大家好，欢迎来到《债市分析手册》，我是龙红亮。

本节内容我们主要讲两点：第一点是债券投资的风险及应对的方法；第二个是债券相关的衍生品。

为什么把这章内容放在后面的位置呢？因为在前面，我们已经讲到了整个债券市场的情况、债券的各项技术指标、投资组合管理、一些交易策略。这些其实都是债市“进攻类”的内容，也就是说如何通过债券投资获取更高的收益。但在前面，我们很少讲防守性的内容，也就是说债券投资中它所出现的风险以及我们怎么应对。

《孙子兵法》里讲“未战而先胜”，这是什么意思呢？带兵打仗的时候，我们要先立于不败之地，然后才能求胜利。

实际上，在债券投资中也是如此。我们首先要想的是怎么让自己不受损失，然后再考虑收益。债券跟股票不一样，债券整个收益相对来说不算太高，比如每年有4%、5%的收益。在这种情况下，如果我们承担了比较大的风险，损失了本金，对我们的投资收益的影响是极大的。

所以在这一点上，相比股票而言，债券更需要考虑本金的风险。我们以后也会把债券投资中遇到的各种风险跟大家阐述一遍，并且也会讲怎么去应对投资中不同的风险。实际上，如果看整个债券投资组合，它承担的风险是比较大的。

债券投资主要的风险有如下几方面：

一是流动性风险：所谓流动性风险，比如债券组合有一个亿的规模，而客户赎回了5000万，那你怎么办？因为债券不像股票，可以立刻变现。这种情况下你可能会出现流动性风险。在过去几年中债券市场发生过很多次流动性风险。

二是利率风险。无风险利率的涨跌影响着持仓的债券的价格，当前宏观利率越高，你持仓的亏损就越多。所以利率风险也是我们主要防范的。而且对利率风险而言，不管你是信用债还是利率债，都会受到无风险利益的影响。

三是信用风险。信用风险主要针对信用债的信用违约风险。我们在买发行人所发行的债券时，可能我们想要的是别人的利息，但别人可能想要我们的本金。这种情况对债券的整个持仓组合的打击非常大。所以大家有时候会看到，有些债券公募基金或者是庄户可能在某一天或几天下跌较多，一年也赚不了几个点，但可能在几天中，就把一年的利润全部“吐”回去了。这种情况一般是遇到了比较大的信用风险。

四是估值风险。当然估值风险跟信用风险是挂钩的，有些债券即使它到期了且没有违约，但是它的估值波动使净值波动非常大，尤其是公开型的或小集合类的产品。估值风险对投资人的心理的影响非常大，虽然最终它可能兑付了，但是很多投资人受不了估值的“上蹿下跳”，中途就会出局。

接下来我们一个接一个地给大家讲，这些风险是怎么回事，以及怎么应对。

流动性风险

第一是流动性风险的来源。流动性风险其实说白了就是没钱了。那么“没钱”我们可以认为来源于两方面。第一个方面是负债端，也是最重要的。那么什么样的产品的负债端不稳定呢？最稳定的肯定是自营资金。比如银行、券商的自营。保险资金虽然不是自己的，但实际上因为它的负债期限非常长期，可以认为它属于自有资金。以上机构的负债都比较稳定。

但有很多产品的负债端并不稳定，最典型的就是两大类：第一类就是公募基金，公募债券型基金的负债来源主要来源于两方面，一方面是个人投资者；另一方面就是机构投资者，主要是银行、保险类的基金。

在中国几万亿的纯债型基金里，机构投资者的资金占比比较大，个人投资者占比会少一些。因为纯债基金的收益率比较低，个人投资者不是特别喜欢投这种预期收益率较低的产品。

不管怎么样，无论是个人投资者还是机构投资者，他们共同特性就是负债不稳定，比如如果净值近期下跌了，那么客户就会走，就会大量出现赎回，机构资金更为明显。一个机构资金的产品户退出时，可能以百分之几十的比例退出。整个投资账户的管理是非常难的。一旦这些资金撤出，对于账户的管理人来说，就会立刻受到流动性风险的冲击。

因为债券投资往往都会加杠杆，公募基金最高的杠杆率不超过140%，私募产品不超过200%。不管什么情况，在加完杠杆之后，如果再出现负债的不稳定回撤，一般的操作方法只能被迫是卖债或者是加杠杆。但是只有在杠杆比较低的情况下，加杠杆才能应付赎回。如果你整个杠杆率比较高，再通过加杠杆给客户应付赎回的资金是不够的。这个时候就需要变现债券。但是变现的问题在于，如果是利率债，价格还可以，如果是信用债或者是老的利率债，变现价格都不算太好。这是第一方面——负债端是最重要的流动性风险。 

其次是资产端。如果有一些产品拿了私募债，比如说银行间的PPN交易所这类非公开债。尤其当它的资质不好的时候，流动性非常差，你在市场上开始询价卖出时其实是不太好卖的。我们以前经常开玩笑，“一杯茶一支烟一支破券谈一天”。

其实这反映出，很多中国的信用债的深度是不够的。所以当天寻找交易对手并卖出债券不太容易，除非是流动性非常好的债券。像在美国市场买卖债券有好处，因为大量的做市商，所谓的一级交易商Primary Dealer，它起到包买包卖给市场提供流动性的作用。所以一般的信用债只要你敢给利差spread，那么成交还是可以的。但在中国没有所谓的信用的做市商，很多时候信用资质不算太好的债券不好卖，而且没人去接，需要花很长时间才能成交。但是如果说你迫切需要流动性支持的话，可能会来不及。所以这两方面都会造成流动性的风险。

总的来说，从本质上来看，流动性风险的本质是错配，期限错配是负债端的久期比较短、不稳定。资产端的期限比较长，同时它处置的流动性不会太好，就会造成流动性风险的冲击。

实际上像这样的情况在过去几年发生过很多次。比如说在2016年底时，因为整个债券市场收益率上涨得非常猛，再加上某些券商的一些“萝卜章事件”的影响，整个市场就出现了大幅的利率上行。有些规模很大的几百亿的货币基金也遭遇了大额赎回。货币基金是按照摊余成本法进行计算。因此在这种大额赎回的情况下，只能是进行大量的短债卖出变现。但短债卖出变现的价格跟摊余成本法计算的价格差异非常大。这就造成货币基金形成了实质性的亏损。因为如果不进行大额的资产甩卖，货币基金摊余成本法的资产收益基本不会出现亏损。这种亏损就是因为出现了流动性的风险，这是我们需要注意的。

那真正面对流动性风险时，怎么去解决这个问题呢？

前面都是以账户的角度去考虑流动性风险。实际上像自营账户，比如券商自营、银行自营，这些自营账户的负债非常稳定，因为负债期限非常长期，很稳定。但如果从整个机构来看，它们同样也面临流动性风险。以银行为例，它负债的来源很多，例如个人储蓄存款，对公的一些存款，同业的负债。有些银行做得比较激进，它的同业负债基本接近于1/3，这是监管要求的上限比例。在这种负债不太稳定的情况下，如果投了大量流动性不太好的资产，也会出现流动性风险。

解决流动性风险的核心办法有几方面。第一条是没有金刚钻，别揽瓷器活。根据自己的背景和条件，进行适当的流动性风险管理。比如说如果负债本来就不稳定，客户经常出现大额收购、大额收回的情况，就不能把杠杆率加得太高。

实际上，流动性风险在2017年发生过，当时委外业务做得比较频繁，债券市场是熊市，很多银行的委外资金要收回，但是一年到期之后却赎回不了。因为当时大量信用债变现不了，或者说变现巨亏。最后只能把产品再展期一年，或者展期半年。所以在我们做投资的过程中，对于杠杆的管理很重要。

第二点是公募债和私募债的比例。如果你的负债很稳定，那么私募类债券的投资比例可以提高些。你的负债越稳定，私募债占比的宽容度就越高。如果负债本身就不稳定，那最好还是以投公募债为主，这样的话好变现。而且在信用评级上，要选择那些信用评级高一点，市场流动性比较好的债券。

在具体细节上，可以用一些技术的指标帮忙去做选择。比如说，缺口分析。缺口分析最早用于整个银行账户的管理，包括存款贷款业务等，经常会做缺口分析。如果我们管债券账户的话，也可以做一些缺口分析。简单来讲，缺口分析就是看我们资产的久期和负债的久期，中间的缺口越大，说明面临的流动性风险就越大。大家可以做个简单的分析。当然这种分析有的时候也取决你的对负债的了解。

比如说一只公募基金运行了几年，你大概知道其负债的稳定性怎么样，在什么情况下其负债会变得不稳定。如果是机构委托的资金，比如说有三家机构投进来，每家平均占30%以上，稳定性就会比较高，如果专户就100%，像这种情况都需要考虑到。

第二是优化负债来源。优化负债来源意味着多元化负债来源。对自营资金来说，以同业负债为例，像存贷款就不说了。以银行为例，同业存单可以做多少，然后外币、黄金的拆借，一些其他的补充性负债来源能不能做到多样化。一旦做到多元化，其实整个负债的来源会比较稳定。

实际上在前两年，有一家银行的同业存单占整个同业负债的比例很大，整个同业存单占全行总负债这种情况下一旦它出现舆情风险，同业存单是卖不出去的，那么整个同业存单市场就垮掉了。很明显，这个时候资产无法变现，会造成极大的流动性风险冲击。

第三是优化资产结构。你的资产组合不能光看久期，因为组合久期有内部结构差异。像子弹型结构和杠铃型结构，它的久期可能都差不多，例如都投在5年，和投10年加1年的久期都差不多。但两者的区别在于收益期限的分布不一样。所以我们希望资产端的剩余收益期限的分布均匀一点。这样一来，我们有稳定的自然到期的现金流，不至于在某个时间段，没有任何现金流入，否则不太容易去解一些杠杆。

优化资产结构的第二点，是各种各样的比例控制，比如说整个持仓里有多少利率债、多少信用债。利率债和信用债的比例会影响你的回购能力。因为在市场上利率债借款肯定是最容易的。如果账户上大部分是信用债，你的借款能力势必比较弱，尤其在资金比较紧张的情况下。

其次是信用债里，公募债和私募债的比例也要配比好。刚才讲了负债越稳定，私募债占比就可以越高。

第三个资产结构是银行间和交易所债的比例，因为银行间债只能在银行间借款，交易所的可以在交易所借款。这两个市场的资金松紧程度和借款市场的特性不一样。银行间市场的资金量是最大的，每天的回购市场能够成交六七万亿。当然，在银行间市场借钱大部分都以质押利率债为主，而且资金主要从银行过来。

反观交易所每天的成交额就没那么高了。像场内的质押式回购，一天大概也就1万多亿。协议式回购每天可能更少，只有几千亿的水平。在这种情况下，整个交易所市场水池的量是没有银行间市场多的。但是它有它的好处，如果你在交易所去借钱，通过协议式回购，就算债券资质不算太好的信用债也能借到钱，虽然成本比较高。所以在这两点之间要做好比例的分配，不要全部压到某一个市场。这样的话，当这个市场紧张的时候，你就没有办法去借更多的钱了。

第四点是不同评级债券的占比控制。这个比例控制也是为了控制投资债券信用资质，不同信用资质的信用债，变现速度是不一样的。像货币基金投的很多都是一些超AAA的信用债，主要原因是在于它很安全，同时保证流动性特别好。很多人买货币基金是为了当成流动性管理工具，所以它的资金频繁的申赎是比较多的。所以这是几种控制资产结构的方法。

总结来说，流动性风险主要是控制两点。第一是负债端尽量要分散，资产端控制杠杆比例，如果你的负债不太稳定，杠杆就不要太高。第二，控制整个资产的质量和它的结构，刚才说的利率债和信用债的对比、然后公募债和私募债的对比、银行间和交易所的对比，这些都是为了控制资产的质量和结构。

这是本期课程的主要内容，我们下期再见。