来源：雪球App，作者： 将军吃沙，（https://xueqiu.com/1753936476/312781399）
微创是我入市以来，亏损最多的，持股时间最久的。
所以，自己很菜。
写下此文，更多的是一种检查自己在投资中的几个错误，也想通过理性讨论的方式，提升自己，所以，请看官本着理性事实的角度发言，不要带情绪，一味唱多一味唱空都不可取。
一、研发管线是不是越广越好
我作为一个静静的看客，包括我自己，之前说起惠泰这类来，总是不屑一顾。因为他们产品线少啊，而微创，不仅仅有冠脉，有外周、有心律、有外科、有骨科、有机器人、有康复、有眼科（角膜塑形镜）、有耳鼻喉、还有动物的器械、有康复医院，还有瑜伽店（康复集团旗下的，开店在苏州，美团上有团购劵）、特需食品（财报里面披露的，估计是乳糖不耐受奶粉这类的）。不知不觉中，微创基本上已经是全球管线最多的器械公司了。
很多雪球的投资者说起微创的管线，都是充满无尽自豪，有些功夫花的多的，说起产品线也是如数家珍。
举个最简单的例子，去看机器人的招股。
最引以为傲的就是微创机器人涵盖了五大机器人领域产品线，全球最全。
这基本上是微创和其子公司的招股，还有年报中都浓墨重彩的地方。
可是我悲剧的发现，在手术人这个赛道，管线完败给微创的NASDAQ:ISRG，中文名也叫达芬奇手术机器人或者直觉医疗。这个公司居然只是专注做腹腔镜机器人。其他类型的机器人我查了下资料基本上不涉及，就是卖腹腔镜机器人+耗材，做到了快2000亿美金市值。
虽然产品线单一，但是他采用的策略是不断把产品打磨成第一，在医生使用角度来说，就是要好用。
而骨科机器人美国史赛克（Stryker）公司的 MAKO 骨科机器人，也是同样的策略，把单一的产品线玩到极致，和耗材联用，形成非常好的商业模式。
而微创机器人空有最广的产品线，但是销售是不理想的。到底是产品力不行，还是销售放量时间不够，这个我目前判断不了，可能一线的医生都使用过的，就有发言权了。
Monlisa 上市到现在，我印象中是卖了一台？这方面希望微创和子公司在半年报和年报中都把数据披露详细一点，公平对待小投资者。
参考下美国的财报，非常详尽，收入，产品同比维度，在哪里区域，数量等等。
而我一直以为在国内微创的冠脉是无敌的存在，可是就在大家怨声载道的集采下，惠泰居然把冠脉通路产品线做的那么好，微创也是才刚把产品线补全。有一种微创在冠脉居然被偷家的感觉。
无边无际的产品线，也是微创难以盈利的一个很重要原因，另外不够聚焦，我怀疑产品的竞争力和竞品相比，会不会不够强。
并且，很多产品线跨科室，关联性不大，难以形成体系化销售，规模效应难以体现。
那么问题来了，我们微创引以为傲的最广范的产品线，全球最广泛的产品线，到底有什么意义？
二、微创如何估值
微创如何估值，我自己觉得是一个非常难的问题。
微创没有盈利，而且未来长时间也难以盈利。
所以，采用ps估值也算是一种折中的办法。
微教授给了他的一个毛估估的标准。此处引用下。没有不敬的意思，就是单纯讨论。
我带着好奇的心查询了下美敦力等ps
截至 2024 年 11 月 13 日美东时间 16:00，美敦力（MDT）的总市值为 1128.19 亿美元，股价为 87.97 美元。其市销率（PS）估值情况需结合其营收数据来看，2024 财年其营收为 323.64 亿美元，由此可计算出其 PS（市销率）约为 3.49（总市值 / 年营收 = 1128.19/323.64≈3.49）。
截至 2024 年 11 月，据相关信息，达芬奇手术机器人所属的直觉外科公司（Intuitive Surgical）的市销率（PS）约为 22 倍
强生大致是4ps。
另据相关数据显示，截至 2024 年 5 月，雅培的市销率（TTM）为 4.60。在过去的 2023 年底，该公司的市销率为 4.76
波士顿科学的总市值约为 1308.32 亿美元（根据 2024 年 11 月 13 日数据）。所以其市销率约为 1308.32÷168.36≈7.77。
在过去的 13 年里，史赛克的最高市销率为 6.89，最低为 2.32，中位数为 4.53
….
大致上我看了下，这些公司的ps大多数年份就是5以内，除了达芬奇手术机器人高。可能达芬奇手术机器人这个公司的商业模式黏度高有关系，全球对对手是碾压式的存在。
这些个器械公司在全球范围内都是顶级的存在，而且是全球市场哦。相比之下，微创说5ps就低估这个结论，感觉逻辑不够硬。
从美股的角度看，这些企业的ps不同，和商业模式，产品竞争力、竞争格局、成熟度等等因素有关系。不可简单的用ps来定量。
以微创的产品线竞争力来说，1ps说合理也没毛病，也可以考虑公司治理能力差，打个折扣，1ps高估也可以。如果说中国市场未来的成长性更好，给10ps也行，但是我们控费之路，也注定国内市场很难太大。
总之，用ps看，也是千人千面，不是简单的答案。ps不是万能的，如果ps之路万能，那么微创持续摊大饼的研发之路，就是可行的。
最准确的肯定是老巴说的未来自由现金流折现，呵呵。
印象中常博士这是第三次把自己搞到要破产，ps该给多少。
但是这个是非常难的题目，不是吗？如果有更好的看法欢迎留言。
三、微创管理团队为什么不增持
虽然微创在产品线上取的了一些成绩。但是这几年的大幅度的下跌，也不能完全归于集采、疫情。有很大程度上，如今的债务危机和管理团队的失策有很大关系。
18A上面的信达、康方、百济都是在高位用了股权直接融资，而微创偏偏选了个可赎回的可转债融资模式，这也是债务危机爆发的一个很重要原因。
另外，就是乱投资，为了卖机器人设备，要买银行，做融资租赁。要卖康复设备，就搞了康复医院。
骨科也是，美国的骨科团队是行贿被罚，他跑去高价接盘，结果产品线代际差太大了，10年了，考虑到美国通胀率，收入基本上没变，市占率肯定是下滑了。
产品销量在哪里都不知道，微创系的公司就热衷于盖大楼，拼命扩产线。心脉作为最优秀的儿子，也学了一身爹味，改名心脉集团，上市就大额定增盖总部大楼。
弗若斯特沙利文帮他们写的招股书，是不是饼画太多，自己也信的厉害。
去年股东大会，有小股东提问债务的问题，他们胸脯拍烂的没问题，结果妥妥的债务危机。所以如今的困境，管理团队有责任啊，可是无语的事，到现在快1年了，无论股价跌的如何惨烈，微创的高管团队没有出来增持100股。也没有承诺高管0薪，或者降薪。
等来等去，就是高息的可转债置换方案。
加上给常董事长的10年期的购股权。
下面是给常博士的1700多万股的购股权。
这是给46个人，11648万股的，十年
我不是太理解，在微创资金面这紧张的情况下，你们不能直接发行下哈，搞个10年的，如果微创以后活了，镐的好，你们行权，如果倒闭了，或者股价低于行权价，你们不行权就行了 。
我的财务知识有限，我理解，发行认股权，上市公司也需要有财务支出的，费用就是类似期权费一样。不知道这么理解对不对。
微创财报上面的购股权非常复杂，数量又大，
还有7页，大致看了下，如果全部行权，股份要被摊薄10-20%，不知道这样理解对不对。
这个是2022年的，还没算2023,2024。而且以微创的习惯，1-2年要发一批。
如果把高瓴他们的可转债加上，如果最终行权，股份是不是20-40%的摊薄？
这样难怪，大冢制药之前40%的股份，被这么搞来搞去，现在只有20%了。
如果不把蛋糕做大，在来10年，市值不变，大冢制药岂不是只有10%的股份了。
来了港股，才知道，购股权可以这么玩
感觉在微创，股权就是张空白支票，老板想怎么填数字都行
那么问题就是，如果这些个高管团队，是真拿不出1万元嘛，高低增持下，哪怕1万也行啊，给卑微的小股东点信心。
四、微创能不能完成对赌协议
协议是今年4月的
我之前一直很困惑当年的哪个高价的可转债的对手方是谁，这个协议里面披露出来，原来是高瓴和常博士。
董事會欣然宣佈，為償還二零二六年可換股債券未償還款項（約448百萬美元），於二零二四年四月五 日，本公司與（其中包括）原貸款人訂立可換股融資協議，據此，原貸款人同意向本公司提供本金總 額為150,000,000美元，年利率為5.75%的美元可換股定期貸款融資，同時，原貸款人還享有進一步增 加不超過50,000,000美元本金總額的彈性選擇權（該選擇權若獲全部行使，原貸款人的貸款本金總額 將達到200,000,000美元）。
又是经典的欣然宣布，来了个高息的。后面的事情大家知道了美元就降息了，而这个协议锁定了固定利息。
经管如此，我看到这个对赌协议的时候，还是很高兴，因为是利润啊。
后面我看了好多遍这个协议，我发现了一个问题，这个协议对赌的是净利润，没有提及收入和扣非利润。
所以，我觉得微创要完成这个对赌并不难。现在不是传出微创要卖上海的老的地，还有美国的地了嘛。稍微知道点财务的就明白了，他卖资产的情况下，完成难度不大，但是我更关心的是扣非和主营收入啊。不谈扣非的净利润，是任人打伴的小姑娘。
说真的，高瓴和董事长，怎么还要这个高息啊，尤其是董事长。
五、这些股东为什么要走
之前张江卖出，我记得雪球上面一顿嘲讽，后来我才明白，张江这是逃顶啊。
更加匪夷所思的事情是转身高瓴就大手笔减持。
2023年年报时候
半年报的时候
1.47亿股就没有了。
高瓴4月份来了个可转债，转身就卖了正股。
真是左手高射炮，右手意大利炮。玩的666
最近又传出大冢制药要卖。
如果大冢制药要走的话，希望来个好的实控人。
张江、高瓴、大冢排队出走，也是奇观。
六、空单
大家去查下空单，快一年了，9000w的空单还挂在上面，无视今年港股的一波大反弹。
可转债发的时候，根据香总，我觉得她非常了解微创消息。
不理解，这些空单是怎么想的，这么低的价格了，也不平仓。是他们有我们不知道的信息？
七、信批
不知道大家怎么了解微创的信披，看美股的那些器械生科，每次的交流会议，都有视频和文字记录，官网上可查。我们这个港股，微创这种，我也是无语了，股东大会没有文字记录，没有视频。各种交流，调研也是没有。投关就是摆设。
只能来雪球看香总他们的信息。有时候真假难辨。
很卑微。
八、俄罗斯套娃模式
刚发完，看到有一篇文章，
这个问题也是我内心的一些困惑。
微创的股权结构极为复杂，比如微创控股下面的子公司，子公司下面又套孙公司，孙公司下面还有孙孙公司。这些子公司的数量，粗粗的看下，怕是有几百个。
每一层的股权大多数会被分出去些，仿佛俄罗斯套娃。
也许是常董事长说的衍生吧，子子孙孙，孙孙子子。
还有号称公益基金的尽善尽美，也是迷一样的存在。
这方面，太复杂了，也希望常董事长要有公平对待小股东的心。
虽然亏了很多钱，很难过，但是作为一个默默支持的小股东，希望中国的国产器械越来越好，希望微创越来越好，星辰大海，改善股东治理，好好做产品，满足未被满足的需求。
