那么，我们如何看待当前的市场？首先，我个人不会过多地关注A股过去的历史，而是会先看看其他国家的经验。

例如，日本在90年代经历了一个债务周期，后来辜朝明先生将其总结为资产负债表衰退。

日本何时开始意识到问题？1992年。1990年和1991年，他们还在犹豫，认为之前的泡沫是否只是过渡性的，认为主动让房地产泡沫消化是正确的。但当他们意识到经济下滑速度太快时，便开始采取行动。但我们要明白，即使采取了行动，经济并不会立即反弹。

直到1993年，甚至到了第三季度，经济才真正见底。但随后确实有所反弹，因为政策的不断积累产生了效果。所以在1993年和1994年，经济有所反弹，但长期趋势仍然是下行，最终甚至出现了负增长。

股票市场上，90年代的日本整体是熊市。但在熊市中，也有大级别的行情，本质上就是牛市，只是从结果来看，它显得非常悲剧。但如果从当时来看，那段时间仍然是喜剧。

以日经225指数为例，从1992年到1994年的两年时间里，涨幅达到了50%。第一波行情始于1992年8月。1991年已经开始降息，但力度不够。因为资产负债表衰退，其他人都不加杠杆，降低利率也没有用。所以到了1992年，财政刺激了10.7万亿日元，占GDP的两个点，市场反应很大，快速上涨了35%。

这种涨幅是什么概念？大家可以算一算：上证指数从2600多点涨到3600多点也差不多这个比例，很短时间。然后有一个回撤震荡，因为1992年的经济基本面并没有改善。后来又出台了政策，市场再次上涨。直到1993年中，经济仍然没有改善，所以市场又下跌，然后政策再次加码，那一波行情才真正带动经济慢慢改善。

一共是三波行情，第三波才是经济真正见底改善的时候。前一年是震荡向上，后一年是高位震荡。当然，从创新高的角度来看，第二年略创了一点新高。

这三轮上涨的结构是：第一轮，医药板块涨得很多，他们行业政策的时候很多方面跟我们不一样，出海的情况也不一样。但后面就是金融地产，因为整个政策在扭转资产负债表衰退。然后就是通信，再是其他板块。

第二轮是什么开始通信占优，但金融地产仍然涨得不错，你会发现地产、金融在第三轮是什么情况？到第三轮就是科技、通信，然后制造业、金融。

总体来说我们可以看到，科技、金融、地产、医疗是主要的板块。我们基本上没有提到消费板块，不是说它没有涨，但在这三轮中它都没有在最前面。还有一些红利板块，因为很多人说我们以前是高股息，是红利，比如公用事业这些基本上都排在后面的，尤其是像以公共事业为代表的板块。

所以我之前有一个观点：在当前市场逻辑中，先不管经济是否马上好转，也不要过于纠结政策力度是否足够，暂时把纯红利思维放在一边。

以1992年的日本为例，我将其称为“刺激牛”。经历了三波刺激后，第三波刺激取得了阶段性成功。在这个刺激牛的过程中，即使在市场回调时红利股也会调整，并不是说它们不会下跌，只是下跌幅度稍微小一些。

比如金融股下跌了12.56%，红利股下跌了10.9%，其实并没有占到太大便宜。但在上涨时，红利股的涨幅要小很多，所以何必坚持刺激牛呢？当日本经济真正好转，四季牛确立之后，经济还未起来，四季牛就还未结束，红利始终是配角。

很多人跟我讨论，最近政策是否低于预期，后续数据是否也会低于预期，那时我们是否要回到红利股？总体来说，可能会有一两天出现这种情况，但整体来说不会那么快回到红利股。