这是一个明显的逆转，因为本周早些时候尽管市场波动，我们看到LO在TMT领域提供了支撑。相比之下，对冲基金（HFs）偏向买家，主要买入金融和通信服务（互联网），而在必需消费品板块卖出，但整体名义成交额较小。一些买方机构认为这种轮动是积极的，因为许多人对市场上涨的集中风险感到担忧。
Flow wise the pad skewed 2x seller on notional about even with last 4w daily average. LO reversed recent inflow trends to finish net seller, concentrating in recent outperformers like Comm Svcs (internet) but also sold Financials (China banks) and Materials. This was a clear reversal given we’ve seen LO support in TMT space throughout earlier this week even as market was shakey. In contrast, HFs skewed buyer driven by bids in Financials and Comm Svcs (internet) vs seller in Staples, although notional overall was small. The rotation was seen as a positive by clients, as the rally’s concentration risk was on the minds of many.
下周就是3月会议了，相对较轻的仓位+较低的政策预期可能导致会议后的回调幅度较往常更浅（如果有的话）。近期涨势主要集中在科技板块，受deepseek影响。但近期已显示出向地产、消费等其他板块扩散的迹象。仓位方面，对冲基金对中国的配置比例为8%，仍低于去年9-10月10%的高点，也低于中国重新开放期间13%的水平。
relatively light positioning + low policy expectation could lead to shallower-than-usual dip post NPC. Recent rally has been very concentrated in tech sector, impacted by Deepseek. However it has shown signs of broadening out to other sectors such as property, consumer, etc of late. Positioning wise, HF allocation to China is at 8%, still below the high of 10% in Sep-Oct last year, and below 13% reached during China reopening.
与去年9/10月相比，本轮涨势对刺激政策的依赖度较低，因此会议可能更难出现重大失望。然而，我们注意到，过去10年恒生中国企业指数（HSCEI）在3月5日（会议）后平均回调2.3%；对于会议，除了数值目标外，我们密切关注有关地产去库存、民营支持、人工智能、供给侧改革和地缘的讨论。
Compared to Sep/Oct last year, the rally is less dependent on stimulus announcements, thus NPC may be harder to disappoint meaningfully. However, we note historically HSCEI corrected 2.3% lower post March 5 th (Government Work Report day) on average in the past 10 years (Figure 2) For NPC, other than numerical targets, we closely watch out for discussion on policy execution regarding property destocking, private sector support, AI, supply-side reform, and geopolitics.
180K：会议期望不高，是好事！“优势在我”！（这句话是这样用的不？）
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