核心观点 利率的走势在短期表现为货币现象，中期受经济基本面的驱动，而长期则与人口结构密切相关。人口结构的变化通过影响潜在经济增长速度，进而对利率的长期走势产生深远影响。在老龄化加剧的背景下，二支柱的企业年金和三支柱的商业保险迎来了重要的发展机遇，然而，老龄化社会的加剧导致潜在经济增速下滑，这反映在中长端利率中枢的持续下行，进一步降低了寿险业投资回报率，并加大了利差损风险。因此，在老龄化与低利率的双重环境下，拓宽投资标的、优化投资结构已成为寿险行业发展的必然趋势。 低利率环境下，各国寿险业资产配置呈现以下特点： 一、寿险资产配置保守，固收类资产占比较高。（1）德国寿险资产配置中，固收类资产占比长期保持在80%以上，受德国债券市场情况和监管政策影响，固收类资产中贷款占比远高于其他国家，2021年占比达28.9%。（2）日本 寿险业资产配置的风格在2000年前后发生较大变化，由主要持有权益类资产转为固收类资产为主，低风险的债权类资产比重由80年代的不到20%提升至目前的47.2%。（3）美国寿险业一般账户中，债券占比长期保持在70%左右。 二、低利率环境下，权益资产占比逐渐上升，固收类资产呈现下降态势。（1）伴随着德国股市长期向好，德国寿险业加强主动管理，适度增配权益类资产，权益类资产占比自2012年的5.6%提升至2021年的14%。尤其是进入零利率时期，德国寿险业权益资产占比明显提升。（2）受益于股市回暖，权益资产投资收益率相对较高，2012年之后，日本寿险业权益资产的比重逐步上升。（3）美国寿险业泛固定收益类占比在回落，权益类资产配置比例持续提升，一般账户债券占比从2010年的72.4%左右逐渐降低至2023年的63.8%。三、券种选择方面，加大公司债等的投资比重。（1）德国安联集团固收类资产中公司债占比较高，由2010年的17%上升至2023年的36%。（2）2016年，在进入“负利率”环境后，日本寿险资金适度增持企业债，通过赚取信用风险溢价来提升组合收益。（3）美国寿险业资产中企业债占比远高于其他券种，配置比例接近50%。 四、适当降低债券评级来获取信用利差收益。（1）低利率时期，德国安联信用下沉的深度和广度均有所扩大，其信用下沉主要集中在AA至BBB级中。（2）自2008年以来，美国寿险公司逐步增加评级为2级的债券配置，占比则从25%左右逐步增加至34.3%，在信用溢价较高时配置比例进一步增加。五、持续拉长资产久期以缩小错配缺口，并锁定长期收益。（1）德国政府债占比总体呈上升态势，尤其是进入零利率时期。（2）日本寿险行业主要债券投资组合由国债构成，投资比例已提升至40%至50%的区间。（3）低利率时期，美国寿险业剩余期限20年以上的政府债券和5年以上的企业债券占比增加。 风险提示：历史复盘对未来指引有限，资本市场政策出现调整，文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。
