短期是“跷跷板”，长期或是“双牛”？
从时间线上看，本轮长债利率调整恰好对应春节后港股科技股的牛市。
科技股上涨引发市场对中国资产重估现象，以及对经济生产力复苏的美好愿景，短期内引发风险偏好回升，看空债市的声音变多。
据中金本周的调查问卷统计，认为今年债市可能先熊后牛和认为今年债市可能是熊市的投资者占比较上期抬升，分别升至22%和10%。
然而，当前中国资产的重估叙事更多是来自AI+助力的估值修复。从1月10日至2月21日，恒生指数TTM市盈率从8.7倍上行至10.33倍，10年历史分位数则由11.7%快速提升至56.8%，“估值洼地”的属性已经褪色。
回顾港股暴涨的一个月，科技股软件股的涨幅显著高于其他板块。这是因为，在长期科技趋势和基本面叙事难以证实或证伪的阶段，投资者优先把筹码压给了AI。未来，如果市场期待的是分子端的盈利终能兑现，也一定少不了低利率的土壤，低利率也有利于巩固估值。
调整空间还有多少？
过去三年，每一轮持续时间两周左右的债市快速调整，10Y国债利率上行平均幅度在15bps左右。这一轮，年后12个交易日内10Y国债利率已经上了10个bp，继续调整的空间已经不大。
此外，一部分投资者担忧，是否会再次出现如2022年底的赎回潮风波，以及机构杠杆爆仓的情形。
对于前者，
2025年1月共有1920支理财产品出现单位净值破净现象，破净率为2.78%；2月数据尚未统计，但周度数据显示2月21日当周破净的理财产品为1月24日当周次高。
拉长视角来看，当前银行理财破净率远低于2022年底。从资产背景看，当下优质资产“慌”，可能使居民端对理财产品的回撤有更大的容忍度。
对于后者，
今年1月下旬以来，或出于稳汇率考量，YM公开市场操作投放力度不强，连续四周净回笼资金，银行间流动性持续偏紧。短端利率大幅上升，对机构加杠杆后的收益造成侵蚀。
CFETS数据显示，截至2月21日，银行间市场债市杠杆率105.90%，创下近五年新低。低杠杆背景下，对于债市调整的放大效应或也有限。
