本文为$青侨阳光(P000385)$ 11月报投资思考部分节选~
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上个月月报，探讨了我们认为比较重要的2点思考：1）.横向看，产品和标的之间的剧烈分化是常态，能否找到爆款很重要，而爆款的背后往往是时代逻辑的展现，因此，寻找时代徽章是优选，即使徽章属性不够，至少也要顺应大的时代变迁方向；2）.纵向看，市场叙事在不同时期的剧烈波动是常态，能否保持有利状态很重要，而有利状态的背后往往是避实击虚所形成的有利形势。因此，“在未来有可能进入极端强势的标的里投顺向”和“在已经处于极端弱势的标的里投逆向”，可能都是值得考虑的重点。在本月月报里，我们想接着上月的话题，进一步展开关于时代逻辑的更具体探讨。
时代是复杂的混合载体，从不同的角度和不同的尺度，能看到不同的景象，带来不同的感受，属于典型的横看成岭侧成峰。对长尺度大时代的理解，深远影响着青侨基金对长期投资方向和整体投资策略的选择；而对中尺度下不同细分和侧面的行业趋势的理解，则可能会阶段性影响青侨基金在不同时期不同资产间的投研偏好。下面是我们的一些具体思考。
一、从扩量到提质，医药行业仍然具备超额增长的时代动能
从历史积淀来说，医药是一个相当传统的行业。从2000多年前的扁鹊华佗和希波克拉底，到400-500百年前成立的片仔癀同仁堂，再到100多年前成立的辉瑞礼来雅培强生，医药行业传承深厚，历史悠长。
但从行业增长看，医药又是妥妥的朝阳行业。如果我们去看美德英法意澳加日韩等发达国家的历史，会发现它们的卫生总费用年均增速，在过去半个世纪里保持了1.2-1.4倍名义GDP增速的速度在稳健增长，卫生健康支出占GDP的比重普遍从3%-5%提高到10%-12%（美国超过17%）。中国也有类似的超额增长，人均卫生健康支出从2006年的83美元增长到2021年是671美元，15年间增长了7倍；卫生健康总支出占GDP比重从改革开放初期的3.0%、到2006年的4.6%、再到2021年的6.7%和2023年的7.2%，也在持续抬升。而且即使如此迅猛增长之后，671美元的人均水平仍然只有日韩的1/6、英德的1/8、美国的1/18，仍然拥有巨大成长空间。
一个发展数千年的传统行业，为何能迸发出如此强劲的超额增长动力？我们的理解，来自几大动力的接力推动：a、从二战之后到1980s年代，发达国家开始人口老龄化+城镇化加速+建立全民医保体系，老龄化增加总需求，城镇化和全民医保增加可及性，这些叠加在一起，共同驱动了医药行业的快速“扩量”逻辑；b、1980s年代之后，发达国家的城镇化和医保扩围动力放缓，DRG等深度医改打击过度医疗，总诊疗人次特别是住院人次只剩下非常低的增长，扩量动力衰竭；但与此同时，发达国家相继推动向科技创新的转型升级，医药行业的产品价格体系在科技突破的助力下实现持续的强劲增长，创新药年费用从0.5万美元到2万美元到8万美元再到现在常见的20-30万美元，使得医药行业的核心驱动力逐渐从“扩量”逻辑走向“提价”逻辑。中国也有类似的阶段划分，2015年之前中国医药行业典型增长驱动结构是“10%量增+5%价升”，2018年之后新的增长驱动结构逐渐变成“2%量增+5%价升”。比如2019-2023年卫生总费用年化增速8.3%，名义GDP年化增速6.3%，总诊疗人次年化增速2.3%。数量增速已经放缓，但价格提升仍然坚定，继续推动医药实现1.2-1.4倍的超额增长。
医药行业到处都是集采降价的新闻，它是如何实现价格提升的？我们可以做个极端点的测算：假设某病有2000元一年的老药A和20万一年的新药B两种选择，有2个患者开始因为支付能力都选择A，后来由于B药大幅降价60%，导致其中的1人换成了B药，两人的人均药费从2000元增长到4.1万元；于是就看到了一个有趣的结论：B药的大幅降价，导致人均药费飙升了20多倍！所以，别因为到处听到医药降价的新闻就觉得医药凄惨地活在降价通缩阴影之下，事实上，医疗升级才是当下及未来医药的主旋律！只是说这里的升级，主要依赖创新提供的高价值创新药创新械才能实现。
上文探讨了关于时代的最优先关注的话题：医药持续受益时代动能，已经实现并将继续实现可持续的超额增长。这是投资医药非常有意思的一点：10多年前，当时代聚光灯照向消费时，医药在老龄化和规范保障的推动下拥有强劲的消费扩张逻辑；10多年后，当时代的聚光灯转向创新时，医药又在科技属性不断增强的逻辑下开始具备强劲的创新升级逻辑。似乎，医药总有机会实现与时代主线的逻辑共频。这点对医药基金尤其重要，只有像医药这样具备连续的强大的时代动能、可以持续超额增长动力的行业，才能安心专注地投资于单一行业，而不用担心行业的阶段性崩塌或长期性萎靡。
二、百年变局下的创新转型，为医药投资提供丰富的搅动性机遇
上文探讨的超额增长是相对社会整体增长而言的，如果社会整体增长前景黯淡，比如2000-2020年的日本，因为全社会增长失速，日本医药行业的增长也只实现了很低的增长。因此，中国经济发展前景能否乐观，是中国医药发展前景是否乐观的大前提。
而理解中国经济发展前景，可能需要先理解我们所面临的“百年变局”意味着什么。先看一组数据：从1990年到2023年全球购买力GDP中的权重，G7集团作为传统西方强国的代表，已经从46.1%降到29.0%，而作为新兴国家代表的原金砖四国占比则从14.7%提升到32.5%。其中：美国是从20.2%降到14.8%，而中国则从3.8%增加到18.8%，此消彼长的趋势非常明显。下面右图是桥水达利欧在大国周期里给出的相对综合实力变化分析，中国和美国彼此奔赴的趋势非常明显。虽然我们日常更多感受到的是美国的强大依旧与中国的问题重重，但那是静态的局部的感受，如果从动态的更大尺度的全局去看，仍然能看到清晰的中升美落的时代趋势。
这种“百年变局”对全球政治经济的影响是全面而深刻的。首先，趋势一旦形成便容易吸引外部资源的流入，从而让已经出现的趋势本身得到显著强化。以产业人才为例，随着国家实力的增强，更多的优秀毕业生选择留在国内，同时越来越多的优秀留学生选择回国就业与创业，从而加速国内产业的人才积淀和技术积累。以生命科学领域为例，顶级华人生物学家的全职回国潮在2008年全球金融危机后开始出现，在2018年美国启动中国行动计划后大幅加速，随着科研领域中流砥柱的陆续归国，国内生命科学基础研究实力也得到了极大提升，现在已经成为全球生科领域高被引研究的主要来源国。除了人才的富集和技术的积淀之外，2000s年以来，随着百年变局趋势逐渐明朗化，全球资本也在加速流入中国，包括2015年后大量募集自海外的美元股权基金涌入国内生物医药领域，极大加速了国内创新药械的发展进程。而且，中国国际地位上升，也让中国产品在海外的品牌形象和认可度得到改善，2020年后国产创新药械出海进程的大幅加速，背后也受益于中国国际影响力提升带来的溢出好处。可以看到，百年变局的演进趋势，为中国带来了资本的流入、人才的富集、技术的积累和海外市场的形象改善，为国内生物医药产业向全球原研去升级，提供重要的底座性支撑。也就是说，大国崛起本身会成为大国进一步崛起的动力源泉。
其次，潜在受损大国会挣扎反扑来试图中断百年变局进程，而新兴崛起大国则有强烈意愿去推动内部改革与外部开拓来推动百年变局进程的继续演进。2013年前后，美国开始强化重返亚太战略，逐渐将战略竞争目标锁定中国，随后就出现了2013年的南海仲裁案、2014年的香港占中事件、2015年排除中国的TPP协议等等，中国的外部压力持续上升。作为回应，中国在2013年开始提出一带一路建设，2014-2015年前后开始加速推进多项深度变革，包括2015年开始的医药行业深度变革，并在2018-2019年美国发起贸易战和科技战之后明显加速了改革和开放的进程。以医药行业为例，2015年开始推进的三大医改，让一些躺着赚钱的老药老企被迫起来奔跑，盛产大爆款的“独家医保但无疗效”的利益性品种市场开始“荒漠化”，取而代之的，创新与出海成为行业共识，国产创新药械加速崛起，并逐渐展现出成为全球医药原始创新核心策源地的趋势。在国内医药行业的国际竞争力大幅提升的同时，国内医药行业生态相比10年前早已沧海桑田，在这背后，过去10年医药领域的深度改革功不可没。中国的深度改革并不仅仅局限于产业制度改革，国内科研机制和金融市场正在发生剧烈变革。比如科研机制，比如10多年前大学教授可能偷偷摸摸兼职创个业还要怕被举报，但现在不仅是允许，国家还鼓励教授去创业，鼓励高校去转化。金融市场也是，推动注册制和市场化退市制度，设立港股通，设立科创板和北交所，鼓励私募股权基金大发展等等。这些改革作为整体，推动国内经济高质量发展的同时，也大大加速了包括国产创新药械在内的科创产业的发展进程。
这是关于时代的第二个话题：百年变局就像两片海域的碰撞，剧烈的搅动会增加风险的同时也带来更多机遇；中国作为潜在受益国，既获得了资本流入、人才富集、技术积累带来的产业加速升级，也承受了贸易打压、科济限制、金融压迫、政治排挤等外部压力。未来的历史演进仍然充满变数，但我们倾向于认为外部压力不足以中断百年变局，中国为代表的广大新兴经济体的崛起进程仍将延续。而且，由于“穷则思变、不愤不启不悱不发，更大的外部压力反而可能会激发更深的改革和更大的开放，反而有可能让中国某些产业在压力之下锻打出更强全球竞争力。正是基于对百年变局的上述理解，是我们相信国产创新药械崛起大势，坚守国产创新药械投资的重要逻辑源头。
三、三大医改，正在深刻重塑国内的医药行业生态
上面探讨的是长时间尺度上的两大时代背景，它们是青侨基金聚焦国产创新药械的重要出发点：因为有超额时代动能，所以聚焦医药；因为有百年变局，所以重仓国产创新。下面再从中时间尺度上探讨一些比较重要的时代趋势。首先，是2015年开始的三大深度医改，即医药改革（药监局主导）、医疗改革（卫健委主导）、医保改革（医保局主导），它们是当前行业生态核心的塑造性力量，因此理解三大医改的深层次逻辑，也就成了我们理解中国医药行业发展趋势的重要前提。三大医改的具体内容相当庞杂，想在一份月报里说清楚既不可行也没必要，好在改革背后的主线是一贯且清晰的，抓住了这些政策主线，就能纲举目张地抓住核心变革方向。
我们的理解，三大医改的本质，是解决阻碍医药行业继续发展的几组核心矛盾。首先是药监局推动的医药改革，核心解决的是“守老+抑新”的保守倾向：2007年郑筱萸事件后，药监政策走向极度保守，增量的创新药和仿制药因为药证堰塞湖无法进入，老的过专利药和仿制药因为竞争不足躺着赚大钱；同时，药监体系缺乏改革动力，整体规则与国际先进标准持续脱节，使得国内企业很难参与国际竞争。为此，2015年中国开始全面推进药监改革，一方面在仿制药里通过一致性评价等引入更多竞争，另一方面在创新药和创新械里引入各种优先审评加速审评政策促进创新产品的加速上市；同时，药监局通过飞检等制度打击临床数据造假、通过加入ICH推动监管政策的国际对接、临床试验有审批制改公示默许制、临床试验机构由资质认定改为备案管理、药械推进上市许可持有人制度允许委托生产等等。这些政策叠加在一些带来强烈的供给侧改革效果，一方面是疏通创新药的准入堵点，提高创新药的研发便利，增强国际竞争力；另一方面是增加了老药老械的竞争压力，迫使它们降价提效来释放更多资源去扶持增量创新。医药改革带来的最大影响，是“创新”取代“壁垒”成为行业新主线，新药和老药、新企和老企迎来系统性的兴衰交叉——老药企承受了前所未有的壁垒崩塌风险，但新药企则迎来“好风凭借力-扶我上青云”的无限可能，资本也看到了国产创新快速崛起的光明前景，于是在多方合力之下，轰轰烈烈的国产医药创新大潮就此拉开帷幕。
卫健委推动的医疗改革，核心解决的是“医 VS 药”在利益上的不合理绑定：中国历史上为了维护低医疗服务收费等，通过药品加成的方式默许了以药养医机制的形成；但以药养医机制会激励医院和医生去开远超必要的药物，导致国内药占比畸高；尤其是“安全独家但无疗效”的利益品种长期霸榜中国药品销售前20，最终导致诊疗结果不佳、医疗效率低下。为此，2015-2017年中国全面推进公立医院改革，取消药品加成+增加体现劳务价值的医疗服务收费、推动医药分家，实行两票制、处方点评、临床路径管理、建立现代化医院管理制度。这里最核心的，是通过推动医药分家，从而让医疗机构放弃成为卖药渠道的扭曲定位，重新回归看病救人的业务本质。医药分家政策的推进，对行业生态也会产生深远影响，首先是药品里的利益品种市场急剧萎缩，一批辅助用药相关上市药企营收遭受重创，但同时真正拥有坚实临床价值的药品却实现了更好的发展；其次是最能体现医生价值的高端手术因为激励增加而明显加速，一批植介入高值耗材相关上市械企迎来营收的持续高增。这些趋势在2017年之后已经逐渐显化，不过由于医疗环节对人的因素的过于依赖，医疗改革无法获得类似医药改革那般改天换地的成效，从海外经验看，诊疗行为的进一步规范化，相当程度上可能还需要依赖支付改革的配合。
医保局推动的支付改革，核心解决的是弱势患者的定价权缺乏问题：诊疗是个高度专业化的行业，患者和家属存在严重信息不对称，在医生面前几无话语权可言；传统自上而下的监管努力，在高度非标的诊疗行为面前也是效果大打折扣，因此，医院和医生的诊疗行为很难受到真正的约束和规范，而缺乏规范的诊疗也就很难实现真正的竞争，无法充分竞争反过来又不利于医疗体系的持续发展与升级。正是看到了诊疗行为无法规范难以竞争对行业发展的阻碍作用，美国等发达国家在进入20世纪之后就一直在探索诊疗行为的标准化和规范化，并最终催生了1980s年代开始的DRG支付改革。伴随着DRG支付改革的推进，医保方作为患者利益的集中代理人，开始成为医药行业体系里约束和制衡医院医生诊疗决策权的关键力量，至此“企业 VS 医生 VS 医保”的三方制衡机理开始成熟。中国的DRG改革推进得最晚，但中国在医保机制做了更进一步的探索：2018年国家医保局成立，不仅负责职工医保+居民医保+医疗救助基金的管理，还拥有国内医药产品价格管理的法定权利，使得医保局具有更大谈判优势去向企业和医院医生争取更大的患者利益。医保局成立后，以集采的方式推动仿制药降价，以谈判的方式推动创新药降价进医保，更重要是以DRG/DIP的方式推动医院医生诊疗行为的规范化和可竞争性，这些努力逻辑上说都会带来患者整体获益的增加（比如只有少数人用得起的昂贵救命药变得大多数人都能负担得起）。DRG的核心抓手是临床价值而非产品价格，从海外40年实践经验看，DRG会加剧医院之间的直接竞争，从而在一定时间之内抑制医院的整体盈利潜力；但对于能够直接创造临床价值获益的高价值创新药械而言，反而会因此获得加速发展动力。美国1980s年代推进DRG之外，创新药械迎来了大发展；中国虽然推进DRG时间有限，但过去几年里我们仍然感受到了高价值创新药械终端增长动力的强化。
对三大医改主线逻辑的理解，是青侨基金当前投资方向选择的重要出发点：医药改革，抑旧扶新，提醒我们投新不投旧；医疗改革，回归医疗本质，提醒我们投价值驱动不投营销依赖；医保改革，大买方崛起，提醒我们重视高价值创新药械的发展机会而留意医院医疗服务的压力风险。整体而言，这些改革的潜在指向与上文百年变局一样，都提醒我们重视拥有突出临床价值的创新药械。
四、生科技术浪潮，带来国产创新的工程化抗体机遇，并打开全球的入胞疗法新时代
除上文探讨的政策之外，科技也是重塑行业生态的核心变量。医疗是一个对疗效而非体验高度敏感的行业，而医疗疗效的提升主要依赖更强疗效的创新药械研发来拉动。这为医药行业带来强的科技属性，即市场竞争主要是产品性能竞争，商业价值主要来自临床价值，而不是追求品牌和渠道来实现所谓的心智占领，也不是简单地比拼产能比拼成本去一味打价格战。随着国内医改让医疗回归看病治人（而非额外牟利的载体）的本质，国内医药行业的科技属性也在不断增强；在医药投资中，对产品性能和临床价值的研究与判断也会变得越来越重要。
大的颠覆性的技术突破，往往会延伸扩散出庞大的变革创新机会，这些集群出现的创新机会聚合在一起就形成了汹涌的产业浪潮。对医药行业而言，过去半年个多世纪最大的技术浪潮，毫无疑问是来自分子生物学的颠覆性突破带来的生物科技浪潮（biotech wave）。分子生物学的突破，一方面让人们对疾病的理解由“表”入“里”，使得化学药物的筛选从原来的根据表型盲筛进入到根据靶点有的放矢地去设计，大大提升了化学药物的研发效率；另一方面是创造了生物药这一强大的新生的药物类别，基于基因重组和分子克隆制备的生物药，在很多场景可以实现远优于传统化学药物或者传统化学药物所不可能实现的疗效。分子生物学的突破为医药行业带来深刻而全面的重塑，因此现在的医药行业在一定程度上已经等同于生物医药。
其中，生物药的发展，按我们的理解大体可以分为三个代际：1.多肽药物——最简单也最顺利，1982年-1985年重组人胰岛素、重组人生长激素的获批上市标志着多肽药物技术走向成熟；2. 单抗药物——更大的分子量带来免疫原性的问题，学界和产业界为了开发人源化技术解决免疫原性难题多花了10多年时间，1997-1998年利妥昔单抗、赫赛汀单抗的获批上市标志着抗体药物技术走向成熟；3. 广义基因疗法——多肽和单抗的本质是在胞外起作用的蛋白药物，而广义基因疗法的核心是进入胞内起作用的DNA/RNA等核酸药物，DNA/RNA处于中心法则的上游，逻辑上可以实现比蛋白药物更强大更持久更具治愈前景的疗效，只是严密的细胞膜像一堵长城极大增加了DNA/RNA这样的生物大分子入胞的难度，学界和产业界为了开发各种递送技术来解决入胞难题又多花了10多年时间，随着LNP纳米脂质体技术、AAV等病毒载体技术、GalNAc等偶联技术的突破，2015年后开始逐渐有一些具备大药潜力的基因疗法获批上市，标志着基因疗法也开始走向成熟。
生物药研发的发展趋势，除了从多肽到单抗再到基因这样大的变化之外，在一类技术内部也有代际迭代升级的突破空间。比如多肽药物中的胰岛素，最初是牛、猪中提取的动物源胰岛素，然后是重组人胰岛素，然后是工程化改造的胰岛素类似物；GLP1类药物，最初艾塞那肽是毒蜥中发现的肽段，然后的利拉鲁肽有更高的人源化序列实现更好临床效果，再然后的司美格鲁肽在相对人源化基础上进行了深入的工程化改造实现长效化，而到了替尔泊肽则通过更深入的工程化改造引入双重激动机制，实现了超越艾塞那肽、利拉鲁肽甚至司美格鲁肽的临床效果。抗体药物也在经历类似的逐渐走向更深入工程化改造的技术演进历程，比如HER2靶向药，曲妥珠是HER2单抗药物，德曲妥珠是在曲妥珠基础上做成ADC药物，实现了超越曲妥珠的临床效果；比如PD1靶向药，帕博利珠、派安普利等是PD1单抗药物，依沃西是在派安普利基础上做成了双抗药物，实现了超越帕博利珠、派安普利等PD1药物的临床效果。
全球抗体药物向工程化改造升级的时代性进程，碰到了中国创新药械崛起的时代性进程，而工程化改造又恰巧是拥有工程师红利的中国最具禀赋优势的方向，当这些因素放在一起，就能很好地解释过去2年国产双抗、国产ADC为何会涌现这么多的跨国大BD。这是青侨基金投资国产创新药的首选方向，我们相信在工程化抗体领域里有更大概率诞生来自中国的世界级大药。随着相关领域大BD的持续曝出和相关上市公司股价的震荡上行，市场已经对国产工程化抗体的发展空间有了较为充分的预期。但中国创新药崛起的进程绝不会仅仅止步于抗体药物，未来随着基因编辑等新技术的不断突破和各类递送技术的逐渐成熟，生物医药行业终将会进入广义基因疗法主导的“入胞时代”，那会是一个比抗体药物时代更绚丽斑斓、更激动人心的新兴时代。国内企业在入胞技术的布局上大大落后于抗体药物，但过去几年看到明显的加速迹象，5年10年后，我们或许可以期待在DNA/RNA药物研发领域也出现一个迅猛发展的“中国军团”。
五、医械创新里的血管植介入高耗仍然具备丰富的创新机会和广阔的成长空间
在医疗器械领域，没有看到类似分子生物学突破引发的biotech浪潮那般具备强大颠覆力和影响力的主导性大技术浪潮，但在耗材的微创化、诊断的精准化、设备的智能化上，也看到了清晰的级别略小的技术性浪潮。在这三大技术趋势中，我们主要关注和投资的是耗材的微创化，而对诊断的精准化和设备的智能化领域的关注不多研究不深。相比用于体外场景的诊断、影像或手术辅助设备，我们更喜欢需要介入手术来完成在身体里植入的耗材，因为介入会延长学习曲线而植入会增加安全敏感，两者叠加一起会创造更高的转换成本和更强的远端可预期性。当然，这里可能有主观偏见，尤其是医疗设备在AI融入后会否大幅提升转换成本是需要重视的，未来还得找机会补上相关领域的研究和认知。
耗材微创化里最典型的代表是血管植介入领域：通过微创伤的经皮小切口，借助人体内四通八达的天然血管通道，以经导管的方式将目标器械递送到目标位置进行释放和操作，来实现或结构性或生理性功能。核心逻辑，是用微创伤的经皮经导管手术，替代大创伤的开胸开颅等外科手术，以更安全的方式实现相同甚至更好的临床疗效。以冠脉支架为例，作为率先诞生重磅产品(超10亿美元大单品)的血管植介入品类，冠脉支架术凭借操作简单+相对安全+疗效突出的巨大综合优势实现对心脏搭桥术的绝对替代，彻底改写了缺血性心脏病的治疗格局；这领域也是国产血管高耗的重要起点，为后续国产血管植介入高耗的发展培养了供应链体系和产业人才。再比如结构性心脏病领域，可能是血管植介入里机会最多空间最大的方向，从针对主动脉瓣狭窄和反流的TAVR，到针对二三尖瓣和肺瓣反流的TEER、TTVR、TMVR等，再到预防卒中的左心耳封堵等等，这些领域的潜力若被充分开发，能在国内打造400-500亿人民币的市场规模，相比当前的20亿还有巨大成长空间。除此之外，还有用于心脏疾病的电生理消融产品、震波球囊、斑块旋切产品等，用于神经血管病的取栓支架、抽吸导管、弹簧圈、导流装置、颅内支架等，用于外周血管病的主动脉覆膜支架、腔静脉滤器、膝上和膝下药球、外周动脉/静脉支架等等，整个血管植介入领域仍然呈现一片新术式新器械不断涌现欣欣向荣景象。如果去看械审中心的绿通名单，或者去看海外医械巨头的收购对象，会发现血管植介入领域都占据了非常重要的地位，也从侧面反映整个行业丰富的创新机会与广阔的成长空间。
六、美元潮汐对全球风险资产压制最大的时候已在2022年翻篇，未来能否反转可待观望
当前全球金融市场作为整体仍然建立在美元体系的底座框架之上，因此美元资本的流动会对许多金融市场产生影响。而美元资本的大规模迁徙会在美元指数的涨跌上留痕，因此美元指数的变化与很多金融资产的价格有着或高火低的相关性。比如2016年以来恒生指数与美元指数有着极强的负相关性：2018年1月-2020年3月，美元指数大涨伴随着恒生指数的大跌；2020年3月-2021年2月，美元指数大跌伴随着恒生指数的大涨；2021年2月-2022年10月，美元指数再次大涨伴随着恒生指数的再次大跌；随后的2022年10月-2023年1月，美元指数再次大跌伴随着恒生指数的再次大涨。当然，强相关不等于直接因果，它们也可能是共同驱动的不同结果。比如美元指数和恒生指数的涨跌，可能是全球美元资本流动这一共同因所结的不同果，而美元资本流动的背后则可能是货币购买力、投资者避险偏好、美国经济增长预期、美国通货膨胀预期、货币息差等诸多相关因素。
过去10年美元指数持续强势是无可辩驳的事实，关键是这样的强势何处可能会是尽头？首先，市场化货币的汇率涨跌都会面临真实购买力的约束，毕竟汇率并不是凭空创造的金融指标，它背后是需要真实物品和服务的购买力做支撑。我们用世界银行数据计算“名义GDP占全球比例/真实购买力GDP占全球比例”作为汇率相比真实购买力的溢价倍数，则全球所有主要发达国家过去几十年的数百个数据点中，除广场协议后若干年的日本(非市场化干涉)之外，没有任何一个国家的货币能连续3年维持1.8以上，而美元2022年9月就触到了1.97，2023年底1.75，当前还略超1.80以上。也就是说，从主要发达国家过去半个世纪的汇率数据看，美元可能在2022年已经触及购买力能支撑的天花板，当前仍然处于顶部区间。
其次，过于几年，美元指数如此强势的背后除了受益国际动荡带来的强烈避险需求之外，非常重要的支撑是美国国内经济的强劲增长和美联储大幅加息积累的正向息差。而过去2年美国经济动力回落的趋势正在不断显化，比如下面右图中，非农职位空缺数自2022年3月见顶以来一直处于下行趋势，核心CPI指标在2022年9月见顶以来也是趋势性回落，加上失业率自2024年初以来的明显上升，都提示了美国经济动力的持续回落，并最终带来2024年9月美联储的重启降息。美国过去2年经济动力的持续回落，缓解了美元潮汐对全球风险资产的抑制，比如2022年9月之后，美股整体生科和港股部分优质创新药企都开始走出底部开始估值修复。
如果美国经济继续走弱，美联储继续降息，有可能会带来美元潮汐更大力度的反转，那港股创新药械更广泛的估值修复或许会很值得期待。关键是，展望未来，美国的经济动力到底是继续走弱还是再次加速？美元基准利率是继续降息还是可能转向加息？宏观分析并非我们的擅长，但一些常识性数据的梳理，仍然可以为我们提供重要的思路参考。
如果我们去看美国的统计数据，会发现美国2009年开始的经济上行周期，高度依赖持续高赤字刺激创造的超额需求：美国历史平均赤字率约为3%，但2009-2023年平均赤字率接近6%，包括经济已经恢复健康、看上去完全不需要再给自己身上扎肾上腺素的2023年，仍然维持了5.9%的高赤字。要知道计算赤字率的分母是GDP总量，每提高1个百分点就是财政额外支出数千亿美元，这是非常强的财政刺激力度。作为代价，美国中央政府负债占GDP的比重已经从2007年的45%飙升到2022年的110%。债务率提升也会损害对高利率的承受力，过去几年美联储加息，已经迫使联邦政府利息支出从2021年的5741亿美元飙升到2023年的9399亿美元（占当年财政收入的21%）。
美国如果选择约束财政纪律（可能性偏小），让赤字率从6%回到3%，则美国的经济动力会迅速回落。如果美国继续垒高政府债务走高赤字老路（可能性偏大），则可能需要低利率环境作为配合，否则持续高利率会迫使财政将更多资金用于借新债还旧债，影响财政用于其它刺激活动的能力。与此同时，美国政府也可以继续采取2021-2022年那样的高通胀来转嫁债务压力，但这会导致美元真实购买力的进一步下降，并损害美元的长期信用基础。不管哪种情况，2022年美国“高赤字-高利率-强汇率”共存的模式都很难长期存在。
因此，对于美元周期对港股创新药械带来的压制，我们倾向于认为“压力已止，动力待释”：美元潮汐对全球风险资产压制最大的阶段，可能已经在2022年翻篇；当前美元指数仍然处于真实购买力能支撑的高位水平，不排除未来随着或美国经济动力下降、或美联储持续降息、或美元信用受损等事件的催化，导致美元资本流出美国避险资产而流入全球风险资产，从而引发美元指数下行的可能性。
七、地产周期的最大冲击可能正在过去，但消除影响仍需漫长时间
代表港股医药股的HSHCI指数和代表美国小市值生科股的XBI指数，历史上保持了很好的整体同步性，但自2023Q4-2024Q1期间两者出现极其罕见的持续背离：XBI受益于美联储潜在降息预期而整体振荡抬升，但HSHCI却破位大跌。而且类似的情况也发生在恒生指数、沪深300指数等等其它代表中国资产的股票指数上，说明市场不是只针对医药，而是对中国资产都在下调预期。按我们的理解，一个是2023下半年中国房地产市场不仅未能如预期企稳反而加速下跌，另一个是中国CPI自2023年10月开始陷入负增长；两者叠加之后，市场可能担心房地产下行的外溢影响彻底失控，导致中国陷入日本那样的常年通缩式衰退。那么，中国房地产的下行萎缩什么时候是个头？有没有彻底失控的风险？我们无意涉足医药之外的投资，但过去几年港股医药在行业基本面良好背景下的暴跌，让我们意识到构建对主要宏观变量的自主可控认知的重要性，这里的核心宏观变量包括上文探讨的海外美元周期，也包括下文将要探讨的国内地产周期。下面是我们对国内地产周期的一些梳理。
首先，是国内房地产的量。房地产的供给过剩是不争的事实，如果静态去看，潜在待消化库存十分惊人，但这里有个无效产能带来的虚假供给的问题，因此动态看真实有效供给可能没那么多。比如，过去3年在销售和竣工都不足的情况下，全国房屋施工+竣工合计面积“凭空”消失超20亿平米，很多四五线城市郊区包括网上偶尔看到的山谷里、海岛上、沙漠边的项目可能最终都难逃烂尾式出清的结局，并不会影响城区真实需求地块的新楼盘建设和销售。因此，即使市场需要过剩供给出清，即使表观库存看起来很高，房地产的交易也不会直接冰冻成零。关键是在哪能稳住？
在房地产交易相关的指标中，比较好的一个指标是新屋开工面积，它的起落传导到上游会影响地方政府的土地财政状况，传导到下游会影响房企未来的潜在销售供给，而且本身也与房地产相关工程建设直接相关，因此能比较好地代表房地产量上的活跃度。先看一下文化背景与中国较为相似的日本的新屋开工情况：日本1990年的新屋开工面积是2.83亿平米，随后房地产泡沫破裂，逐渐萎缩到2009的1.15亿平米（相比高点萎缩59%）后企稳，之后10多年都在1.1-1.5亿平米之间波动。再看下美国的情况：美国的新建私宅在过去几十年里基本都是100-200万套，2005年攀升到200万套以上，之后遭遇金融危机而连续4年大跌，2009年最低只有55万套，新开工套数跌幅高达73%。
中国新开工高点是22-23亿平米，如果参考日本的跌幅，对应可参考的底部规模是9-11亿平米左右；或者换个参考方式，日本稳态下的新屋开工是1.2-1.3亿平米，中国人口是日本11倍，直接放大后13-14亿平米，考虑到中国国土更辽阔，城镇化潜力可能不如日本，打7-8折后对应也是9-11亿平米。中国2024年前10月的新屋开工面积是6.1亿平米（年化后是7.0-7.5亿平米），相比2020年前10月萎缩66%——若参考日本经验，不管是绝对面积还是相对跌幅，都已经明显超跌。但若以美国跌幅为参考，则中国的新开工面积仍有超10%的萎缩空间，当然美国与日本很不同的一点是虽然崩起来很猛，但修复起来也快，2011年美国新建私宅数量就开始连年攀升。
当然，日美是日美，中国是中国：中国几年前的房地产泡沫程度虽然与1990年的日本相似，而且也都受到老龄化和少子化的冲击，但中国当前的经济转型力度和潜在增长前景明显优于当时的日本；中国这几年的新开工萎缩速度虽然与2006-2009年美国的萎缩速度相仿，但中国当前的政府介入程度和政策支持力度明显强于当时的美国；另外，日本1990年时的城市化率是77%，美国2005年时的城市化率是80%，而中国2020年时的城市化率是60%多点，未来城市化率进一步提升带来的需求释放空间也更大。另外，我们也可以不在不借鉴的情况下直接推演参考值：中国14亿人口，假设人均住房现在是36平米，假设几年后凭借进一步的城镇化等能达到40平米，这里的需求增量是可以消化潜在的真实有效供给的；然后假设之后总量不再增加，新建完全用于平衡存量更替，假设平均更替周期为50-60年，对应每年的稳态新建需求为9亿-11亿平米，相比之下，2024年的新开工也已经偏低。
因此，有可能国内房屋新开工面积下滑最剧烈的时候，以及房地产对中国经济的边际冲击最大的时候可能正在过去，或者就算还没进入右侧也已经在左侧靠近底部的寻底区间；而且，在无效供给相对出清之后，未来在进一步城镇化+老房更替+需求升级等驱动下，边际上可能还有一定幅度的回升潜力。
其次，是国内房地产的价。一个重要的价格指标是房价收入比，它代表的是房产的可负担性。如果以国家统计数据为准，看到的是房价收入比的持续消化：从2004年到2023年，国内房屋平均售价上涨+285%，城镇人均可支配收入增长+450%，农村居民纯收入增长+349%，房价的可承担性趋势性改善；2023年按城镇居民和全体居民的人均可支配收入，假设购买36平米平均价格的房屋，对应的房价收入比分别为7.3年和9.6年，已经不算太高。但如果以非官方比如中原领先指数（二手房价格指数）去分析，会得出不一样的结果：以2004年10月为起点，一线城市（北上广深）2024年10月二手房价格指数上涨+698%，大幅超出同期居民可支配收入涨幅。中原领先指数与国家统计数据差异背后有结构性口径差异的问题，若只比较一线城市，参考任泽平2024年6月的报告，北上广深不管是中心区域还是外围区域，相比海外一线城市仍然存在成倍的差距，要想靠收入增长来消化差距，可能仍需漫长的时间。
另一个重要的价格指标是住宅的租金收益率，如下面右图所示，伴随着国内房价的先升后跌，中国百城住宅租金收益率中位值从2018年下半年的2.3%降到2022-2023年的2.1%之后又逐渐涨回2024年10月的2.3%，但同期的10年期国债收益率从3.6%降到2.2%，使得“百城住宅租金收益率中位值-10年期国债收益率”的差值从-1.3%升至0.1%，已经回正。不过，若以房贷利率作为参考则仍然为负数：同期个人住房贷款加权利率从5.6%降到3.3%，使得“百城住宅租金收益率中位值-个人房贷加权平均利率”只是从-3.3%回升到-1.0%，仍未回正。可以看到，得益于10年期国债和房贷利率的下降，国内住宅租金收益率的相对吸引力已有所恢复，但绝对吸引力仍然不足。
综上，对于国内地产周期，我们的理解是：1.若参考日本和美国的新屋开工经验，国内房地产“量”的萎缩可能已经或即将接近尾声，这个通过土地财政、建筑活动、房企销售等对经济活动水平有很大影响，因此，有可能房地产对经济直接冲击最大的时候可能正在过去；2.但若从一线城市的房价收入比和百城住宅的租金收益率看，国内房地产“价”的消化之路可能仍然漫长，这个通过财富效应等影响消费意愿和经济预期，因此，房价低迷对居民消费意愿和经济增长预期的压制可能还会长期存在。这种感觉就像一个人生了一场大病，症状已经全面显化，最危险的急性期可能正在过去，后面可能仍需要较为漫长的修养才能逐渐康复。假设原来房地产核心相关业务每年能拉高GDP增速1个百分点，过去3年每年拉低GDP增速2-3个百分点；考虑到房地产庞大的体量，即使只是企稳，至少每年负2-3个百分点的额外拖累就没了，也能大大缓解国内经济的增长压力。
八、港股医药超跌背后的压制力量已经开始削弱，而支撑力量仍在稳健增长
最后，回到作为投资人更直接关心的牛熊周期相关问题。下图列示了代表A股医药股的全指医药指数和代表港股医药股的恒生医疗保健指数的历史点位变化。2021年之前，全指医药和恒生医疗的上行和下行都保持了比较好的规律性：上行期的中位时长约为2.5年，下行期的中位时长约为10个月，然后下行期的中位跌幅在45%-50%之间。显然，这一经验规律在过去几年遭遇了严重破坏，恒生医疗指数跌一口气跌了足足3年，跌幅高达76%！
40个月左右的周期是一个在很多金融市场里都反复出现的独特现象， 2021年之前港A医药股反复节律性出现的牛熊周期转换现象，也很难用一句纯属巧合就能打发，背后或许有我们还无法清晰表达的某种行为金融学逻辑。2021年以来的“突变”，看上去更像是遭遇了更强更大逻辑的冲击和压制。可什么样的逻辑，能具备如此大的能量？它现在处于什么阶段，未来会走向何方？
按我们的理解，驱动医药超跌的主要来自3个重要的外部变量：1.金融层面的美元周期，美联储加息和美元潮汐；2.经济层面的房地产周期，国内房地产持续大幅萎缩；3.政治层面的百年变局，当前大国对新兴大国的制裁打压和政治博弈。这3大变量，都具备极大影响全球金融市场资金供给和风险偏好的能力：美元仍然是全球金融市场流动性的重要供应者，美联储加息会降低美元资本在美国之外市场的风险偏好，带来美国核心资产的局部抱团和全球金融市场整体避险的倾向；中国房地产的持续大幅萎缩，会引起经济通缩衰退的担忧，国内资金的风险偏好也出现下降，国内资金从成长型风险资产流出，转投债券和类债的高息股；当前主导大国对中国持续加码的制裁打压，也会大幅抬高来自欧美日等传统强国金融资本投资中国的政治风险，导致外资趋势性流出中国资产。
前文探讨了美元周期和地产周期，我们的观点是：1.2022年3月开始，美联储加息同时美国空缺职位数掉头下行；2022年9月开始，美元指数伴随美国通胀率一起见顶回落；2024年9月开始，美联储正式降息；美元周期边际冲击最大的时候已经在2022年9月翻篇，并且2024年9月开始进入反转阶段；对港股创新药械等风险资产而言，美元周期带来的压制已经过去，而且未来若美国经济活力超预期下行、或美联储超预期降息、或全球投资人对美元的信心超预期下降，则美元周期还有可能会从之前的阻力变成未来的动力；2.中国房地产新开工量已经萎缩超过65%，可能已经渡过或即将渡过最坏时刻，对中国经济的直接拖累有望边际缓解，不过价的下行仍然不充分，仍然需要更长时间的消化，因此房价低迷对消费意愿与乐观情绪的压制可能会长期存在。总体而言，整体的宏观压力钟摆已经明确回摆，但回摆的力度可能不宜抱太高预期，因为目前看整体仍然很难过于乐观。
对于政治博弈下的制裁打压，随着特朗普陆续宣布强硬派人士进入内阁，潜在不确定性风险可能还会增加，但真实冲击可能未必会同步增加。一方面，有效的制裁已经显效，市场也已经入价，超预期带来的边际影响天然就会逐渐减少，比如某些长线纯多基金在过去几年因为担心政治风险而清仓了港股，那么后面就算仍然担心新的政治风险也已经无股可卖，不构成新的卖单抛压。另一方面，反者道之动，穷则思变，外部的制裁打压可能会激发内部动力，比如芯片封锁加速了国内半导体的发展，政治压迫加速了国内的改革和开放进程。而且，事物有多面性，负面挑战也可能蕴含正面机遇，比如2018年美国发起针对华人科学家的“中国行动计划”，其结果是光我们知道的屈指可数的全球顶级华人生物学家就有数人全职回国，而随着全球顶级生物学家的回国，他们所擅长领域的国内研究水平得到快速拉升；再比如特朗普上台后若继续推进美国优先战略，有可能会改善中国与欧盟、日本等传统美国盟友的关系。因此，在无重大超预期因素出现之前，对于潜在政治压力可能也没必要过于担忧。
上面是我们理解的，过去几年港股医药超跌的3个主要的外部性压力，其中：1.美元潮汐带来的最大冲击已经在2022年9月翻篇，在那之后整体处于缓解阶段（可以解释XBI和部分具备国际化逻辑中国创新药在2022年9月后的趋势性估值恢复）；2.国内地产周期带来的最大冲击可能也已经在2024年9月翻篇，或者即使未来还有反复，边际压力相比之前也会有所改善；3.政治压力伴随的不确定性，可能会随着特朗普的当选而有所增加，但市场和政府对此已有一定预期和应对，在出现在重大超预期因素之前，可能也不必过于担忧。
综上，可以看到3大压制性因素作为整体趋于削弱，而与此同时，一些积极因素却在持续累积。其中，最重要的是行业基本面的持续正向累积：2023年国内的卫生总费用、医保基金收入、医保基金收入相比2018年差不多都增长了50%，相比2015年则增长超过100%；2023年医药制造业总额利润率相比2018年抬升近1个百分点，相比2015年则抬升近3个百分点；国内创新药高价值对外授权(首付款>=0.5亿美元)交易的数量，从2017年之前的0项、2017-2020年的5项、飙升到2021-2024年的超40项；国内创新械获得FDA的突破性医疗设备认定的数量也从2019年之前的0项、猛增到2020年以来的超20项。国内医药行业总量在稳步扩张，医药制造业利润率在持续抬升，国产创新药械在迅猛发展，为未来港股医药的潜在修复不断积累新的动力来源。除此之外，相比美国已经超120%的一般政府债务率，2022年中国的一般政府债务（已经纳入较为庞大的地方债务）占GDP的比重也还只有77%，仍有不小的宽财政刺激空间；随着2023年及2024年特别国债等政策的推进，不排除未来几年国内经济都会得到类似美国过去10多年所采取的高赤字宽财政的支持，从而为国内经济注入较为强劲的增量动力。
综上，伴随着旧有压制逻辑的逐渐削弱，和新生增量逻辑的持续支撑，仍然处于严重超跌状态的港股医药，在未来几年里诞生一批双击上涨标的的前景还是值得期待的。
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