事项： 国务院总理李强2月10日主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作，审议通过《2025年稳外资行动方案》，研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，讨论《中华人民共和国国家发展规划法（草案）》。会议指出，提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。要切实转变观念，把提振消费摆到更加突出位置。会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。 解读： 经济之思：关注化解重点产业结构矛盾对市场基本面的改善 在经济周期和风格因子的匹配中，银行代表的红利具有逆周期属性，人工智能代表的科技具有脱敏周期属性。（1）早周期+抗周期行业组合：科技高成长独立逻辑（本轮TMT为主）和价格脱敏，大盘红利对价格指标脱敏甚至对抗价格低迷；（2）晚周期+强周期行业组合：同步或稍领先，对宏观量、价指标敏感板块集中了传统的顺周期（钢铁、煤炭、建材等），根据历史归纳出一个反事实的结论是强周期≠早周期，因此地产链过去几年里只有博弈政策的短线炒作没有中长期机会，上游有色的阶段性行情也主要是供给约束而非需求提振；（3）量/价中周期组合：中下的制造和消费在经济拐点半年内反应完毕，和经济周期有一定程度脱钩（跟量的指标脱敏，跟价的指标对抗）。过去数年间市场风格站在低估值、高股息与科技成长主线中来回轮动，本质都是关注对国内经济周期的“脱敏”方向。 2020年以来，在流动性不断释放、资金成本不断降低的过程中市场难有起色，代表需求的利润和价格一波三折，主要原因还是在部分特定产业形成了结构性难题，流动性堆积成为堰塞湖。代表需求端的财政、产出、融资等周期在过去五年间趋势走弱，而唯有代表供给端的资本开支周期触底反弹、一路向上，流动性并没有转为实际需求，甚至在部分领域造成供需格局的错配。2015以来，各宏观周期从同步到分化；2018年以来需求中枢下移、周期属性仍在，但资本开支周期独立上行。2021年来，企业资本开支独立于宏观周期的增长是产能和供给双扩张的微观因素。按照上一轮供需两侧发力经验，流动性的投放是先行政策，而产能利用率的改善才能真正提振利润、摆脱价格低迷难题的“治本”之策。 从供给侧角度，优化产业供需结构有助于盈利改善。在2015年底开启的供给侧结构性改革中，虽然工业产能利用率随着产能去化进程而下降，但产能去化后的供给结构改善又促进了新一轮的产能扩张，企业的利润表现得以提振。当下，产能扩张带来的竞争内卷导致了价格、消费低迷的现象，新一轮供给结构优化或将成为供需格局改善的长期因素。2024年9月下旬重要会议中提到，商品房从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”；2024年10月14日，中国光伏行业协会举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，提出优化产能布局与价格机制。上述变化都说明从产业端供给侧予以优化，对于企业利润回升有重要的信号意义，也带动起当时电新板块的行情催化。以国民经济行业分类中的制造业为例，产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成一轮完整的周期循环。起初是疫情暴发（2020.3-2020.12），全球产业遇冷，产能受限但利用率高，盈利不稳导致资本杠杆扩张不足。随后进入恢复阶段（2021.3-2022.3），中国经济产能快速恢复，满足全球需求，产能利用率见顶回落，资本开支和负债上行。接着是优化提振阶段（2022.6-2023.3），产能利用率下滑，加杠杆后劲不足。最后，在修复重启阶段（2023.6-2024.6），政策促进经济回暖，产能利用率修复，杠杆运用更谨慎，负债收敛。短周期（如一年以内）维度可以挖掘供需双向走强，但需求强度较供给扩张更足的板块。当资本开支扩张且产能利用率同步走高时，表明行业看好未来盈利并拓展能力，同时短期需求有扩容空间，且需求侧提升幅度较供给端更充分。 本轮国内价格低迷的诱因在于产能的持续扩张而非需求不足，产能结构优化、技术进步等供给侧变化是破局手段。2015年11月10日，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上讲话，首次提出“供给侧结构性改革”。推进供给侧结构性改革，是我国产业升级、优化供给的重要战略部署，也是解决供需结构性错位的必然要求。在供给侧结构性改革的引领下，产能去化与结构优化成为新一轮供需平衡的着力点，为当下情形提供可借鉴的经验。现阶段，传统行业产能利用率普遍上行，而部分新兴产业在激烈的竞争下产能利用率反而有所下滑。在这一轮产能周期中，需求的低位运转难以匹配供给的大幅扩张，供需错配下价格和利润长期表现低迷，本轮价格低迷的诱因在产能的持续扩张，需求不足只是表象，产能优化、技术进步等供给侧变化是破局关键。 从全球主要经济体长（技术）、中（产能）、短（库存）周期的对比来看，国内在长周期和短周期都有领先，中周期和发达市场相比有提升空间。虽然PPI同比低迷但CPI同比已有回暖，考虑工业产成品存货同比，国内库存周期位置还要好于欧美等国；长周期角度虽然海外OpenAI开启了人工智能的周期，但国内DeepSeek等企业算力平替和技术突围后来居上，同时考虑其他新兴产业多点开花，用更广义的TFP/GDP来衡量长周期技术贡献，也明显较欧美日拉开差距；在中周期角度，虽然国内上市公司中实体企业资本开支近半年已有克制、产能利用率也有提振，但是和欧美日相比仍有差距，也是本次政策着力解决疏导的堵点和难点。 产能之辨：海外所谓“补贴倾销”和“内卷型”行业的挑战 制造业扩张是客观发展规律，更加聚焦结构的升级而非持续扩张新产业产能。从公允角度出发，国内财政对工业部门的补贴水平并没有海外别有用心机构所渲染的夸张程度。单独从工业部门的财政补贴力度数据来看，我国在全球主要国家中排名较高：从工业补贴在GDP中占比的口径来看，我国占比达到1.73%，是美国的4.4倍；但是考虑到发达市场是以服务业为主导，发展中市场以工业作为主导，这样的评判方式有失公允。如果从工业产值占比的视角看，我国工业补贴占比为4.5%，是美国（3.15%）的1.4倍。总的来看，以工业产值中财政补贴占比衡量的补贴力度更为合理，因为我国产业结构中的工业占比显著高于美欧等发达国家，后者以服务业为主。因而计算补贴力度时应仅考虑补贴针对的第二产业，海外研究曾一度高估第二产业为主的发展中市场对工业补贴的力度。 从产业集中度指数趋势来看：A股主要行业集中度经历了从龙头集中（2004-2009）到高度竞争化和市场化（2010-2019），再到个别板块过度竞争乃至内卷化（2020年以来）的模式变迁；中游消费和下游制造板块市占率和收入高度分散，内卷化特征突出。根据盈利（需）和资本开支（供）来看过去五年间行业层面高度竞争的定义，最为突出的是：钢铁、建材、纺服、美护行业（盈利下滑同时仍然过度扩张产能），盈利和产能双紧且盈利下修幅度超过产能（综合、商贸零售），盈利扩长但跟不上产能扩张速度（家电、电力设备等制造业公司）。（2）高度竞争程度相对较弱的有：盈利提升但产能仍在压缩（石油石化、环保等），盈利和产能双扩且盈利更胜一筹（有色），盈利收缩且产能收缩更多（银行、轻工）。（3）另一类比较特殊：产能扩张、业绩尚未兑现的主线成长板块（计算机、电子等）。 产业之论：从上/下游占优到中游崛起 在上一轮产业周期中，投资优选时空维度的两个“两端”：（1）空间上两端，投资中选择上游vs下游产业，中游产业在利润分配上不占优；（2）时间的两端，从零到一的初始成长阶段vs出清寡占后的二次成长阶段，规避高度竞争和内卷阶段。 产业链上下游角度：复盘上次贸易摩擦、新冠疫情和乌克兰危机对国内产业的冲击，上游在环保和绿色影响下构造了足够深的护城河；中游“卷王出海”是过度竞争、利润压缩的无奈解；下游产成品出海是产业升级赋能终端快速量产、多快好省的最优解，但盈利和股价没有明确优势。地产周期为主的时期上游占优、消费升级的时候下游为王，近年供应约束的时候上游股价表现突出，可见前两轮产业周期行进时，中游行业都不具备投资价值——上游提价成本受压、下游订单萎缩需求减量。 从资本周期行进的空间脉络来看：以行业内亏损比例和平均收入来衡量的长期“内卷型”行业，多分布在消费和制造板块中，上两轮龙头集中化的地产链和大消费板块，目前局面偏被动（个股亏损率高+收入结构不占优），且纵向来看较四年前格局进一步走差，随着产业周期的演绎，在2016-2020年处在产业生命周期中从出清到成熟阶段的行业，目前已经经历了从左侧到右侧的切换，常年以来压抑了行业整体β，也使得重仓相关板块的路径依赖型主动产品难以跑赢指数。 在前次产业周期演绎时，中游板块话语权偏弱导致利润受阻，这种“类疤痕效应”造成中游企业在新一轮产业周期时，天然存在谨慎心态，因此在资本开支并不冒进，反而成为供需格局和盈利环境有望最先市场化改善的板块。以部分对外敞口较高的中游制造板块为例，产业链面临资本开支和特朗普上台后“需求出海”的双向不确定性，在未来资本开支环节偏谨慎。根据市场调查显示，资本开支方面新能源上下游资本开支意愿强于中游。资本开支预测的背后是利润前景，上游金属、化工的多元应用和下游整车的“出海”前景带动了资本开支的上行，但中游电池及其组成材料受产能过剩影响，资本开支意愿不高。从产业链思维看，中游资本开支的相对谨慎可能在长期限制整体产业链的供给能力。“需求出海”方面，“出海”反映的不仅仅是需求方向，还有资本开支的方向。未来，新能源产业链资本开支落在国外的比重会越来越高。当下欧美主要国家对我国新能源出口均有一定限制政策，外需的不确定性在加大。在资本开支和需求前景同时面临不确定性的情况下，行业优化供给确定性比需求端恢复的确定性更强。未来中游崛起或来自企业开支偏谨慎的经验，在产业链需求复苏斜率和节奏尚不明朗的基础上，供给约束能较大程度规避内卷式亏损，而一旦需求放量则容易扭转盈亏格局并获得弹性利润。 中游制造板块在新质生产力的呵护下， 有望走出困境迎来反转。 2020-2021 年后困境反转在 A 股投资中的重要性与日俱增， 根据慧博研报的数据整理可知， “困境反转” 的概念在 2020 年开始兴起， 困境反转的相关主题报告数量开始上升， 并且在 2022 年下半年数量达到顶峰， 在中游制造和下游消费领域概念聚集效应最为突出， 中长期随着供需格局改善， 有望挖掘出亮点板块和标的。 当产业周期遇到经济周期：未来行情演绎脉络推演 综上，供需两侧发力，化解重点产业结构矛盾的政策利好下，扩内需、反内卷重塑产业格局，在提振利润和迎来市场拐点方面均可以期待。目前市场处在特色投资周期第一阶段，即从对价格和周期脱敏的低估值、高分红，再到对经济周期脱敏的科技成长；随着本次利好的落地，市场后续有望步入第二阶段，即从科技成长转为供需格局优化、业绩和价格明确改善的中游制造和下游消费领域，风格切换的传导过程，有待产能利用率、价格信号等逐步验证。 第一个思路是选择细分领域，在产成品/终端品价格回暖，中间价差维持不变或者增厚的行业。这类行业并非单纯的上游来料成本驱动、价格向中下游传导带来价格虚增，或者即便成本上涨催化传导，也没有影响留存在生产环节的价格和利润。符合这一模式的行业包括中游的农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业、专用设备制造、高端装备制造业；以及下游的交通运输仓储和邮政业、批发零售业。 第二个思路是在个股维度筛选挖掘“反内卷”型公司，较第一条思路可行性更强。在价格低迷大语境下，部分凭借在产品维度专注品质、深耕细分市场、精细化经营运作的企业，以及合理制定产能计划的公司也能实现逆势突围，获得业绩和股价的双增，这类公司往往独立于行业的逻辑实现逆势突围。 ?风险提示 （1）美国经济步入再通胀风险； （2）美联储货币政策不确定性； （2）全球地缘政治冲突再升级。
