2025年2月21日，国务院常务会议指出“发展服务贸易和服务消费是稳外贸、扩内需的重要抓手”，政策再次提及扩内需。

　　经济需进一步扩大内需

　　2025年2月21日，国务院常务会议指出“发展服务贸易和服务消费是稳外贸、扩内需的重要抓手”。2025年2月25日，中国国际经济交流中心学术委员会主任王一鸣表示“当前的需求不足较为突出地反映在一些中心城市社会消费品零售总额增速上，也体现为全国价格持续走低”。

　　不难看出，当前政策层认为“我国仍然面临一定内需不足的情况，政策存在继续扩大内需的必要”。

　　从经济指标上看，（1）2025年1月PPI同比-2.3%，已经连续28个月处于负值区间；（2）2021年新建房地产销售额为18.2万亿，2024年全年仅9.7万亿；（3）2024年社会消费品零售总额同比+3.5%，明显低于2023年同比+7.2%，反映出我国当前经济仍然需要进一步刺激内需。

　　政策刺激内需的关键是“宽财政+宽信用”、而不是“宽资金”

　　我们认为，刺激内需的关键是“宽松的财政政策和信用政策”，而不是“宽松的资金面”。

　　2023-2024年政策组合为“宽资金+紧财政+紧信用”，2023年4月银行间7天质押回购利率中枢高点2.58%，之后趋势下降至2024年12月低点1.82%，但反观经济走势上，经济并未跟随资金宽松而走好，2023年2月制造业PMI高点为52.6%，2024年8月PMI低点仅为49.1%。

　　2018年政策组合为“宽资金+紧财政+紧信用”，2018年1月银行间7天质押回购利率中枢高点3.73%，之后呈现为趋势下降，2018年8月低点为2.53%，但经济走势上，2018年5月制造业PMI高点为51.9%，2018年12月PMI仅为49.4%。回顾2023-2024年和2018年历史可以发现，经济的走势并不会跟随资金面的宽松而随之上升，反而会由于偏紧的财政和货币政策制约内需的改善，整体上宽资金对经济的改善意义不明显。对比之下，2016年下半年-2017年政策组合为“紧资金+宽财政+宽信用”，经济呈现为趋势回升，比如，2016年银行间7天质押回购利率中枢低点为2.46%，之后持续上升至2017年高点3.72%，制造业PMI从2016年7月49.9%上升至2017年9月52.4%。

　　2020年政策组合同样为“紧资金+宽财政+宽信用”，2020年5月银行间7天质押回购利率中枢低点为1.50%，之后持续上升至2020年11月高点2.73%，制造业PMI从2020年2月35.7%上升至2020年11月52.1%。回顾2016-2017年和2020年历史可以发现，财政和信用政策取向才是决定经济走向的关键因素，两段时期均是宽松的财政和信用政策，经济呈现为趋势回升，反观资金面均是偏紧，但紧资金并不会影响经济的回升趋势。

　　债市维持观点：继续提示关注长债收益率上行

　　目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。近期收益率上行之后，2025年2月26日10年国债收益率仅仅回到1.73%；距离OMO利率对应的1.9-2.2%、资金利率对应的2.2-2.5%，仍有相当大的上行空间。

　　市场之所以有2025年大幅降息的预期，是因为“适度宽松”的货币政策，但“适度宽松”，并不等于大幅降息。2008年底定调2009年“适度宽松”，2009年没有降息；2009年底定调2010年“适度宽松”，2010加息。

　　我们认为，尽管当前政策仍然需进一步刺激内需，但是历史上看“紧资金”和经济趋势关系并不明显，更重要的是“宽松的财政财政和信用政策”，所以2025年扩大内需背景下可能的政策组合或是“紧资金+宽财政+宽信用”。考虑到“紧资金+宽财政+宽信用”，以及市场叙事方式的变化（deepseek引领的AI创新热潮、哪吒2票房大卖、民营企业家座谈会的召开等），“降息预期”或将继续减弱，收益率仍有望上行。因此，我们认为，近期的长债收益率上行，仅仅处于上行初期。维持债市观点，提示关注收益率上行。

　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。