核心观点 海外低利率的成因是超额储蓄和有效投资不足，不同国家低利率时期资产配置行为出现分化。低利率时期，美国、日本居民非金融资产占比下滑，得益于德国相对健康的房地产市场，德国非金融资产占比温和上涨。风险偏好角度，美国>德国>日本。美国居民在股票和共同基金中配置的资产比例最高，其次为德国，两国在股市上涨中居民部门都有增配，日本居民配置股权比例最低，2014年股市上涨后日本居民的仓位反而有所降低。低利率时期，三国居民均存在增配保险和养老金的行为，日本居民对现金的偏好最强。 日本居民低利率时期偏好货币，对保本型产品需求旺盛。极低的风险偏好语境下，日本居民配置海外资产的比例不高。分阶段来看，1990-1999年，日元相对美元大幅升值，日本债券平均年化收益高达7.7%，这一阶段日本债市是居民部门过度储蓄的“蓄水池”；2000年至2012年，居民部门杠杆持续去化，居民资金多用于债务偿还，叠加日元升值的影响，本文测算出这一时期日本居民配置海外安全资产的收益率并不高。2014年后，日股开始步入长牛，居民部门资金出海动能减弱。 低利率时期，德国三部门资产负债表均相对健康。欧债危机后德国股市长期震荡走平，居民配置固定资产的比例逆势上涨，2021年之后在权益类资产配置比例随股市复苏温和上涨，更多通过保险和养老金间接实现资产全球化配置。低利率时期，德国实体部门资产负债率较为平稳，主要源于德国非金融企业以内源融资为主，企业现金流重组下加杠杆意愿不强，制造业+全球化导向和日本企业的资产负债表承压动因不同。 低利率时期美国大类资产表现为：纳斯达克100>标普500>道琼斯工业指数>美元>COMEX黄金>债券。低利率时期以利率作为久期跷跷板的支点，美股成长跑赢价值，与全球主要经济体相比较高的债券收益率支撑美元在低利率时期逆势走强，黄金上涨得益于美元、美债利率、美国债务三因素共振。相比日、德，美国居民在低利率时期增配股票、养老金和保险，表现出较强的风险偏好。展望低利率时期资产配置，建议关注资产的流动性、安全性、收益性三个维度，适当增配权益类资产、加大多元资产配置策略以对冲风险。行业维度关注产业升级和变革、供需结构改善带来的盈利长期提质增效和投资机遇。 风险提示：历史复盘对未来指引有限，海外地缘问题和货币政策的不确定整，文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。
