来源：雪球App，作者： 投资者观霖，（https://xueqiu.com/3486784143/312952414）
前言
我的想法也不一定对，在此只是做一个简单的分享，希望大家多指正
在此特别感谢@巍巍昆仑侠 昆仑兄，是你的深度思考给了我很大的启示，感谢
昆仑兄属于那种平时话不多，跟你吃饭时，话也不多，因为思考多过说话的朋友
非常优秀的一位职业投资人！
正文
腾讯控股的三季报如约而至。
第三季度获得营收1671.93亿，同比增长8%；经营盈利533.33亿，同比增长20%；非国际归母净利润598.13亿，同比33%.
前三季度，腾讯控股营收4878.11亿，同比增长7%；经营盈利1566.21亿，同比32%；非国际归母净利润1673.91亿，同比增长46%。
“符合预期、超出预期、略超预期...”这类结果其实对我来说，不太重要。
我更希望知道，腾讯前三季度具体的经营情况，以及其未来可能的增长点在哪里。
1、各业务板块梳理
腾讯的增值服务占了总收入的49%。
其中社交网络子细分市场占18.48%，国内游戏细分市场占22.31%，国际游戏占8.67%。
营销服务业务（视频号、小程序及微信搜一搜等产生的广告需求，之前这部分叫做“网络广告”）占总收入的17.94%。
金融科技和商业服务业务占总收入的31.76%。
第三季度，公司的整体毛利润同比增长了16%，主要得益于国内游戏、视频号和微信搜一搜的高毛利率产品/服务收入增长所致。
云服务盈利能力的提高也促进了整体增长。
其中的亮点有
1、微信小程序第三季度交易额超2万亿元人民币，同比增长10+%，更多的场景在使用小程序，如：点餐、电动车充电、医疗服务等，小程序提供了非常好的解决方案。
2、通过微信小店，可以让商家经营“索引化和标准化”的商品店面平台，该产品可以为商家提供更多的流量和交易支持。
流量为王的时代，这个平台对商家的吸引力来说，不言而喻。
微信小店可以利用微信的社交互动、内容平台和支付能力等优势，助力商家有效触达客户并推动销售转化。
3、通过微信搜一搜功能，能让商家提升“商业化检索量与点击率”。
4、近26年的“大龄”软件QQ，其团队在全面升级了平台后端基础设施后，增加并推广了腾讯频道等新功能，使得QQ的移动终端月活跃账户数在第三季度，增长同比回正。
5、得益于推荐算法优化、内容扩充和音质的提升，音乐付费会员数第三季度同比增长16%。
6、长视频付费会员数得益于热门的动画、剧集等内容，同比增长6%。
7、国内外游戏方面：归功于老牌常青游戏的健康与活力，本土游戏市场如《王者荣耀》、《和平精英》等流水实现了非常健康的同比增长。
其他的常青游戏如《火影忍者》等的季均日活跃账户数本季创下新高。
这些现象都展示了常青游戏的潜力。
在国际市场，由于《VALORANT》在不同游戏平台的扩展，该游戏流水在本季同比增长了30%。
8、在技术领域，公司发布了“使用异构混合专家架构（MoE）的升级版基础模型腾讯混元Turbo”，相较于上一代腾讯混元Pro，其训练和推理效率提升了一倍，推理成本减半。
最后，我们可以看到公司的金融科技及企业服务业务并没有出现“奇迹”，本季收入同比仅增长2%。业绩会上，管理层表示：
金融科技服务中商业支付交易的数量继续以健康的速度增长，但每笔交易的平均价值在下降，而理财服务的收入因用户数量和客户资产总额保有量增长而同比增长。
这样整体只能保持一个“基本稳定”的结果。
第三季度经营情况大致就这些。
2、个人调整对腾讯的估值方式
如果不是腾讯调整了其利润表中关于经营利润的分类，我还没有意识到在这个问题。
直到前段时间，我才恍然大悟，或许腾讯就是想在财报中告诉我们它的想法.....
我们知道（我就当大家都知道了），腾讯在公布2023年年报的时候，“经营盈利”科目标注了一个“前期经重列”的提醒。
这个细节，23年三季报的时候，还没有出现，也就是说，腾讯从23年第四季度起，更改了这个科目的计算方式。
根据年报的显示，腾讯“若干项目已自经营盈利以上重新分类至经营盈利以下”。
根据那张年报附注2.2的解释：
当时我只知道，原[其他收益/（亏损）净额]中的（i）、（ii）、（iii）、（iv）、（v）项划到了投资收益/（亏损）金额及其他项目中。
同时，[投资收益/（亏损）金额及其他]以及[利息收入]单列于[经营盈利以下]。
但我就是不知道，后面这句“该等修订后的综合收益表呈列能更好地反映... ...将有助于综合财务报表使用者更好地了解本集团的财务表现。”的份量。
一般情况下，公司财务报表变更之前明细规则，都不是随随便便的，只可惜，我当时确实也没反应过来。
直到后来我恍然大悟：也许，这次变动，是公司想让投资者更加清晰的了解公司在主营业务、非控股业务上的经营情况。
之前，腾讯为了方便让投资者了解公司的真实盈利情况，特别公布了“非国际财务报告准则”下的相关科目，如非国际经营盈利、非国际每股盈利等。
简而言之，就是为了让投资者更好的对腾讯估值。
很遗憾，无论是以非国际准则为标准，还是直接拿国际准则下的归母净利润数据为基数，都不尽完美。
主要原因就是很多投资人在股权激励当期支出到底应不应该加回，腾讯的投资收益到底能不能算主营业务收益上，谁也说服不了谁
但是，新的经营盈利的调整，似乎很好的解决了这个问题。
1、此时的经营盈利很纯粹，它既踢出了联合营企业的盈利/（亏损）金额，也不包括投资收益/（亏损）的金额，也不包括利息的收支。（看上面i~v的描述）
2、大家也别争吵了：主营业务，我把股份支出算作费用，这下没争论了吧？？
最后，报表再告诉大家所有投资部分的公允价值，或账面价值，大家自行拿计算器计算，该打折、还是该溢价计算（若有），诸君自行决定，结束！
左右都能比以前国际准则或非国际准则下的估算方法更准确些
于是，从现在起，我个人将用1、腾讯的经营盈利*（1-所得税率）*无风险收益率的倒数
+
2、腾讯投资部分的（公允价值/账面价值加总）*适当的折扣，来
计算腾讯的合理价值范围。
3、腾讯的投资及其他
先看下大家最关心的，关于腾讯的回购。
根据三季报后电话会议中的反馈，展望2024年，原计划回购1000亿人民币，目前已完成略超900亿，今年实际有可能会超过1000亿的目标。
明年的回购目标，将在2024年的年报公告时分享，目前无法确定。
但基本原则是，目前腾讯的现金流非常健康，可以将现金返还给股东，同时，腾讯庞大的投资组合是保持自我融资的，不会从目前的运营现金流中提取任何资本。
所以，管理层相信，明年有足够的实力进行股息和股票回购。
资产负债表中，截止9月底，公司投资中上市公司部分的公允价值为：
3414.64+128.38+0.01+2609.13=6152.16亿；
非上市公司投资权益+理财的账面价值为：
1207.93+71.13（我笼统的将合营部分设为非上市的账面价值）+1847.7+115.92+97.72+200.61+26.58+21.32=3588.91亿。
合计9741.07亿元人民币。
这部分的利润方面，财报显示，第三季度“分占联营及合营公司共计盈利人民币60亿元”，今年第二季度是77亿元，去年同期是20.98亿，前年同期是-36.97亿。
联合营作为一个整体，其业务已经可以开始逐渐供血，这是所有投资者都感到欣喜的一面。
所得税开支方面，第三季度相比去年同期下降了19%---这一块倒不属于惊喜，其实去年同期由于预提所得税拨备的原因，基数本就较高。今年我估计腾讯的所得税率仍然要保持在20%左右。
4、腾讯的未来与估值
腾讯未来的看点，或者说未来可能强劲的增长点，目前来看，仍然围绕在游戏和视频号的商业化变现上。
腾讯对游戏的认知与打法其实也都告诉了大家，根据电话会议的描述：
当一款游戏拥有非常庞大的用户基础时，并不一定是游戏本身的原因，而是由其团队及开发人员背后的想法，以及运营和社区管理背后的想法所决定。
于是，当一款游戏表现不佳时，他们会做一些改变，比如调整团队人员结构等，以恢复创造力、活力和创新。
直到这些调整让游戏恢复到它的常青状态，并重新进入增长模式。
这，是腾讯认为正确的游戏运营方式。
在未来的计划中，腾讯将继续专注于维持和发展其每一个常青游戏，以及创造有潜力的新游戏。
这意味着他们将更加专注于他们所创造的每一款游戏，而不是专注于创造许多游戏。
而在视频号方面，公司虽然在第三季度期间适度增加了广告负载，但仍然显著低于同行，仅在低个位数的范围徘徊：约3%~4%之间。而同行，都在中十位数的水平。
未来几年，公司表示将依赖广告技术的提升、视频账户中广告加载率的改善等来推动市场份额的增长。
如果能成功进入电商广告闭环，那么对进一步市场份额的增长将更加有利！
面对一个仍有成长潜力的腾讯，我是这样给它估值的：
我假设其第四季度的经营盈利在550~600亿人民币之间，并假设今年的整体所得税率仍在保持在20%左右，如此可计算出公司全年的经营（即“主营业务”）净利润。
投资部分的合计，我个人会打个八折，一定要打！
在腾讯分配美团和京东的股票程中我知道，如果大量的分配完这些股票，市场有可能出现大幅的下跌；
如果腾讯卖出这些股票（若有）换现金分红也好、回购也罢，势必也大概率会造成股价的下跌，所以，谨慎一点总没错吧？模糊的给个八折的折扣。
于是最终，跟据上面的公式，不难得出腾讯的合理估值在49902~59567亿之间。
是人民币哈！
目前腾讯的市值是34500亿人民币，这才哪儿到哪儿啊。
