来源：雪球App，作者： 庶人哑士，（https://xueqiu.com/4381703788/313034671）
在新接触一家公司时，我喜欢全面了解、深入分析之后再下手。但有了定性和定量两方面的结论并买了之后，我就会变得比较懒，不会非常高频的去跟踪它了。
所以我喜欢买那些惰性强的公司，手里拿着的阿胶、分众、泡泡、农夫和腾讯都属于此类。而腾讯是互联网公司中，惰性最强的。
正因为如此，我上一次系统的梳理腾讯的文章，还是一年半以前的《2023Q1持仓梳理--再谈腾讯的成长性》。这确实懒得有点过分了，还是需要趁这次三季报，再系统的梳理一下。
互联网发展至今，商业模式已经非常成熟了。营收=活跃用户数量*用户时长*单用户货币化率。无论什么业务，基本都可以按照这个框架来分析。
按照这个框架，公司的任何战略和具体的经营动作，都可以分解为两类：
1. 让用户用得爽，才能让用户更多、待得更久。
2. 让用户/客户掏更多的钱。
这两点很多时候又是互斥的，比如广告；但也有是相辅相成的时候，比如游戏。大力出奇迹的字节，更倾向于后者；一直很克制的腾讯，更倾向于前者。
这份三季报和业绩电话会议，一如既往的体现了这个克制。
一、业绩概述
Q3单季营收1672亿，同比增长8.13%。前三季度营收4878亿，同比增长7.49%，继续维持高个位数增长。营收增长率自2021Q4掉到个位数以后，只有23Q1/Q2超过了10%（还是在上年度低基数的基础上）。
Q3单季毛利888亿，同比增长16.08%。前三季度毛利2686亿，同比增长19.97%。毛利率单季由去年的49.49%提升至53.13%，前三季度由去年的47.50%提升至53.01%。得益于毛利率的大幅提升，毛利增长远高于营收增长。
国际准则下的净利润就不看了，直接看Non-GAAP：Q3单季净利598亿，同比增长33.15%。前三季度净利1674亿，同比增长44.80%。净利率由去年的25.98%提升至34.99%，提升10个百分点！
毛利增长高于营收增长，净利增长又高于毛利增长。这份三季报，延续了最近几个季度的趋势。
背后的原因，其实不是第一印象的“降本增效”，而是提质增效+经营杠杆。毛利增长高于营收增长是因为提质增效，净利润增长高于毛利增长是得益于经营杠杆。同时，提质增效还体现在被投资公司贡献的收入上。
互联网公司的降本增效，主要是砍三费。但腾讯三季报的销售费用率比去年略有增长、管理费用率轻微下降，综合来看是基本持平的。
毛利率的上升，得益于边际成本几乎为零的规模效应，以及公司砍掉一些不挣钱的低质业务，把资源聚焦于盈利能力强的高质量业务。比如云业务，早就不做低利润的集成商。这个结论可以从下图中得到印证：
我们在看财报时，都太习惯于分析同比的变化数据。其实换个角度，把关注点放在相对于去年的绝对值变化上，一下子就会变得更清晰：
Q3的非国际净利润同比增加149亿，国际准则净利润增加170.5亿，主要就是由120亿的毛利润、63.5亿的投资收益（联营及合营公司的盈利也可算作投资收益）构成。
这就是提质增效。而净利润增长率和净利润率之所以更高，就是因为增加的毛利和投资收益绝大多数都变成了利润。这就是经营杠杆。
上面是从纯粹的财务角度分析，而财务只是经营的结果。下面具体聊聊是哪些业务驱动了腾讯业绩的增长。
二、游戏老树发新芽
游戏是属于“要让用户用得爽，才能让用户掏钱”的业务。这两年很不容易。先有政策端的“扇一巴掌再给个枣”，后有行业自身陷入低增长期。
随着PC和手机渗透率的提升，中国游戏用户规模和市场规模的高速增长期一直持续到了2017年。近几年随着用户规模见顶，游戏市场整体的增长开始回落，21年以后更是基本没有增长了。见下图：
这部分和短视频的兴起，争夺了用户时长也有一定关系。
国内游戏行业基本是腾讯+网易一超一强的竞争格局，二者占据了大部分市场份额。所以，腾讯游戏业务这几年也基本没有太大的增长。
有了这个背景，再来看腾讯今年Q3的游戏业务：
国际市场游戏由133亿增长至145亿，同比增长9%（按固定汇率计算增长11%）。这个成绩还是由于收入确认滞后，显著低于总流水增速的。公司的递延收益一直维持在1060亿+的高位。简单说就是在隐藏利润。
国内游戏由327亿增长至373亿，同比增长14%。终于又回到了两位数的增长。国内加国际由460亿增长至518亿，同比增长12.6%。
我在《成长无远弗届--结合腾讯的营收结构变化重读《腾讯传》》中，专门复盘了腾讯的各个业务线的营收成长轨迹。公司第一次涉水游戏是在2003年，从韩国引进的大型网游《凯旋》开始的。2008年公司第一次把游戏业务拎出来单独披露时，当时的营收是22亿，而今年的营收就在2000亿上下了。
这16年近百倍的营收增长，背后的驱动力就是老树不断发新芽。一方面，公司不断推陈出新推出新的游戏；另一方面，老的长青游戏不断通过精细化运营，常更常新。具体来看：
1. 旗舰长青游戏。
10 月 27 日，《王者荣耀》再度官宣 DAU破亿，上线第九年 DAU 仍处于亿级水平。《和平精英》则因新赛季更新及高质量皮肤卖爆，9 月流水同比大增 24%。
2. 其他长青游戏。
《火影忍者》手游于今年 5 月 DAU 破千万后，Q3 流水同比增长 16%。《无畏契约》Q3 季均 DAU 创下历史新高，成为腾讯国内流水和收入最高的端游。
3. 具备长青潜力的新游
9 月底上线的《三角洲行动》首周注册用户数突破 2500 万，上线首月跻身 10 月网吧游戏热力榜第 5 位，在射击品类仅次于《无畏契约》和《穿越火线》。
Supercell 三季度流水同比大增 95%。《Brawl Stars》今年上半年收入已超 2022 年与 2023年收入之和，三季度游戏流水更是同比增长超 700%。
《PUBG MOBILE》9 月重夺中国出海手游下载榜第一，《VALORANT》于今年 8 月在 5 个关键国家发布主机版后，流水同比增长超 30%。
游戏行业在经过之前的高增长之后，未被满足的客户需求越来越少，现在要想出爆款游戏越难越难。似于影视行业，一将功成万骨枯。《原神》、《黑神话·悟空》的脚下，是无数同行的累累白骨。
行业发展至今，腾讯如此体量，就算再有一款年入两百亿的爆款新游，对游戏业务增量贡献也就10%。如何在寻求打造爆款游戏的同时，运营好常青游戏，让老树长青常发新芽，非常重要。
这次三季报，交出了一份不错的答卷。
三、新业务全面开花
比起游戏的老树发新芽，更让人惊喜的是，依托于微信这个庞大生态系统的新业务开始全面开花了。
1. 视频号
“全村的希望”虽然没有继续披露用户时长，但是业绩会上透露贡献的营销服务收入同比增长60%，而这个还是广告加载率只有3%的情况下实现的。
公司很好的实现了在让用户用得爽的同时，让广告主多掏钱的目标。我的体验是，刷一两个小时都刷不动广告，只有在视频下方的评论区中有广告链接。这种好的体验，大概率会吸引更多讨厌广告的抖音用户。
2. 小程序
小程序贡献的营销服务收入同比增长强劲，已经贡献了2万亿的GMV。当然，可能是受限于电商基础设施搭建还不够完善，2万亿中主要是服务，商品占比相对较少。主要是电动车充电、医疗服务和食品订购。
依托于小程序的小游戏收入增长也相当可观。虽然Q3并没有披露，但2023年全年小游戏总流水增长了50%，而2024年Q2单季便同比增长超过30%。MAU也已经突破6亿了：
3. 微信小店
“最近，我们推出了一款面向微信小店商家的独立应用程序”。小程序是轻量化解决方案，但操作起来还是没有独立的APP方便。这是我用微信读书、青桔单车小程序的体会。
很多商家可能一方面要在小程序上操作，又需要和客户在微信上沟通，就会很不方便。有了独立APP后，效率大幅提升。这就属于上面提到的“电商基础设施”之一。下图是微信小店助手的下载和登录后的页面：
4. 搜一搜
To C端，我们现在除了地图，已经基本不用百度了。轻量化的搜索就直接在微信里面用“搜一搜”，有更多要求就在腾讯元宝里面问，基本上能够解决90%的搜索需求。
当然，也还有做得不好的地方，就是好多内容都是基于微信生态内的内容总结、生成的。希望后续可以像和阿里的互联互通一样，生态破壁。
To B端，已经有一些较大的广告商开始购买搜索关键词了，包括金融服务、互联网服务、游戏、汽车、本地服务、奢侈品等广告商。
这就是在大环境这么差的情况下，“营销业务收入Q3同比增長 17%至人民幣300亿元”背后的重要驱动因素之一，也是其毛利率能保持在近十年高位的原因之一：
四、对成长性的再判断
对于腾讯长期的成长性，三年前在写下《成长无远弗届--结合腾讯的营收结构变化重读《腾讯传》》的时候，我就已经想得非常清楚了。到现在为止，可以一字不落的摘抄过来：
如果把腾讯搭建起来的这张信息高速公路网比作一个生态系统，那么腾讯接近20亿级的月活用户，就是这个生态系统肥沃的土壤。在这肥沃的土壤之上，过去和现在已经长出了电信运营商增值服务、QQ秀、QQ空间、影音动漫、网络文学、微信读书、游戏、广告、金融科技、云业务等果子。在这肥沃的土壤之下，还孕育着无数的联营、合营投资公司。总有一天，它们也会破土而出，并最终将硕果挂满枝头。
既然这样，我们为什么要怀疑这片土壤未来就没办法长出更大、更甜的果子了呢？虽然我也不知道未来会长出一些什么样的果子，但是“现有的果子会越长越好”和“未来一定会有新的果子长出来”这两点是高度确定的。
所以，目前我要做的最重要的事情就是两点：首先是密切关注这片土壤的变化情况，看看它是否有荒漠化、盐碱化的风险；其次是盯着现有的果子，看它们有没有越长越好。至于未来会长出什么样的果子、什么时候能够长出来这个问题，这对于我来说，有点儿太难了。以小马哥为代表的管理层，他们拥有比我多得多的股份，拿着比我高得多的薪资，这是他们应该操心的问题。
腾讯的成长空间是无远弗届的，能走多远就看管理层的战略眼光和能力了，当然还有那么一点运气成分。这些都是我把握不了的。我能把握的就只是信与不信、投与不投。
到目前为止，我看到的是管理层继续在让这个生态系统的土壤变得越来越肥沃，完全没有荒漠化、盐碱化的风险，结出的视频号、小程序、搜一搜、微信小店等果子也越来越多。
所以，上面的观点没有什么需要修正的地方。唯一需要补充的地方，就是它有点太大了，大得可能会让人害怕。
五、估值和投资决策
短期内腾讯“提质增效”的边际效用会越来越弱。毕竟低毛利的业务就像身上的赘肉，甩掉一分就少一分，体脂率到了15%就很难继续往下降了。
接下来的几个季度内，营收增长率、毛利增长率、净利增长率之间的差距会慢慢收敛。营收大概率维持高个位数增长，净利维持15%+的增长就很不错了。
目前（11月15日收盘）401.00港币的股价，34400亿人民币的市值，今年2300亿上下的非国际准则净利润对应于15PE的估值。就算把股权激励的费用扣掉，再把投资收益加回去，按照2150亿计算出来的16PE，也是低估的。我就不去扣投资资产了，一是因为懒，二是因为这些投资已经在贡献利润了，再扣掉就算重了。
这个价格，我会继续持有。如果再跌，有新进来的钱，我会买入。
