投资要点 剔除春节提前导致的暂时性偏低效应，1-2月出口同比增速下滑至6.0%左右，特朗普对华加征关税开始导致初步的出口降温现象。1-2月出口（美元计价，下同）同比增长2.3%，较2024年12月增速下滑达8.4个百分点。但由于春节提前至1月，节后生产复工和出口低位恢复期集中分布于整个2月，从而与春节在2月10日的2024年相比，2025年出口将呈现较为明显的2月偏弱、3月偏强的特征。基于我们团队率先构建的出口春节调整定量模型，调整掉2025年春节提前至1月所导致的1-2月暂时性偏低效应之后，1-2月出口同比增速为6.0%，较2024年12月下滑4.7个百分点，趋势幅度有所收窄，但考虑到特朗普对华新一轮加征关税的第一步操作在2月初才确定，1月出口或仍在2024年12月的抢出口尾部，2月单月出口下滑可能较深。1-2月进口同比-8.4%，较12月增速大幅下滑9.4个百分点，主要反映高基数造成的增速波动、以及加工贸易中间品进口的初步降温态势。1-2月货物贸易顺差暂时性上冲至高达1705亿美元。 对美以及东盟、欧盟等协同生产地出口大幅降温；对非美最终需求地和转口港出口替代性暂时走高。2月初以来，美国对华分两步加征20%针对性关税，第一步措施已经在2月数据中体现，1-2月对美出口同比（春节调整后，本段口径同）增速下滑达8.9个百分点至6.7%。此外美国政府延迟宣布对墨加两个同处自贸区协定内的长期合作伙伴也加征高额关税，并威胁对欧盟、以及按商品类别对包括汽车和半导体在内的高端耐用消费品实施更广泛的关税措施，表现出较强的产业链孤立主义倾向。这对我国近数年来主动构建的域外协同生产链条产生潜在趋势性冲击，1-2月对东盟、欧盟出口同比增速分别较2024年12月大幅下滑9.7、3.9个百分点。突然发起的关税冲击将部分货物挤出至主要消费地和转口贸易港，对中国香港、印度、日本、英国出口同比增速分别较2024年12月上行18.2、11.6、8.6、3.0个百分点，这种短期内目的地置换所导致的局部高增能否持续尚需继续观察。 受特朗普第一任期内对华加征关税影响较小的中端商品类别本轮受到的冲击较大，半导体电子等尚能全球协同生产绕过关税的类别出口维持坚挺，但风险正在提升。从出口商品主要类别来看，特朗普新一轮关税壁垒政策造成的冲击是非对称的，首当其冲的是此前基本不受关税影响的纺织服装鞋靴箱包家具玩具、其他机电产品等；而此前已经被加征关税的领域降温幅度稍小，如家电音视频照明、汽车及零部件等；国际生产分工细密、尚能绕过不利关税环境的半导体电子产业链逆势有所走强，但全球非美产能均已暴露于美国的新一轮普遍性关税威胁之中，未来出口不确定性仍在提升。 进口增速大跌，体现基数走高和加工贸易中间品进口降温的共同影响，后者对出口有一定领先性。1-2月进口（美元计价）同比-8.4%，较2024年12月下滑达9.4个百分点，除基数走高导致增速回落的月度波动之外，也注意到集成电路等加工贸易中间品进口快速降温，而后者对于在我国加工贸易出口具有一定的领先指示性。 1-2月数据显示出口初现降温迹象，考虑到特朗普关税措施已经走到第三步并可能进一步升级，出口冲击最为剧烈的时期可能还未到来。孤立主义导致全球增长放缓的预期下，山雨欲来之际如何未雨绸缪？投资和消费内需政策力度要大速度要快。特朗普第二任期关税措施较数年前更具破坏性，短短一个多月已经祭出“三板斧”：一是对华不区分产品类别短期加码两轮累计20%加征关税，可能直接抑制我对美出口；二是对墨加、欧盟等美国传统国际贸易盟友亦罕见加征或威胁加征高额关税，这可能导致我国与欧、墨等协同对美生产难度提升，可能冲击我国中间品出口；三是计划按商品类别不分原产地对进口汽车、半导体等广泛加征关税，这可能导致我国与东盟等域外协同生产链脆弱性大幅提升，可能进一步导致我国中间品、资本品出口降温。山雨欲来，1-2月出口数据中的小幅下滑迹象仅是初步表征，冲击最为剧烈的时期尚未到来。逆全球化已经出现走向极端的苗头，净出口对今年经济增长的拉动作用可能较去年明显下降，两会已经提出超市场预期的财政扩张方案，无论是见效更快的投资、还是久久为功的消费，内需促进型政策都需果断行动，布局靠前，方能力保5%进取的增长目标顺利实现。 风险提示：关税壁垒加速提升导致出口增长低于预期风险。
