来源：雪球App，作者： 慧思书房，（https://xueqiu.com/9964106754/313466302）
（一）投资风险分析
关于达仁堂的投资风险，下面是我想到的几点。有的重要且复杂，会多写点，有的一目了然，很简单，就不展开了。
一、药品被证明无效或不安全
最近有几位朋友给我发来一篇报道（具体见《【柳叶刀】科学评价中药疗效，复旦团队牵头的“中风醒脑方”疗效临床研究发表于顶尖医学期刊》网页链接），说的是首个登上《柳叶刀》的中药制剂大规模随机双盲试验，研究的结果却很尴尬。
“中风醒脑方”是国医大师陈绍宏教授验方制成的中药医院制剂，在临床上用于急性脑出血治疗超过20年，被认为可以促进血肿的吸收和减轻神经炎症。
但是，中外专家针对“中风醒脑方”组织了一次大规模、多中心随机对照双盲试验方法，试验结果却“未能证明该药能显著改善中重度脑出血患者功能预后、生存率和生活质量”。
不过，“在特定群体——皮层出血和中等以上出血患者中，显示出潜在效果”，但是“只能作为探索性结论，实际功效有待进一步验证”。“基于目前的研究结果，团队有望继续推进二期研究”。
首先，这项研究结果再次表明，需要进行严格的随机对照试验来评估现有疗法的有效性，包括广泛使用的传统中药。
其次，该试验还没有完成，仍在进行中，尚不能得出完全否定的结论。
如何科学评价中成药的药效，一直是非常有争议和挑战的话题。
那么，目前我国中药新药上市是如何要求的呢？
2023年02月10日，国家药监局发布了《中药注册管理专门规定》，自2023年07月01日起执行，其中规定：
“第十二条 中药新药的研发应当结合中药注册分类，根据品种情况选择符合其特点的研发路径或者模式。基于中医药理论和人用经验发现、探索疗效特点的中药，主要通过人用经验和/或者必要的临床试验确认其疗效； 基于药理学筛选研究确定拟研发的中药，应当进行必要的I期临床试验，并循序开展II期临床试验和III期临床试验。
对古代经典名方中药复方制剂的上市申请实施简化注册审批，具体要求按照相关规定执行。”
第十三条这项豁免，只有入选了由国家中医药管理局和中国食品药品监督管理局共同拟定的《古代经典名方目录》的中药配方才可以享受。
但是，临床试验分好几种，见下图。
图源：自媒体“小之说药”。
越复杂的试验，越需要大量人力物力财力，而且耗时漫长，如果缺乏资金、时间，则无法进行。
具体可以参考天津天士力生产的“复方丹参滴丸”，它是速效救心丸的重要竞品，是全球首例完成美国FDA三期临床试验的复方中药，进行了全球多中心、随机、双盲、大样本Ⅲ期临床试验，全球9个国家/地区的127个临床中心参与。在《达仁堂之前世今生》有简单介绍。
近年来，关于中药临床双盲试验的相关研究也日益增多。
中国工程院院士、国医大师张伯礼指出，循证医学是一种评价方法，方法和工具西医要用，中医也要用，用循证的理念来评价个体化诊疗是一种新的思路、新趋势。据张伯礼介绍，2019年成立中国中医药循证医学中心后，更有组织地开展了这方面的研究。
要打消公众对使用中医药的顾虑，中成药上市后再评价是关键。《中医药发展战略规划纲要(2016-2030年)》提出：“开展中成药上市后再评价，加大中成药二次开发力度，开展大规模、规范化临床试验，培育一批具有国际竞争力的名方大药。”
如今，已有越来越多的中医药企业主动开启中成药上市再评价，对药品有效性评价和安全性评价做了很多研究。
速效救心丸也做过一些随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验，如《速效救心丸治疗稳定型心绞痛（气滞血瘀证）的有效性和安全性：一项随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验的研究方案》网页链接，《速效救心丸干预ACS血管重建术后病人的随机、双盲、安慰剂对照临床研究》网页链接，《IF 3.3，李运伦团队：速效救心丸治疗慢性冠脉综合征对长效硝酸酯类药物不良反应不耐受的疗效》网页链接。
这些研究在上篇《达仁堂的主要业务与产品》中有提到过。现在公司的一些研究还是与张伯礼院士团队合作的。
但是已经完成的试验规模不是很大，我看到的资料，有的是300多人，有的100多人。研究的对症疾病不一样，可能有的不好容易找到很多人，比如针对西药有耐药性患者的试验。
达仁堂的药品是否存在无效或不够安全的风险呢？
笔者认为，是存在的。
但是以笔者的认知，速效救心丸、京万红软膏、清咽滴丸以及非处方药，出现这类风险的概率比较小。
按照2023年年报，速效救心丸、京万红软膏、清咽滴丸的中标单价乘以销量，估算出营收合计约27亿元，而公司的工业部分的营收总数为49亿元，占比约为55%。上述三种产品占营业利润比重至少在一半以上。
（注：京万红没有中标价，取京东最低价，速效救心丸、清咽滴丸有大小包装的区别，假设销量各占一半）
因此，笔者认为，该项风险不是颠覆式的。如果买入价格较低，是可以接受的。
二、医学技术进步导致产品衰退
这条和上条有点像，但是又不完全一样。
这条是指，过去确实是有效且安全的，但是后来有了更好的治疗方法，于是被历史淘汰了。
回顾过去，不论是中药还是西药，随着科技的发展，有很多药品逐渐失去了价值。
所以这个风险是实际存在的，但是它通常不是突然发生的骤变，一般有一个过程，需要对相关信息保持敏感和关注。
三、集采大幅降价的风险
这个风险是被大家提及最多，也是笔者思考最多的。
1、退出医保目录，几乎是自寻死路。
速效救心丸的销售主要发生在医院外（具体见《达仁堂的主要业务与产品》的相关分析），但是笔者不清楚院外销售有多少比例是走医保的。
在当前带量采购的规则下，放弃医保市场，必然会造成市场份额的减少，不可能成为大单品。
心脑血管疾病不是感冒咳嗽的小病，速效救心丸是处方药，归根到底离不开医生的用药建议，离不开医院，彻底走零售渠道不现实。
2、速效救心丸未来大概率会被纳入集采。
速效救心丸的竞品“复方丹参滴丸”、“麝香保心丸”已经参加过几次集采，降价幅度分别只有15%和9%，比较温和。
“麝香保心丸”和速效救心丸同为国家机密品种，比较有参考性。
现在速效救心丸的销售额不是很大，还没有进集采。
根据2022年的销售额数据，在心血管疾病用中成药中，速效救心丸排名第14。
但是，目前排名第10 的“银杏叶片”已经进入集采。
依赖医保支付的药品，早期可以快速放量，业绩快速增长。等放量达到一定程度，又会受医保降价约束。
根本原因是医保没钱，更深层次的原因是人口老龄化，这一问题是无解的。
根据2022年山东省第三批药品（中成药专项）集采结果，中成药平均降价44.31%，其中“银杏叶片”降幅最高，由原来的39.9元/盒降至4.8元/盒，降幅达87.97%。
同为治疗心血管疾病的中成药，为什么价格降幅差异这么大？
2021年1月28日，国务院办公厅发布《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》，明确提出，以适应症或功能主治相似，而不是以通用名进行分组。
这会直接导致竞品数量增多，加剧中成药市场竞争。
但是反过来想，已上市药品增加新适应症，意味着增加新的用药场景，就占据更多优势。
业内人士表示，“许多中成药适应症宽泛，这其实是临床定位模糊的表现，应通过研究，解决适应症聚焦、患者人群细分的问题。”
在研究基础上，可以推出新的理论，或凸显产品在疾病治疗中的某一突出优势，以此为突破点，本着做透一个适应症、新开一个适应症的原则，持续挖掘产品的临床新应用，逐步扩大应用人群，做大产品规模。
以岭药业连花清瘟颗粒、天士力复方丹参滴丸便是两个突出的例子。
2022年4月8日，广东省药品交易中心公布广东联盟中成药集采结果。其中，连花清瘟颗粒的拟备选价格是2.3295元/袋，相比最高有效申报价3.75元/袋，降幅达37.88%，与挂网价相比，降幅约为1%。而天士力的独家产品复方丹参滴丸在“复方丹参”领域降价幅度则仅为15%。
2020年4月12日，国家药监局批准连花清瘟胶囊/颗粒在原批准适应症的基础上，增加“新型冠状病毒肺炎轻型、普通型”的新适应症。截至目前，连花清瘟已先后30余次列入国家卫健委、国家中医药管理局发布的甲流、乙流、新冠肺炎等传染性公共卫生事件诊疗方案或指南共识。
2021年10月，复方丹参滴丸获得国家药监局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，新增加的功能主治为“用于2型糖尿病引起的Ⅰ期（轻度）、Ⅱ期（中度）非增殖性糖尿病视网膜病变气滞血瘀证所致的视物昏花、面色晦暗、眼底点片状出血，舌质紫暗或有瘀点瘀斑、脉涩或细涩”，该药关于糖尿病视网膜病变适应症的治疗已纳入《中国2型糖尿病防治指南（2020年版）》。
同时，从集采规则看，中成药集采价格降幅不是唯一打分依据，需综合考虑产品质量安全、企业创新力、供应能力等多项因素。
在产品上市后，进行临床再评价，积累大量的循证依据，获得专家共识或诊疗指南的认可，都有助于提升产品的市场规模。
据行业人士介绍，一个药物能否成为大品种，最重要的还是在于其是否具备临床疗效，安全性是否有优势。
现在，达仁堂的研发投入，主要就是围绕以上方面，进行药品的二次开发。
根据以上分析，达仁堂的主要产品为独家品种，速效救心丸、京万红软膏更是国家机密、秘密品种，从目前中成药集采的情况来看，影响不会很大。
但是，放眼远期，也不好说。
因为反过来想，医保没钱了，那什么解决办法都是有可能的，只是相对普通的中药企业，达仁堂会好一些。
精品国药、保健品、非处方药是一个更好的方向，像同仁堂、中美史克那样的。
公司改名为“达仁堂”，而达仁堂旗下的主要产品是精品国药，如果能够在这方面有长足的发展，则可以对冲部分集采的影响。
公司有几位擅长消费品营销的大股东，也许能够助力公司的非处方药品和保健品的发展，这部分也是比较有想象空间的。
但是，目前这部分占营收、利润比重还比较小，速效救心丸是大头，占工业部分的营收比重接近一半。
四、政策变化的风险
医药行业关系国计民生，是有着严格规范并受到严肃监管的行业。它与教育行业类似，对政策变化非常敏感。
近些年，国家对中医药的扶持力度比较大，利好政策比较多。
五、竞争过于激烈，业绩不及预期
公司面临激烈的市场竞争，在产业链并不处于明显强势的地位，有放松收款条件的迹象。
1、销售费用率较高，说明产品和品牌不够强大。
跟行业内的优秀公司相比，达仁堂的销售费率偏高。
下图中，销售费用率最低的公司是片仔癀、云南白药、同仁堂，这三家正是产品和品牌非常强大的公司。但是估值不便宜，片仔癀40多倍PE，云南白药20多倍，同仁堂30多倍。
2、营收质量下降
公司应收科目占营收比重呈上升趋势，应收科目增速超过营收增速。
2023年年报，公司营收增速为-0.33%，应收款项增速为1.8%。
注：如无特别说明，本文类似截图均来自公司2023年年报。
2024年上半年，公司营收增速为-3.02%，应收款项增速为18.7%。
注：上图来自2024年半年报。
应收票据质量下降。
公司的应收票据体现在“应收票据”和“应收票据融资”两个科目。2023年，除了银票之外，开始出现商票，但是商票金额不大，加回减值准备，大概0.6亿元。
3、虽然应收账款占比增加，但是欠款方比较分散，减值准备计提比例比较充足，经营现金流比较健康。
六、原材料价格上涨
中医药行业受到原材料供应价格影响较大。近年来，中药材价格连续上浮，部分药材价格上涨明显，未来几年中药材整体行情有在高位持续震荡的可能。
七、大股东薅羊毛的风险
公司的资产负债情况比较好。
有息负债少，冗余资金较多，主要是在银行做大额存单，存货主要是中药材等原材料。
除了应收款和预付款比较多，其他方面都挺好的。
但是公司有10亿+的存款放在大股东天津医药集团控股的财务公司，这部分存款的利息比较低。
2024年8月，公司持有财务公司的股权比例由15%增加为30%，仍为参股股东。
之前公司还从财务公司贷款6亿元，低息吸储，高息贷款，财务公司从上市公司赚息差。
但是，2023年年报显示，期末已经没有贷款了，是一个好现象，继续观察。
公司财务费用率为负。
除了货币科目外，还有7.3亿元的大额存单，体现在“其他流动资产”、“其他非流动资产”、“一年内到期的非流动资产”里面的“债权投资”。
根据2023年年报披露，这些大额存单的存款利率为2.9%-3.55%，高于上面财务公司的存款利率。
大股东天津医药集团利用财务公司薅上市公司羊毛，而且公司闲置资金存在财务公司和银行，回报率非常低，最好能通过分红方式返还给股东。
公司混改后，股息支付率比较高，这点或许可以期待。
八、税务优惠取消的风险
上市公司、子公司京万红药业，获得高新技术企业资质认证，企业所得税率为15%，税收优惠时间为 2023 年度至 2026 年度。
后续若不能持续获得税务优惠，将导致税务开支增加。
九、政府补助减少的风险
（二）估值
一、未来增速
2004年至今，20年来，公司的平均ROE为13%左右，营收复合增长率为7.4%，营业利润复合增长率为14.1%：
我们再通过半年报和三季报看一下今年的增长情况。
根据2024年三季报，前三季度，公司工业板块收入完成 35.9 亿元，同比增加 4.3%，商业板块收入完成 23.3亿元，同比减少 14.5%。
根据2024年半年报，上半年，实现归属于母公司股东的净利润6.58亿元，史克等联营企业投资收益同比减少0.74亿元，公司自营净利润 5.3 亿元，同比增幅 2%。
由于去年基数较高，以上增速可以接受。
未来5年自由现金流增速取10%。考虑到人口老龄化趋势和通胀率，永续增长率取2.5%。
二、自由现金流取值
笔者认为中美史克剩余的12%股权未来也会卖出，因此将这部分股权视为类现金，价值直接按照上次出售的估值计算。
公司现金流比较健康，可以直接取净利润作为自由现金流。
但是，需要减去中美史克的全部投资收益，并且考虑未来集采的风险，在现在自由现金流的基础上打7折。
为什么是7折？速效救心丸、京万红软膏这两个国家秘密品种，参考复方丹参滴丸的降幅15%，估计这两个占营业利润的比重是50%，其余药品的，参考过去中成药集采的平均降幅，大概是接近50%。合计算下来大概是7折。
笔者只是根据自己的认知大概估一下，这个肯定是无法准确估计的。
三、折现率
公司的主要看点在于，混改后股权结构比较好，新管理层对公司产品、销售、研发、股东回报等方方面面进行重整，有可能老树发新芽，焕发勃勃生机。
但是未来不确定性也挺大的。
这家公司是一家地区性的中成药企业，规模比较小，营收不到100亿，净利润不到10亿。
据中康CMH数据库，按通用名计算，2022年中国二三级医院销售额位居前列的中成药中，前50名的中成药销售总额为616亿元，占比高达72%，显示了中成药领域头部企业和产品的强势地位。
而公司过去积弱多年，没有先发优势，核心单品速效救心丸在同类药品中也只能排到第14名。
从销售费用率来看，公司的产品力和品牌力不如片仔癀、云南白药、同仁堂等知名中药企业，但是比普通中药企业要强，属于中等。
从产品类型来看，以处方药和医保药为主，规模做大后，绕不过集采。而上面三家公司走TO C的零售模式，风险更小。
考虑到公司发展的不确定性和医药行业的产品风险、政策风险，折现率略高于普通股票，取11%。
四、 结论
根据以上假设条件，笔者认为，合理估值为2.4美元/股，7折买点为1.7美元/股。
当前S股的价格已经超过了我的买点，主要是今年以来上涨了比较多，年初还曾在买点之下的。如果未来速效救心丸纳入集采，说不定会有一波下跌买入的机会。
根据行业、公司经营、汇率等变化，估值还会随之不断调整。
每个投资者的风险偏好和观点不同，仅供参考。
部分参考资料：
1、医药经济报：《第三批全国中成药集采拟纳入95个产品，新增多款中药注射剂？》，网页链接
4、医药经济报：《中成药集采“以价换量”势不可挡！大品种如何保住优势？》，网页链接
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