核心观点 2008年金融危机后，全球普遍面临过度储蓄和有效投资不足的问题，导致资本产出率下降，进而形成了低利率甚至负利率的环境。本文通过研究各国养老金的股债配置情况，分析低利率时期资产配置的特点和趋势。 1.日本GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益 自20世纪90年代以来，日本经历了从“低利率”到“零利率”甚至“负利率”的周期。期间，GPIF逐步减少了国内债券的占比，同时提升了国内权益资产的占比。2001-2012年期间，受政策组合约束，资产配置以国内固收资产为主，但固收配置比例明显下降。2012年后，债券收益率持续下滑并长期低于股息收益率，GPIF逐步降低了国内债券在政策资产组合中的比例，国内权益占比从2016财年的23.3%增长至2023年末的24.7%，相应地，国内债券占比从31.7%调整至25.8%。此外，GPIF的被动投资规模持续扩大。 2.德国BVK养老金计划&挪威GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置权益资产 欧元区的低利率周期大致可以划分为三个阶段：低利率时期（2009年2月-2016年2月）、零利率时期（2016年3月-2022年6月）、加息初期的低利率环境（2022年7月-2022年10月）德国BVK养老金计划：权益资产占比持续上升，而固收资产占比明显下降的趋势。在加息周期初期，对债券实现一定增配。在权益资产的行业选择方面，以多元化投资组合方式分散风险，逐渐提升科技行业占比。挪威GPFG：权益配置与股市走势相吻合，固收资产配置则与债券收益率趋势保持一致。GPFG倾向于增加权益资产投资以提升收益，尤其在零利率条件下，其对权益资产的配置增幅更为显著。在行业配置上，GPFG采取了较为分散的策略，有效降低了行业层面的风险，科技和消费行业的占比有所上升，而能源与原材料行业的占比则相应下降；固收资产的占比呈下降趋势，政府债券占据主导地位，而公司债占比则呈现增长态势。 3.韩国NPF：固收资产为主，权益投资比重增加 国内固定收益资产是NPS资产配置的主要组成部分。自2011年以来，NPS的权益资产占比经历了显著提升，受股市波动较大的影响，权益资产的占比也随之出现较大波动，与股市走势保持高度一致。国内固收投资中，市政债券的投资占比持续攀升，而国债、公司债等资产的配置比重则逐步缩减；国内权益投资方面，科技与工业领域的占比有所提升。 4.加拿大CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡 低利率时期CPPIB的股债配置变化分三个阶段：2008-2014年：金融危机后，CPPIB减少权益资产配置至50%，固定收益资产回升至33%。2015-2018年：权益资产占比回升至约60%，主要因私募股权投资增长，固定收益资产占比降至11%，政府债券占比下降，其他债券上升。2020年至今：股债配置随市场走势变化，权益配置持续上升，固定收益配置下降。 风险提示：历史复盘对未来指引有限，资本市场政策出现调整，文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。
