核心观点 一、工业企业利润累计同比降幅继续扩大，产成品库存增速连续下行，资产增速继续下降，负债增速再次回落；同期PPI降速也在连续扩大。1.工业企业利润10月当月同比降幅收窄但仍在负值区间，1-10月累计同比降幅扩大。1-10月，工业企业营业收入累计同比1.9%（前值2.1%），利润总额累计同比-4.3%（前值-3.5%）。10月当月工业企业利润同比-10.0%（前值-27.1%），降幅虽然收窄但连续第3个月为负。 2.工业产成品库存增速连续回落，PPI降幅连续扩大。1-10月，工业企业产成品库存累计同比3.9%（前值4.6%），连续第3个月回落；此前工业产成品库存增速持续上升的趋势已经在7月终结。与此同时，10月PPI同比-2.9%（前值-2.8%），连续3个月降幅扩大，也是PPI同比增速第25个月为负值。 3.工业企业资产增速继续下降，负债增速再次回落。1-10月工业企业资产合计同比4.6%（前值4.7%），仍处于连续下行过程之中；负债合计同比4.5%（前值4.7%），自上个月暂时反弹之后再次回落，又回归此前的下行趋势。 二、11月中国制造业PMI为50.3%（前值50.1%），连续两个月在临界值以上，新订单指数、生产指数都有提升，但库存、价格等分项指数都运行在临界值以下；非制造业PMI（商务活动指数）为50.0%（前值50.2%），小幅回落。 1.需求侧：11月制造业PMI新订单指数进一步上升，但新出口订单仍在临界值以下。11月制造业PMI新订单指数为50.8%（前值50.0%），新出口订单指数为48.1%（前值47.3%）。 2.供给侧：生产指数继续上升，采购量指数升至临界值以上，但原材料库存与产成品库存指数仍在临界值以下。11月制造业PMI生产指数52.4%（前值52.0%），采购量指数51.0%（前值49.3%）；原材料库存指数48.2%（前值48.2%），产成品库存指数47.4%（前值46.9%）。 3.购进价格、出厂价格指数都还运行在临界值以下。11月制造业PMI购进价格指数49.8%（前值53.4%），出厂价格指数47.7%（前值49.9%）。我们认为，这可能指向11月PPI收窄降幅的幅度有限。 4.非制造业：11月建筑业PMI降至临界值以下，服务业PMI连续第2个月运行在临界值以上。11月建筑业PMI为49.7%（前值50.4%），服务业PMI为50.1%（前值50.1%）。其中建筑业与服务业的新订单指数分别为43.5%、46.4%（前值分别为43.5%、47.8%），仍显不足。 投资建议 综上所述，工业产成品库存增速上升趋势已在7月结束，8月至10月连续下行，PPI降幅也连续扩大。从11月PMI来看，制造业PMI的供需两端都有改善，但库存、价格等分项指数仍在临界值以下。我们认为，下一阶段逆周期政策将持续用力，从而重启工业品库存周期。 风险提示 （1）逆周期政策存在时滞的风险；（1）外部环境存在不确定性风险。
